红筹上市跨境换股已进入操作 资产低估有所收敛

　　

　　编者的话

　　由于人民币在资本项目下尚未完全放开，同时企业境内上市又受到内地监管和市场环境的制约，因此内地企业通过资本运作谋求海外上市就成为当然的选择。为规范此类资本运 作行为，管理层迄今已出台多项举措。如何既满足内地企业海外融资的需求，又能严肃监管，弥补制度设计上的缺失，就成了摆在监管层面前的一道难题。

　　作者：巫燕玲

　　红筹上市的关键步骤——跨境换股已进入了实际操作阶段。

　　业内人士透露，目前跨境换股的酌情权在外管局，《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(以下简称75号文)出台后，外管局审批的海外上市个案中，已经允许境外公司用大比例股权置换境内公司资产。这意味着，企业海外上市的模式将发生改变，并将全程受到政策监控。

　　另据记者了解，75号文发布至今，已有多家企业就跨境换股事宜向外管局提出申请。

　　换股渐成主流

　　在以前的操作中，置换资产的资金通常需要使用外汇，由此涉及现金交易，其中的外汇管制让不少民企头痛。而75号文首次明确承认了红筹上市的途径，并提出允许以跨境换股方式进行，不过该条文目前尚无操作细节。

　　“实际的跨境换股已经在操作中。”广信律师事务所律师全朝晖说。“不过因为跨境换股具体规定没正式出台，所以还不能操作100%的股权置换，仍需用一部分现金。”

　　据业内人士介绍，根据75号文规定，境内居民在境外设立特殊目的公司，运用跨境换股方式置换境内资产进行海外上市，必须要向外管局报批。

　　全朝晖表示，目前跨境换股比例的高低酌情权主要在外管局，但从报批的情况来看，换股比例已经很高，有些已经可以达到40%甚至50%。

　　他还透露说，目前他们的几家客户已处于股权重组阶段，正在设计跨境换股方案。他表示，用换股形式来取代现金，可以节约企业海外上市成本，也更加便利。75号文以后，采用跨境换股的比例有了很大提高，未来现金购买比例将越来越小。按照草案的提法，以后境内外股权将可能进行100%跨境置换。

　　资产低估有所收敛

　　按照《外国投资者并购境内企业暂行规定》，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，以其拥有处置权的股票或其合法拥有的人民币资产作为支付手段的，须经外汇管理部门的核准。因此事实上，收购只能用现金才能比较容易通过外汇审批。

　　而据全朝晖透露，事实上以前就存在灰色的跨境换股，但由于没有监管，换股价格往往存在被低估现象，由此引发资产流失质疑。现在的实际操作中估值情况有所改善。以前在进行股权收购时，境内资产常被低估，收购价一般还要再打折扣，而且这种操作存在较大风险。

　　在这种情况下，出现了很多“黑箱操作”，比如利用境内外资产评估法的不同，通过不等价收购等将资本的控制权转移到境外。而现在的评估价值更接近于实际价值，另外由于纳入了监管，只要上报外管局，股权置换的比例也可大大提高。

　　尚未出台的跨境换股草案中规定，特殊目的公司用于置换的股权价值在并购时可以暂时低于境内企业被并购股权的价值，而特殊目的公司或其关联公司境外上市的股票发行价不得低于其所对应的境内企业股权(或资产)的评估价。

　　一律师界人士认为，这一规定是合乎市场要求的，不过在实际的操作中，收购价格的确定仍旧是一个问题，也是报批时的影响因素之一。

　　康达律师事务所律师娄爱东告诉记者，自75号文以来，北京地区至今还没成功批准过一例跨境换股的海外上市，已有被批准的例子仍旧必须用现金收购。娄表示，他们的客户对这些政策也感到很困惑。

　　红筹之路仍存悬念

　　某中介机构人士告诉记者，目前与他们接洽的多是民营企业。因为75号文管理的主要是境内居民在国外设立特殊目的公司的行为，所以对于公司的高管是否为境内人士的认定，是海外上市是否需要执行75号文的重要因素。

　　在之前国家外管局2005年1月24日发布的《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(简称11号文)和4月21日发布的《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》(简称29号文)中，甚至规定境外公司和境内公司持有人必须有高度相关性。上述律师界人士表示，75号文虽然取消了此项规定，但是相关高管的资料仍旧颇为重要。

　　而在75号文出台之后，也有些上市企业并没有循75号文报批。例如去年底在香港联交所上市的雅居乐，尽管其高管长期在内地工作，但因其为香港人控股公司，所以并没有循75号文报批，但其承销商在招股说明书里也对这个事项进行了风险因素的说明。

　　德勤会计师事务所提供给记者的资料表明，75号文公布后上市的企业，例如两家于2005年11月在纳斯达克上市的企业——中星微电子有限公司和珠海炬力集成电路设计有限公司，其上市安排均在75号文公报前已经落实。

　　75号文后的红筹之路仍旧迷雾重重。

　　链接：海外上市政策回顾

　　1. 2003年4月12日，外管局颁布《外国投资者并购境内企业暂行规定》，其第九条规定：“外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，以其拥有处置权的股票或其合法拥有的人民币资产作为支付手段的，须经外汇管理部门核准。”

　　2. 2005年1月24日，国家外管局发布《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(简称11号文)和4月21日发布的《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》(简称29号文)。文件规定，以个人名义在境外设立公司要到各地外汇管理局报批；以境外公司并购境内资产，要经过国家商务部、发改委与外管局的三道审批。

　　3. 2005年10月，国家外管局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(简称75号文)出台。明确允许了境内居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。

　　4. 2005年底，由商务部牵头起草的《关于企业跨境换股的规定》草案在业内流传，草案拟订了跨境换股的详细规则。