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在本文中，蒙特利尔银行环球资管（BMO Global Asset Management）美国固定收益团队的投资专家们分析了哪些因素导致通胀一直低于目标水平，未来通货膨胀会否继续保持现状，并得出结论通胀在结构上仍将保持低位和粘性，且预计美联储将在年中宣布对其通胀政策框架的调整，但调整幅度不会大到让通胀升至以前的水平。
以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：
通货膨胀会继续保持不变吗？美联储应该放任不管吗？（原标题：Is Inflation Frozen Too? Should the Fed Let It Go? 来源：BMO环球资管 / 美国固定收益团队）
通胀对固定收益市场有明显影响，不仅直接影响利率，还影响货币政策。在2019年12月的新闻发布会上，讨论到美联储2019年的三次降息时，鲍威尔主席表示，“通胀压力出人意料地减弱，为支持本国经济增长提供了更大的政策空间。
如今的通胀水平与上世纪70年代美国总统福特（Gerald Ford）宣布通胀为“头号公敌”时的水平相差甚远，甚至不如2008年金融危机之时，在当时通货紧缩是主要的担忧。通胀似乎一直顽固地低于目标水平，令市场感到困惑和挑战。哪些未发掘的因素在影响着这个结果呢？通货膨胀会继续保持不变吗？美联储应该放任不管吗？
有些事情永远不会改变
美联储的双重使命（dual mandate）始于1977，使命之一就是“稳定物价”。我们有必要回顾一下当时通货膨胀的严重性。官方数据显示，上世纪70年代的通胀率超过了12%，除了反映在数据中外，通胀的影响已经在各方面显现。它甚至延伸到流行文化中，例如，当时的美剧《一家福》（All in the Family）有一集就名为《碉堡与通货膨胀》（The Bunker And Inflation）。
利用这种时代精神，福特总统在1974年发表了一篇题为《立即遏制通货膨胀》（Whip Inflation Now）的演讲，WIN徽章（印有WIN字样的徽章，WIN为Whip Inflation Now的缩写）成为了一种常见的标志。福特的经济顾问委员会主席（Chairman of the Council of Economic Advisors）艾伦·格林斯潘在他的回忆录中，将WIN徽章描述为“难以置信的愚蠢”，尽管当时他曾公开表示支持。这位经济顾问委员会主席后来成为了美联储主席。在后来的任职中，格林斯潘将“价格稳定”描述为“一般物价水平（General Price Level）的预期的变化不会有效地改变企业和家庭的决策”。而在20世纪70年代，通货膨胀却严重地影响了企业和家庭的决策。
驶向未知
美联储曾指出通货膨胀“低于目标”，但这引出了一个有趣的问题：如何衡量通胀？最常用的两个指标是消费者物价指数（CPI）和个人消费支出（PCE），还有许多其他指标。尽管在这些指标中也存在差异，例如，广义消费者物价指数（Headline CPI）和核心消费者物价指数（Core CPI）之间存在差异，即：核心消费者物价指数不包括食品和能源，此外，标准计算（standard calculation）与截尾均值（trimmed mean）计算、统计所有城市消费者与只统计城市工薪阶层和劳务人员等等，不同的衡量标值也存在更细微的差别。
消费者物价指数（CPI）和个人消费支出（PCE）的成分权重不同，计算方法也不同，自然会导致不同的通胀测量结果。例如，核心CPI在过去50年里比核心PCE平均高出约60个基点（分别为+4.0%和+3.4%）。
数据来源：美国劳工统计局在过去，不同的通胀衡量方法，其结果差异可能更大，但当所有的衡量方法都显示通胀升高时，对抗通胀就成了广泛的共识。如今，随着核心CPI指数和核心PCE指数都超过了2%的目标值，这两个度量标准之间的相互关系可能会产生深远的政策影响。如果美联储只把重点放在核心CPI上，它会像在2019年那样轻松地降息吗？
通胀高于还是低于目标取决于你如何衡量它 数据来源：美国劳工统计局展示自己
尽管人们在很长一段时间内普遍认为通胀目标值在2%左右，但美联储2012年就制定了自己明确的通胀目标。这一目标的设定是“对称”的，也就是说，美联储也会对低于这一指目标值的通胀做出反应。这不仅是一个“价格稳定”的目标，而是一个正的通货膨胀目标值。这实际上是全球央行为走出金融危机而需采用的政策。
1996年，美联储内部表决同意2%的通胀目标，但没有发布官方声明。美国联邦储备委员会前理事Robert Heller引用格林斯潘所说：“我要告诉你们，如果2%的通胀目标为所有人所知，它将给我们带来更多的问题，比我们可能预料到的还要多。”
迷失
这些问题是什么？为了探讨通货膨胀目标制定（inflation targeting）的有效性，我们就要考虑古德哈特定律（Goodhart’s law）。来解释一下，这个定理说明：一项指标一旦成为政策制定的依据，便立刻不再有效。此定理举的例子与苏联的钉子工厂有关。这家工厂的绩效是基于生产钉子的数量，因此工厂选择生产大量小而无用的钉子。一旦这个诡计被揭穿，绩效目标就会转变成所产钉子的重量上，工厂就会开始生产数量更少的超大但仍然没用的钉子。因此，一旦某种测量方式被制定为目标，这种方式就会失去其衡量意义。
虽然很容易看出钉子生产的衡量方式一旦成为目标后是如何被滥用的，但同样的逻辑是否适用于像通胀那样重要的宏观经济变量呢？乍一看，似乎有太多的因素在起作用，使通货膨胀不受古德哈特定律的影响，但是，我们仍然认为这种类似的失效可能会发生在通胀目标身上。（古德哈特本人是经济学家，也是英国央行货币政策委员会成员）
一个重要的例子是，CPI指数在公共和私营部门都被普遍用于生活费用的调整（cost of living adjustments （COLA））。这些调整可能是针对当前的员工合同以及退休福利。影响工人税收的联邦税率等级（Federal tax brackets），以及联邦安全保障计划的收入门槛，都与通胀调整有关。这不仅仅是一项学术统计，因为这些数字的影响可能相当大——例如，根据美国社会保障局（Social Security Administration）数据显示，大约有6400万美国人在2019年共收到了超过1万亿美元的收入——每笔收入都受到了CPI生活费用调整的影响。
由于工人和退休人员的工资和福利增长与通货膨胀挂钩，因此他们未来花费工资和享受福利的能力与通货膨胀程度有关，但他们的支出会影响未来的通货膨胀。在某种程度上来看，这已经形成循环，但当美联储设定目标，它可以影响消费者行为，进而影响CPI指数，从而影响他们未来的生活费用调整。
此外，如果雇主知道通胀目标是2%，就会降低他们加薪的意愿。当然，雇主们并不热衷于给员工支付更高的工资，劳动力竞争是推动工资上涨的主要力量。然而，工资存在很大程度的不透明。因此，雇主对通胀目标的了解可能是导致工资增长放缓的一个因素。
这是我们对通货膨胀目标制定的担忧，即美联储以通货膨胀为目标，影响了推动通胀或抑制通胀的其他力量，随后又将观察到的通胀水平作为政策的指导。
你想建立一个基于市场的通货膨胀衡量标准吗？
美国财政部在1997年引入通胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities，简称TIPS）的目标之一是建立一个基于市场的通胀预期衡量方法。美国长期国债（名义收益率）和通胀保值债券（TIPS）收益率之差是隐含的市场通胀预期。这个差额是TIPS持有者获得与名义国债持有者相同的收益率所需的通胀量，因此该衡量方式也称为“平准”（break-evens）。
基于市场的衡量方式是很有价值的，因为其他衡量方式（如数据普查）或多或少都有缺点。最近，纽约联储的通胀调查显示，消费者对美国未来三年通货膨胀的预期降至2.4%的历史最低水平。这个数据十分值得我们注意，因为CPI在2019年的涨幅仅为2.3%，而这已经是该指标自2011年以来的最大涨幅了。
这给我们带来了基于市场的预期的挑战，也给我们带来了“观察者效应”（我们几乎没办法不影响我们观察的事物——只不过是程度高低不同而已），同时还向我们提出了一个问题：基于市场来衡量通胀预期是否会扭曲通胀预期？
美联储对TIPS的紧密关注（为获得通胀信号），可能会破坏平准通膨率（break-evens）作为通胀预期衡量指标的作用，因为市场知道，美联储会根据其监控到的平准通膨率数值来调整政策。
通货膨胀保值债券能够预见未来的通货膨胀吗？ （数据来源：蒙特利尔银行固定收益部，彭博）还有其他扭曲通胀指标的因素吗？
“观察者效应” 并不是唯一可能扭曲通胀指标的因素。美联储一份关于通胀保值债券的报告披露，至少从历史上看，通胀保值债券相对于名义国债存在非流动性溢价；通过（至少在理论上）降低通胀保值债券的价格，平准通胀率降低，通胀预期被低估。这也为“将通货膨胀保值债券当作通胀预期的真实反映”这一做法带来了挑战。
这种非流动性溢价部分是由于市场的相对规模——美国名义国债的市场规模（票据和债券约为12万亿美元）是抗通胀债券（inflation-adjusted securities）市场规模（1.5万亿美元）的8倍。如果债券发行发生变化，导致其中一种债券相对于另一种债券的发行量出现增长，便会影响原来的供需动态平衡。
未偿付名义债券和未偿付抗通胀债券的规模 （资料来源：蒙特利尔银行固定收益部，美国证券行业和金融市场协会）同样值得注意的是，使用通货膨胀保值债券作为指标的一个事实是，它们跟踪的是广义消费者价格指数（Headline CPI），而不是核心消费者价格指数（Core CPI）。广义指标包括食品和能源价格，而这两项指标都不包括在核心指标中，人们认为食品和能源价格更波动且短暂。虽然这些指标通常被排除在更具学术性的通货膨胀衡量方式之外，但它们的变化却更容易引起人们生活上的不便。法国最近的“黄背心”运动（yellow vest movement）始于对燃油税的抗议，因为燃油税会增加法国消费者的成本，而2008年中国猪肉价格和大米价格在亚洲市场的飙升也引起了人们的警惕。这些都有助于让我们理解为什么消费者直觉上感觉到的价格变化会与美联储的统计数字之间脱节。
油价与平准通膨率
油价是广义消费者价格指数的一个关键因素，但不是核心消费者价格指数的组成成分，它通常与基于市场的通胀预期高度相关。
油价与平准通膨率的相关性 （资料来源：蒙特利尔银行固定收益部，彭博）量化宽松政策会导致通货膨胀吗？
需求也值得重视。应该指出的是，美联储在购买证券时，在已经进行市场清算的基础上追加订单，竭力将市场影响降到最低。尽管如此，通过吸收财政部的部分资金需求，美联储改变了供需平衡，因为如果美联储不采取行动，这些资金需求将不得不从别处寻找来源。
对量化宽松政策的担忧之一是，它可能会造成过度的通货膨胀。在量化宽松期间，美联储累积了约14%的未偿还名义国债，向金融系统注入流动性，减少了国债的流通，并降低了利率。
与此同时，美联储持有约10%的未偿还通货膨胀保值债券。通过购买更大比例的普通债券而非通货膨胀保值债券，美联储是否有效地降低了平准通膨率？在这种情况下，美联储的行动是否实际上降低而不是提高了通胀预期？
鲍威尔主席曾表示，“一旦通胀预期开始下降，通胀就会下降。”如果这种观点是正确的，而美联储又通过降低平准通膨率来降低通胀预期，那么量化宽松政策是降低了通胀，还是促进了通胀呢？”
这也引发了一个问题，即美联储是否可以将通货膨胀保值债券与普通债券的交易作为一种前瞻性的政策工具——类似于2011年的“扭转操作”（Operation Twist）将重点放在美联储债券所持债券的到期期限，而不是资产负债表的扩张上。如果美联储认为通胀预期推动通胀，那么这可能是一个比调整联邦基金利率更有效、更直接的工具。
结论：做下一件正确的事
通货膨胀的历史有助于解释它在今天的重要性。通货膨胀已经从购买力的破坏者变成了衡量经济是否健康的标准。它承担了作为经济指标和政策目标的复杂功能，这使它的作用显得重要，但又存在冲突。
当一家央行宣布一个待实现的目标时，它就成了衡量该央行可信度的一个指标。到目前为止，美联储的信誉依然良好，不太可能出现通胀爆发。预计美联储将在年中宣布对其通胀政策框架的调整，但我们预计调整幅度不会大到让通胀升至以前的水平。此外，随着通胀推动“生活费用调整”，进而影响消费，通货膨胀的循环能力已经提升，因此，缺乏重大的结构性转变的有意义的通胀将很难再出现。
考虑到这些因素，我们的观点是，通胀在结构上仍将保持低位和粘性。我们认为，较低的长期利率和美联储的宽松立场将对市场和政策产生影响。尽管我们认为，低通胀将使利率上限远低于历史水平，但我们并不认为利率必须维持在当前水平。利率将继续根据各种因素波动，包括：短期通胀数据，并可能再次走高。但在缺乏“范式转移”（在科学范畴里，一种在基本理论上对根本假设的改变）的情况下，它们不太可能突破近期的波动。
通胀的演变及其对政策和市场的影响，应该会让投资者和市场参与者对固定收益这一资产类别感到放心。通胀可能很难发生改变，但这对债券来说并不是什么值得担心的问题。
（线索Clues/ 鲁晗奕 实习编辑：樊文佳 编译：高艺蓉）
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责任编辑：鲁晗奕
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