美盛：经济活动虽反弹，投资者仍需谨慎|滞涨_新浪财经

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　　尽管目前强劲的消费、不断改善的制造业以及基本温和的通胀，都更有利于对经济扩张，但本文通过观察分析经济衰退指标得出结论：经济活动虽已反弹，仍需谨慎。

　　以下为《线索Clues》对原文的中译版：

　　经济衰退指标显示：经济活动虽已反弹，仍需谨慎（原标题：Recession Indicators Update Cautious As Activity Rebounds 作者：Legg Mason 美盛 / 投资策略分析师 Josh Jamner、Jeff Schulze）

　　要点

　　● 因美国制造业数据显示出改善迹象，ClearBridge衰退风险仪表盘上的ISM制造业新订单指数由红色转为黄色。

　　● 最近收益率曲线的倒挂现象继续向人们发出经济预警信号，这也与当前仪表盘的整体黄色相一致。

　　● 随着商业活动略有改善，指标组中与通胀相关的指标负值仍最为严重，但1980-1982年的衰退表明，在判断经济是否处于衰退时，通胀的重要性要小于经济的整体健康状况。

　　美国制造业回到扩张模式

　　美国供应管理协会（ISM）采购经理人指数（PMI）最新数据显示，美国制造业在经历了五个月的萎缩后，1月恢复扩张。鉴于最近的货币宽松政策、全球增长放缓的迹象以及商贸局势的缓和，商业信心的提升或许并不令人惊讶。尤其是ISM制造业新订单指数的增长（从47.6上升到52），足以将ClearBridge衰退风险仪表盘的ISM新订单指数信号从红色（自2019年9月以来一直是红色）转变为黄色。

　　虽然有两个指标仍然是红色：收益率曲线和工资增长，但对仪表盘来说，信号变化是一个递增的过程。出于冠状病毒可能影响中国需求和国际供应链的担忧，1月份我们将资金从风险较高的资产转向债券，美国国债收益率回落，10年期和3个月收益率曲线出现短暂倒挂。从历史上看，收益率曲线一直是判断经济是否衰退的最佳指标之一，它显示美国经济尚未完全明朗。与此同时，正如我们最近强调的那样，工资压力继续上升，特别是对低收入者而言，这使得工资增长指标保持为红色。总的来说，仪表盘继续显示黄色，表示警告。

图1：制造业活动虽已反弹，仍需谨慎（图片来源：ClearBridge）

　　一般来说，通货膨胀指标——工资增长与大宗商品，是指标组中负值最大的数据（表2）。通货膨胀在经济衰退中所起的作用是值得研究的，这让我想到1980-1982年“二次衰退”（double dip recession）的现象。通货膨胀在1980-1982年的经济衰退中扮演了主要角色，很大程度上是因为它推动了货币政策的根本改变。

图2：ClearBridge衰退风险仪表盘（图片来源：ClearBridge）

　　上世纪80年代初的衰退是由货币政策的一次极端调整引发的，这一调整最终结束了近20年与通胀的斗争。大通胀从1965年持续到1982年，这一时期还产生了一个新的经济术语：滞胀，即伴随着高通胀率而出现的经济停滞现象。

　　美国在1964年这一时期的通胀率为1%，最终在接近15%的水平见顶。这种加速是一系列原因共同作用的结果。1970年的高通胀是由以下几个因素造成的：

　　● 美国的目标是增强社会福利制度和打越南战争，因此有着更高的赤字开支。

　　● 美联储为填补巨额预算赤字而采取的不适当的宽松货币政策。

　　● 更高的赤字支出导致外国投资者质疑美国维持金本位的能力，导致美元遭遇挤兑，1971年官方关闭了黄金窗口。全球货币体系完全进入了法定货币时代，其间的抛售压力和不确定性的累积，导致美元疲软，从而致使通胀上升。

　　● 人口统计数据显示，婴儿潮一代成为劳动力，并开始购买房屋、汽车和家电，创下前所未有的需求，推高了市场价格。

　　● 尼克松政府在1971年和1974年分三个阶段实行价格和工资的管控，暂时减缓了价格上涨，但加剧了市场短缺，最终在管控取消后引发价格大幅上涨。

　　● 多次石油危机，特别是1973-1974年的阿拉伯石油禁运和1979年的伊朗伊斯兰革命，分别使石油价格飙升了400%和300%，严重打击了美国消费者，1970年，他们将近8%的可支配收入花在了能源上（该数据在今天为2.5%）。

　　1979年，当美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）宣布对货币政策进行彻底改革时，通胀上升的时代改变。逻辑很简单：美联储将试图通过控制货币供应而不是货币价格（利率）来遏制通胀。如果美联储只决定有多少钱可以提供给金融系统，市场将决定货币的价格。这就是为什么货币供应量是ClearBridge衰退风险仪表盘上的财务指标的关键原因。

　　结果，市场大幅推高利率，到1980年选举日，基准利率几乎翻了一番，最高达到21.5%。最初，沃尔克并没有承诺要不惜任何经济代价抗击通胀，美联储在行动上也显示出了缓和的迹象。由于美联储的鹰派色彩减弱，通货膨胀再次出现加速迹象，美联储也因此大幅收紧货币，这又导致了1982年第二次更严重的经济衰退。在此之后，随着复苏站稳脚跟，很明显，沃尔克最终击垮了通胀。

　　重要的是要认识到高通胀并不总是衰退的一个必要原因。ClearBridge的衰退风险仪表盘已经记录了经济在1990-1991年、2001-2003年和2007-2009年等反通胀时期的衰退。正如我们所看到的，在判断经济衰退时，通胀机制不重要，更重要的是经济的健康状况。现在，让我们更深入地看看20世纪80年代初的经济衰退，以及仪表盘是如何变化的。

　　1980-1982年间仪表盘是如何变化的

　　尽管早在1979年5月，ClearBridge的衰退风险仪表盘就显示出黄色，但1980年衰退的第一个主要信号是1978年11月出现的收益率曲线倒挂。那个季度，仪表盘上的收益率曲线指标信号从绿色转为红色。不久之后，美国最大的汽车制造商之一Chrysler利用一笔15亿美元的贷款担保摆脱了财政困难。不出所料，作为领先指标跟踪企业订单的ISM新订单指数在1979年第二季度显示为黄色。到1979年第三季度，申领失业金人数（Jobless claims）和卡车运输指标（Truck Shipments）从黄色转为红色，到第四季度，信贷息差、零售额和利润率都转为红色。

　　在金融、通胀、消费者和企业活动指标组不断恶化的信号推动下，在1980年11月，也就是衰退正式开始前两个月，整个仪表盘信号变为红色，并在两次衰退期间都保持红色。总体而言，在第一次经济衰退期间，市场下跌了17.1%；仪表盘显示红色时，市场下跌了7.5%。

　　第二次衰退始于1981年7月，早在上次衰退复苏之初就出现了信号。1980年7月第一次经济衰退结束后，通货膨胀率仍然很高，美联储从8月开始加息，一直持续到年底。上一年的11月，罗纳德•里根（Ronald Reagan）击败了在任总统吉米•卡特（Jimmy Carter），标普500指数（S&P 500）触及140.5点的峰值。但事实证明，加息幅度过大、速度过快。在仪表盘上，收益率曲线指标在1980年第二季度恢复为绿色，但在两个季度后，由于收益率曲线倒挂，该指标转红。

图3：1978 – 1982年间的仪表盘信号（图片来源：ClearBridge）

　　其他信号显示出暂时缓解的迹象。美国供应管理协会（ISM）的新订单指标在1980年第三季度恢复为绿色，但在接下来的一个季度再次下滑至黄色，并一直保持黄色，直到1981年第三季度第二次衰退开始。在两次衰退之间的12个月里，工资增长指标的信号同样有所改善，在第一次衰退结束时从红色变为绿色，然后在1980年底变为黄色，直到1981年第二季度才恢复为红色。

　　1980年代初的两次衰退在1982年11月结束，也就是在标普500指数1982年8月触及第二次衰退的低点102.4点之后。最后，利率回落到10%左右，经济恢复增长。在第二次衰退中，标普500指数总共下跌了27.1%。

　　1980-1982年的经济衰退是由许多经济变量造成的。值得注意的是，ClearBridge衰退风险仪表盘的早期指标是收益率曲线和工资增长，这两个指标目前是红色的。然而鼓舞人心的是，今天的消费者指数都是绿色的，这个指标直到1979年底，都是黄色或红色。此外，导致1970年滞涨的因素如今已不复存在。强劲的消费、不断改善的制造业以及基本温和的通胀，都更有利于对当前经济的扩张。

　　（线索Clues/ 李涛实习编辑：樊文佳编译：高艺蓉）