红筹上市大门重开之后

　　杨丽媪(深圳)

　　11月1日，国家外汇管理局正式宣布实施《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(又称 “75号文”)，为“压抑与停顿”了半年之久的红筹上市之路重新开启了闸门，国内的民营企业也因此而重新燃起新的希望。与此同时，由商务部操刀的《关于企业跨境换股的规定》和相关税务规定也有望于近期出台，其目的 是助推民营企业的海外上市融资，缓解其资金饥渴的状态。

　　这一系列举动意味着：国内企业以红筹方式境外上市的道路将再次畅通起来。对此，业内专家们纷纷发出预测，认为2006年中后期国内将迎来一股“红筹风潮”，而在这场即将到来的浪潮中，大量本土企业试水出海又是否会导致国民财富的进一步流失呢？

　　红筹之路重新开闸

　　10月23日，国家外汇管理局正式发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(下称“75号文”)，于 11月1日正式生效。

　　文件明确规定，允许境内居民(包括法人和自然人)以特殊目的公司(SPV)的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。另外，还明确了境外设立特殊目的公司、返程投资等业务的登记管理程序；居民设立特殊目的公司无需报外汇局审批，手续简便；境内企业也可向特殊目的公司支付利润、清算、转股、减资等款项。

　　75号文的问世，也同时宣告了外管局今年颁布的另外两份文件——1月24日发布的《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(简称11号文)和4月21日发布的《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》(简称29号文)的正式终结。这意味着堵塞了九个多月的国内民营企业海外“红筹上市”之路，终于重新开启，尤其是对那些高新技术企业而言，外管局的这一措施，将使他们重新燃起海外融资的新希望。

　　所谓“红筹上市”，就是指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司的名义达到曲线境外上市目的的过程。

　　对国内众多民营企业而言，红筹上市一直是他们进行海外融资的最快捷通道。因为与直接发行H股在香港上市相比，红筹方式不仅没有规模门槛“456”的限制(即要在海外上市H股的企业，净资产不得少于4亿元人民币；按合理预期市盈率计算，筹资额不能少于5000万美元；上一年度的税后利润不能低于6000万人民币)，而且股票还可以全流通。不仅如此，企业上市后还能够更为容易、迅捷地进行第二次融资及后续融资，规避国内的诸多法规，如股票期权的限制、双重征税、外汇方面的资本项目管制等，从而受到国内民营企业的青睐。

　　正因为如此，近年来红筹上市潮涌出境。在国内，利用这种方式海外上市的最早案例就是由盛富资本国际有限公司总裁黄立冲参与操作的裕兴电脑。1999年8月，裕兴电脑公司的股东祝维沙等人绕道百慕大，实现了在香港联交所的上市。之后，国内利用红筹方式上市的企业与日俱增。其中，仅2004年中国海外IPO的82家企业中，有64家就使用了红筹方式。不仅如此，海外红筹上市也是创投基金和私人股权投资基金的理想选择，多数成功的“红筹”企业身后都活跃着基金经理的影子。因此，“红筹上市”之路几乎是民营企业发展、创业者致富与创业投资基金发财的最便利通道。

　　2000年6月9日，中国证监会对境内各律师事务所发出通知，要求境内海外重组上市的民营企业必须聘任中国律师出具法律意见书上报中国证监会，以取得无异议函。2003年4月1日，中国证监会宣布取消无异议函。此后，除了保留对国有控股企业境外红筹上市进行审核之外，证监会不再对任何国内民营企业的境外上市进行审核及管辖，国内民营企业海外上市的“红筹通道”一直畅通无阻。直到年初11号文和29号文的出台，红筹上市之路才嘎然而止。　　

　　75号文解冻

　　今年年初，国家突然开始采取对国内居民在离岸金融中心设立外资企业置换或并购国内资产加强监管的联合行动，究其原因，主要缘自于2004年下半年商务部研究院研究员梅新育博士负责的一份研究报告——《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》。

　　该报告指出了“红筹上市”的诸多弊端：为腐败分子、不良商人提供了侵吞国有资产和公众财产的途径；推动资本外逃的规模进一步膨胀，进而对人民币汇率安排和货币政策运作产生重大压力；造成潜在投资争议；红筹方式便利公司欺诈；转嫁金融风险等。

　　这份研究报告引起了有关部门的高度重视，国务院主要领导人也亲自做了批示。之后，各部门开始对境内企业赴境外上市进行严格监管。11号和29号文件就是在这样一个宏观背景和市场条件下出台的。其中，11号文对境内个人在境外(特别是离岸避税岛)设立公司、境内外资产置换及并购等方面均设立了严格的审批环节；而29号文则进一步加强了境外投资和外资并购的外汇监管。最重要的是，11号文和29号文都没有对操作流程做出必要的规定，这就使得审批本身基本等同于禁止，而对于红筹上市的路径来说，仅从境内资产或权益不可转移至境外这一点上就被卡住了“脖子”。

　　然而，尽管这两大文件出台的初衷是为了打击非法资本流动，但在很大程度上却遏制了企业的整个海外投资及融资活动，其中影响最大的就是导致那些正在计划海外融资的民企项目几乎因此而全部告停。而且，因此而“受伤”的也不只是有此计划的企业，这一产业链上的其他环节——风险投资、咨询、会计、律师等，也一并受到株连。

　　据统计，今年上半年，实现海外上市的境内企业仅有24家，比去年同期下降了17.2%，而中国企业获得的风险投资略诖.02亿美元，比去年同期下降8.1%。业内认识分析，中国企业今年的海外募资总额将低于去年的50%，相比正常情况之下20%-30%的增幅，这无疑成为了一种巨大的倒退。不仅如此，在此压力之下，境外创投基金和风险投资基金也选择了驻足观望，一时之间许多香港投行的上市和收购兼并业务大受打击。

　　国家很快就注意到了这一现象，并开始对此规定进行相应的调整。75号文就是在这种背景之下出台的。而且这一文件的出台，也是由我国目前金融市场的现实情况所决定的。目前国内银行信贷市场的情况是“宽货币，窄信贷”，市场货币充足，但信贷市场却在收缩。国内银行为达到资本充足率的要求，开始压缩信贷，增加持有资产，用以调整资产结构，这对中小型企业来说打击很大。因此对迫切需要发展资金的中小高新技术公司来说，境外融资就显得十分重要。而国家之所以选择在这个时候放行红筹上市，自然也有出于这方面的考虑。

　　与此同时，目前有消息传出，商务部正在制订《关于企业跨境换股的规定》和相关税收政策，以配合75号文的实施。因为从某种程度上说，75号文只是局部地解决了大陆企业在海外设立公司(特殊目的公司)的问题，如果要更方便大陆企业到海外以红筹模式上市，商务部 “跨境换股”规定的正式颁布及实施将是其重要的一步。

　　总而言之，这场业界与政府长达数月的“掰手腕”，最终以市场的意志得以实现而告终。75号文重新开启了海外创投基金在中国的投资通道，也重新开启了境内民营企业赴海外上市的通道。其最重要的价值还在于，它既维护了国家加强境外投资外汇管理的需要，将过去处于半灰色地带的居民个人境外投资以及相关联的海外风险投资和红筹上市纳入了统计和监管范围，又首次明确了允许境内居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等工具在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。而对于“红筹上市”之路合法性地位及离岸SPV的承认，也正是打通企业“红筹”融资的关键环节。对此，业内人士纷纷发出预测，认为2006年中后期国内将正式迎来 “红筹风潮”。

　　悬念犹存

　　尽管75号文的颁布实施，重新开启了国内企业红筹上市的闸门，业界对此表达了极为乐观的态度，但是从实际的操作面上来看，仍然有众多的问题需要解决。

　　首先，部分专家认为，75号文的颁布实施，实质上是认可了民企“外资化”、“红筹上市”的合法地位。 如果这种风潮得不到有效的遏制， 离岸金融中心本身高度不透明的特点，很可能使之成为国民财富流失的巨大“黑洞”。

　　据市场公开报道初步统计，迄今为止，已有270多家民营企业通过红筹模式进行了海外上市。其中，有1万家在加勒比海离岸金融中心注册的企业与中国内地相关，这些地区平均每天都会注册一家中国概念公司；而香港殷诚国际公司则统计，50多万家在英属维尔京群岛注册的企业中，有大约近20万家与中国企业有关。因此，就在不少地方还在沾沾自喜扶持了民营企业发展的同时，却不知有相当一部分的“民营企业”，不管从其主要的控制人、还是从法律层面上来讲，都已经不再是真正的中国民营企业了。而他们“外资化”的进程，自然也就成为了巨额国民财富流失的过程。

　　之前的11号文和29号文规定：民企“外资化”、“红筹上市”要经过外汇管理部门的审批，而现在是只要地方政府和相关部门批准了，外管局就不阻拦。因此，对于75号文的颁布实施，梅新育博士认为 “是国家政策的一项重大的退步”，当中体现了各种利益集团之间的博弈。而外管局的官员对此则认为，“75号文”虽然退让了一步，但这属于“进两步、退一步”，因为国家虽然目前难以遏制民营企业“外资化”的进程，但毕竟75号文规定，现在境内企业在境外设立融资平台需要进行登记，因此他们的具体情况将在国家的掌握之中，这就是个进步。然而在文件的具体实施过程中，情况又是否会真正地如他所愿呢？

　　其次，也有业内人士担心，75号文发布后，内地企业热情高涨，极有可能导致企业海外上市出现新的“井喷现象”，对中介机构的需求量突然放大，从而导致大量黑中介地乘机抬头。据统计，在美国OTCBB上市的70多家中国企业，有90%以上变成了垃圾股，经常出现几天零交易的惨淡景象。而其中，没有一家是由正规的美国证券公司推荐完成上市工作的，全部由没有美国证券经销资格的中介公司操办。

　　对此，专家发出告诫：内地企业红筹上市之路切忌操之过急，修好内功、正确选择正规的投行才是最重要的，因为只要企业的品质提升上去了，选择任何一个资本市场都会受到欢迎。而随着国家监管的深入和细化，投机也将越来越不可行，即使侥幸成功，也不会得到好结果。

　　除此之外，政府部门的政策配套等问题也需要解决。从目前来看，境内企业进行境外融资，需要取得商务部的批文，虽然央行和外管局已经开了绿灯，但是关于境内企业海外融资的批文如何办理，商务部还没有明确的表态。因此，今后在国家政策的制定实施过程中，多部门介入监管一定要注重保持行动上的协调一致，否则，政策的颁布将不会取得任何实质性的效果。另外，文件本身也还存在着一些不明确的地方，从而阻碍了其在实际操作过程中的实施。由此可见，75号文的发布也并不意味着“红筹上市”的后面就是一片坦途。

　　而通过今年以来11号文、29号文、75号文这一系列文件背后的曲折故事，实际上也给中国的资本市场发展增添了压力，中国如果自己具有更强大的资本市场，中国企业就无须费劲周折地到海外寻求融资；另一方面，也给中国政府的监管提出了更大的挑战：法律法规的制定该如何更加贴近微观实际，强化操作性、可完善性；政企之间又该如何加强沟通反馈机制；多政府部门间如何加强协调协作等等，这些都是非常现实的课题。

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