编者按：近期中国股票市场频遭波折，新浪财经就此开展“百人建言中国股市：风物长宜放眼量”大型主题征文活动，面向社会征集作品，从不同视角向中国资本市场监管建言献策，可将相关作品发送至邮箱：finance_biz@sina.com 。 如何理解当前市场的投资机会与风险 聚沣资本 余爱斌 聚沣资本创始人、总经理、投资总监余爱斌 2018年已经临近终场，但A股市场的调整似乎并没有结束的意味。虽然市场调整幅度已经非常之大，市场估值水平已经极其之低；虽然政策已经大幅转向，监管层维护市场信心和稳定的决心不可谓不强；虽然众心所虑的中美贸易冲突似乎也有缓和的迹象，外部冲击的影响可能边际改善，然而市场并未出现强劲的上升动能，而是在经过短暂的情绪修复和反弹之后，重新回到继续调整的轨道。 如何理解当前市场低迷运行的趋势和逻辑，如何判断未来经济和市场走向？当前市场的主要投资机会和最大风险是什么？影响股票市场乃至宏观经济走向的因素纷繁复杂，抓住主要矛盾才是关键。 当前阶段，我们认为在众多因素之中，宏观去杠杆进程是最根本和决定性的因素，去杠杆既影响公司业绩增长又影响市场流动性和估值，对市场形成双杀。当前宏观去杠杆的进程并未结束，而是行至中局，第一阶段的政策收紧的主动去杠杆暂告段落，但市场机制自动形成的被动去杠杆的进程已经开始。资产是软的，债务是硬的，宏观去杠杆导致的债务周期调整的运行机制跟我们过去经历的信贷周期的调整、甚至08年受外部次贷危机冲击导致的调整都会大为不同，宏观经济走向衰退的压力会超出预期，当前局部宽松的政策难以阻挡债务调整的趋势，随着局势的升级，货币政策大概率会走向全面和大幅的宽松。当前市场阶段，押注无风险利率下行可能是风险收益比最佳的投资机会；股票市场虽然仍然面临经济下滑、公司业绩变差的压力，但是整体估值已经很低，杠杆风险也大致出清，未来风险相对有限，在流动性改善的推动下，甚至可能出现局部和个股的投资机会；而当前最大风险则是房地产市场，不断高歌猛进的地产销售规模和居民负债水平已经达到不可持续的状态，房地产市场出现大幅调整的概率较高。接下来我们简要梳理其中逻辑要点和我们的投资思路。 众所周知，我们在2008年以后，进入了一轮大的债务上升周期，中国宏观债务率（非金融部门债务总额/GDP）从2008年140%上升到2018年260%，这样的债务水平已经远远脱离发展中国家正常水平，甚至已经超过欧洲和美国等发达国家，中国宏观债务规模已经进入高风险区间。事实上，欧洲、美国、日本等发达国家在宏观债务率达到这种水平之后均出现了大的债务周期调整，比如90年日本泡沫经济的破灭，2008年美国次贷危机、2010-2011年欧债危机等。 而从债务结构的角度来看，我们的企业和居民部门债务占比更高，欧美、日本等国家的政府部门债务占比较高。一般来说，债务风险大多出现在企业和居民部门，而欧美、日本国家之所以政府部门债务占比较高，也是因为企业和居民部门爆发债务风险之后，债务转移到了政府部门而形成。如果单从非政府部门的债务偿付率来看，我们的债务负担已经远远超过主要发达国家水平。 我国高企的宏观债务率的状况也并非一日两天，由于金融体系、经济体制、宏观政策的差异，宏观债务率似乎也并不存在一个理论上统一的极限值。那么为什么我们过去的债务率能不断攀升，而当前可能已经进入调整的拐点了呢？如果我们认真回顾和梳理08年以来中国债务杠杆的演变历程，可以看到几个明显的趋势和信号，首先，加杠杆对经济增长的拉动效应越来越弱，债务规模快速增长与经济增长持续下台阶形成严重背离；其次，总体债务率上升的同时，债务结构进一步向更加脆弱的经济部门转移；最后，当前部分脆弱部门已经出现一定债务违约和资金链断裂的现象。种种迹象显示，我们债务周期调整的拐点可能已经出现。 首先，从债务杠杆对经济增长的背离情况来看，2008年以来我们大致经历了3次大的加杠杆历程，第一次是应对08年次贷金融危机推出的4万亿经济刺激政策，然后是2012-2014年年以后会应对经济下滑推出降准降息，货币宽松；最后是2016年房地产去库存政策推动的居民部门加杠杆购房。从历次加杠杆对实际经济增长的推动来说，4万亿刺激立竿见影实现了经济的V型大幅反弹，2012年-2014年的信贷宽松虽然经济也有短暂的上行，但更多的资金是脱实向虚进入推高资产价格，形成了2015年的股市泡沫和1、2线房地产价格上涨；而2016年以后三、四线城市房地产去库存推动的居民部门加杠杆对实际经济的推动就更加微弱，而我们后面将看到，居民部门债务负担上升到一定程度之后，已经开始影响居民其他方面消费支出，反而又抑制了经济增长。 这里需要解释的是在2017年虽然实际GDP增长并没有显著变化，但名义GDP增长却有很大的反弹，这也是推动2017年传统蓝筹板块结构性行情的重要原因，同时也给市场人士一种新周期启动的假象。 但是我们进一步拆解2017年宏观经济增长的动力可以看到，经济增长主要构成中投资和消费两大需求均无显著上升，外贸出口虽然有明显增长，但对整体经济贡献度已经很低，而且贸易顺差其实仍在下降。 而从2017年名义GDP和实际GDP的明显背离来看，2017年经济的复苏更多的是价格因素的推动，主要原因可能在于2016年政府推动的上游资源部门去产能导致钢铁、煤炭等资源品价格大幅上涨，相关企业（主要是国有企业）效益大幅提升，带动工业名义GDP增长大幅反弹。 上游资源部门涨价去产能在大幅改善了煤炭、钢铁等国有企业的经营效益和债务负担的同时，由于终端需求不足，下游产成品和消费品的价格并未相应上升，事实上又恶化了下游以民营企业为主的制造业盈利能力和债务负担。 加杆杠刺激经济效益越来越弱，而停止加杆杠或者主动降杠杆又会进一步加大经济下滑力度，导致收入下滑从而导致债务负担加重，债务上升周期的正向反馈机制已经失效，债务上升周期已经见顶。 宏观整体债务率的规模和负担的增加是一方面，债务负担的结构分布则更为关键。因为债务风险并不会突然在所有经济部门全部爆发，一般总是在最脆弱的部门首先爆发，然后向整个宏观经济和金融体系逐步传导，从而形成向下的债务调整周期。 从我国的债务杠杆结构分布来看，2008年以后的加杠杆首先导致了地方政府和国有企业债务规模过高，形成产能过剩和地方融资平台、国企的债务问题，在2012年以后国企和地方政府平台加杠杆的进程就已经基本结束，之后的信贷宽松推动中小民营企业在2013-2015年期间大举加杠杆进入资本市场运作并购和市值管理等，随着2015年股市泡沫破灭，中小民营企业加杠杆速度也明显减缓；2015年以后债务杠杆上升大的部门则仅剩居民部门，而居民部门债务的结构分布上，可能也更多的在从经济发达的1、2线城市向3、4线城市的居民扩散。显然从地方政府和国企、中小民营企业、到居民部门，各个经济部门的债务脆弱性是加大的。事实上2012年以后国企和地方政府已经形成一定债务问题，但由于国家信用背书和金融资源倾斜，仍能一直维持资金周转；但中小民营企业债务问题已经在今年上半年以股权质押爆仓和资金链断裂的形式出现大量的风险爆发；接下来的重点则是债务规模仍在继续增长的居民部门是否以及何时出现拐点。 我们认为，当前居民债务加杠杆的进程也基本临近尾声，而房地产市场长周期也将调整向下，居民债务问题和房地产市场调整接下来将成为宏观经济体系和金融市场最大的风险因素。 考察居民负债水平有多个角度，我们认为通过比较居民债务规模跟居民可支配收入的匹配度来考察居民债务的可持续性更为准确。因为债务问题首先是现金流收入的问题而不是资产负债表的问题，如果需要变卖资产偿付债务则一般就已经出现债务危机了；其次，债务问题一般都是结构性的问题而不会总体性都出问题，对于整个经济体来说，一个人的负债就是另一个人的资产，如果没有外债的因素，总体资产负债总是自洽的，因此从居民负债占居民总资产比率和居民负债占GDP比重的角度来考察居民债务可持续性并不准确。 过去十多年，伴随房地产市场不断上行的大周期，我国居民债务规模一直以远高于经济和收入增长速度迅猛增长。居民债务率（居民负债/可支配收入）从2008年的43%增长到120%，已经接近美国次贷危机高点135%的水平。但是我们居民负债的增长速度更快，同经济增长和居民收入的增长偏离也更大， 2018年全国地产住宅销售额将再创历史记录，预计将达到12万亿，同比增长12%，占全国GDP的比例超过15%，占全国居民可支配收入超过33%。假设这样的销售规模维持平稳，居民可支配收入仍能保持一定增长，那么2019年居民债务率就将超过美国次贷危机高点时的水平，5年后居民负债规模将达到可支配收入的200%。即使2018年地产销售已经见顶，未来每年以20%的幅度减少，并在3年后降低到目前规模的50%，我们居民部门的负债规模仍会继续增长，3年后居民负债/可支配收入将达到140%，仍会超过美国次贷危机高点时水平。但是，如果房地产销售额如此下滑，宏观经济会如何？居民可支配收入又会如何？ 也就是说不断高歌猛进的房地产销售额已经将居民负债水平推升到高风险区域，居民继续加杠杆的空间已经非常有限，目前创纪录的房地产销售规模大概率无法维持，由于债务约束是长期性的，即使地产销售规模未来持续下降，居民债务负担仍会加大而不会缓解，因此，目前房地产的调整可能会是长周期的调整，同过去因为信贷和政策导致的短期调整可能无法相提并论。 另一方面，不仅房地产市场有调整压力，而且由于居民债务规模的增长，居民债务负担的加重，居民消费也开始受到压制。我们可以看到，2011年以后，社会零售总额增速一直在稳定下行，尤其在2018年开始社会零售额下行的速度开始加快。 综上，由于当前宏观经济整体债务杠杆过高，主要部门地方政府、国企、民营企业、居民部门均面临非常大的债务压力；债务分布结构不断的向更脆弱的部门扩散；上半年政策主动收紧已经导致P2P、中小民企等部分脆弱部门的债务风险暴露，即使政策已经转向稳杠杆，但市场机制自动形成的被动去杠杆可能已经开始，宏观经济中投资、消费和房地产均存在大的下行压力，经济下行和债务收缩形成负反馈，宏观经济走向衰退的压力会超出预期。 在债务调整和经济下行的压力下，当前货币政策需要全面和大幅的宽松，一方面通过降低利率来缓解经济主体的债务负担，一方面通过货币流动性缓解债务部门的资金链条；但是，由于债务约束的存在，货币宽松并不会很快传导到信贷的扩张，当前时点市场最好的机会是受益无风险利率下行、低信用风险的相关资产；而随着债务风险释放充分，不良债务得到妥善剥离和处置之后，经济体又会恢复新的信贷增长，股票市场可能才会迎来大的趋势性投资机会。 今年以来，我们高度关注去杠杆进程的潜在影响，在2月份市场见顶以后大幅降低了组合仓位，并一直保持了降低仓位，有效的控制了产品净值的回撤。当前时点，我们认为新的投资机会已经来临，我们大幅提高了组合仓位，重点配置受益无风险利率下行、低信用风险的相关资产，期望能给投资者获得理想的投资回报。 作者简介：余爱斌 ，聚沣资本创始人，清华大学五道口金融学院金融学硕士，现任深圳聚沣资本管理有限公司总经理、投资总监；从2005年起，余爱斌先生先后任职于国信证券股份有限公司研究所、银华基金专户投资部、深圳展博投资管理有限公司等著名证券投资机构，先后担任证券分析师、投资经理、投资总监及投资决策委员会委员等职务。深圳聚沣资本管理有限公司成立于2015年3月，注册资本1000万人民币。[详情]
编者按：近期中国股票市场频遭波折，新浪财经就此开展“百人建言中国股市：风物长宜放眼量”大型主题征文活动，面向社会征集作品，从不同视角向中国资本市场监管建言献策，可将相关作品发送至邮箱：finance_biz@sina.com 。 汇添富基金韩贤旺：产业结构变迁和A股市场的新陈代谢机制 作者：韩贤旺 汇添富基金首席经济学家 中国资本市场的发展一直在学习和借鉴发达国家资本市场的成熟经验。例如，中小板、创业板、新三板以及酝酿推出的科创板等板块设立的出发点都是为新兴产业的成长提供多次层的融资平台和定价机制。最早的启发来自美国纳斯达克等市场的成功。 中小板和创业板本身在上市公司行业属性的重叠部分就很多，更多体现的是深交所和上交所在定位分工上的差别化。科创板的酝酿让投资者更多地联想到几年前上交所战略新兴板和国际板设想的影子，具体细则也是资本市场翘首以盼的焦点。 中国股市遇到的瓶颈是缺乏良好的新陈代谢机制。特别是随着时间的流逝，产业结构变迁过程中很多产业自身的产业结构和边界正在发生巨变，A股市场的新股发行机制和退市机制已经影响到A股市场的新陈代谢，上市公司的分布越来越无法反映经济结构的变化。这些市场或板块的定位最好需要考虑资本市场本身的体系建设，在上市公司定价和融资两大功能上与传统的主板市场有比较明显的区别，而不是给资本市场的第一印象只是划分上市公司资源。 商业零售板块能够突出地反映目前A股市场亟待改革的危机之处。商业曾经是一个传统的行业，但是随着阿里巴巴、京东等互联网OTO巨头的出现和快速成长，整个行业的结构发生了巨大变化。曾经有一个大型连锁超市的老板感慨：自己战胜了业内的竞争对手，却输给了新型商业业态。由于A股上市规则对历史财务数据和规范经营的要求比较高，对未来成长性这些需要投资者自己把握的要素相对淡化一些，上市的商业公司基本上以传统企业为主；而阿里巴巴、京东等新兴业态基本上都选择了海外市场上市。这样的一个必然结果就是中国的商业零售产业正在发生巨变，而A股市场上不少商业零售企业却是这场巨变的输家。未来可能只有少数商业零售上市公司具备跟这些互联网巨头竞争的可能，其他商业零售企业将面临转型的选择。随着中国城镇化和城市建设深化的发展，线下的商业零售形态已经在发生很大的变化，传统百货和超市模式已经无法适应消费者需求结构的变化，赢家要么是以奢侈品和中高档商品为主的线下零售，要么是延展消费业态、以大型综合商业体为载体的大消费平台。 显而易见，A股商业零售板块有不少上市公司，如果无法在与互联网OTO和新的线下商业业态竞争中胜出，那么若干年之后基本上都面临很大的挑战。A股市场无法在新股上市环节吸引产业变迁中的胜出者，并且有很好的退出机制或者重组并购渠道让已有的上市公司完成产业升级，那么以后商业零售板块的状态可想而知。假如阿里巴巴和其他优质的商业新业态在A股实现了上市，那么完全可以完成对整个板块的新陈代谢过程。即使在美国股市，指数的成分股也是不断调整和变化的，以反映产业结构变迁带来的影响，其前提条件就是设计一套好的游戏规则，让尽量多的优质公司上市。 商业零售行业只是一个代表，A股市场的新陈代谢问题在绝大部分行业都存在，导致的一个结果就是可以研究和投资的上市公司数量占比越来越低，投资标的越来越集中，就是少数穿越周期成长起来的上市公司。从这些公司的分布看，绝大部分是传统行业的领导者或者是新兴产业细分市场的龙头。 因此，无论科创板未来如何定位，中小板和创业板、新三板和主板的关系如何演变，资本市场的核心是吸引具备长期成长性的优质企业在其成长黄金期进入A股市场，让投资者分享企业的成长；同时改进退市机制，让不代表未来的企业有合理的渠道退出。只要确定了A股市场新陈代谢机制的重要性，在具体的制度设计上顺应这一趋势，让主板和中小板、创业板、新三板和科创板扮演各自的角色，那么A股市场就可以在发展中完成改革。（CIS）[详情]
编者按：近期中国股票市场频遭波折，新浪财经就此开展“百人建言中国股市：风物长宜放眼量”大型主题征文活动，面向社会征集作品，从不同视角向中国资本市场监管建言献策，可将相关作品发送至邮箱：finance_biz@sina.com 。 新浪财经讯 近日，在中国证券投资基金业协会第二届“养老金与投资”论坛上，养老金专业委员会主席、中欧基金董事长窦玉明发表主题演讲《技术进步推动养老资产配置新时代》时表示，长期投资的关键在于资产配置，每个人都至少需要三套资产配置方案，分别是子女教育、医疗、养老。解决养老问题，需要通过股票资产的配置，因为养老需要的资金数量较多，并且的投资期限较长，而股票的长期投资收益较高。只有配置权益资产才能解决养老投资的收益问题。 窦玉明表示，假想把A股3000多家上市公司合为一体，想象成一家公司，那么，整体看这一公司几乎每年都能盈利，在此情况下，投资者若买了股票并长期持有，这一家每年都赚钱的公司，投资股票就不会亏钱。同样的道理，养老资金分散布局A股、长期投资的情况下，可以认为大概率不会亏钱。 详情如下： 窦玉明认为，长期投资的关键在于资产配置，每个人都至少需要三套资产配置方案，分别是子女教育、医疗、养老。 解决养老问题，需要通过股票资产的配置，因为养老需要的资金数量较多，并且的投资期限较长，而股票的长期投资收益较高。只有配置权益资产才能解决养老投资的收益问题。 医疗方面，运用保险手段较为合适；子女教育的费用，不适合运用股票，较适合配置债券。 窦玉明表示，假想把A股3000多家上市公司合为一体，想象成一家公司，那么，整体看这一公司几乎每年都能盈利，在此情况下，投资者若买了股票并长期持有，这一家每年都赚钱的公司，投资股票就不会亏钱。同样的道理，养老资金分散布局A股、长期投资的情况下，可以认为大概率不会亏钱。 窦玉明指出，技术进步使投资者教育更加有效，技术进步可提供差异化的资产配置服务，而小白客户首选一站式TDF（目标日期）基金解决方案，成熟的投资者可以借助智能投顾实现个性化配置，专业投资者可选择线上金融产品超市自行配置。[详情]
编者按：近期中国股票市场频遭波折，新浪财经就此开展“百人建言中国股市：风物长宜放眼量”大型主题征文活动，面向社会征集作品，从不同视角向中国资本市场监管建言献策，可将相关作品发送至邮箱：finance_biz@sina.com 。 新浪财经讯 将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，对此，在中国证券报报道中，国盛证券研究所所长杨涛表示，我对注册制期待已久，制度环境的宽松及市场化程度的提高，才能体现卖方研究的含金量。在注册制的市场环境下，券商研究的专业能力一方面体现在发行销售能力，另一方面则体现在能否为新产业和新的商业模式进行合理定价。未来，对于传统行业的研究只需跟踪一些常规数据即可做出判断；而对于一些新兴领域和商业模式，如果能把握科技进步和人类消费习惯的变化并准确判断，就能更好地把握投资机会。 “当你看到一个巨大的信息不对称和商业模式理解偏差时，其中往往蕴藏着巨大的商业机会。”杨涛说，在注册制的大时代，卖方研究绝对大有可为，真正研究人才的价值也是无限的。 详情如下： 专业能力创造无限价值 杨涛表示，未来券商将靠两条腿走路，一是“资本”。券商的融资融券、场外期权、衍生品及另类业务等，都会考验券商的买方能力，有充足的资本金，才能开展更大体量的业务；二是“专业”。对卖方研究来说，专业体现在业务能力与创新能力。随着注册制的不断推进，未来卖方研究是对寻找项目、做项目以及发行能力等一揽子能力的考验。杨涛认为，未来专业能力较差的券商，会形成人才集聚效应和专业能力的负循环，面临着在残酷的市场竞争中被淘汰的风险。 为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。“我对注册制期待已久，制度环境的宽松及市场化程度的提高，才能体现卖方研究的含金量。”杨涛表示，在注册制的市场环境下，券商研究的专业能力一方面体现在发行销售能力，另一方面则体现在能否为新产业和新的商业模式进行合理定价。未来，对于传统行业的研究只需跟踪一些常规数据即可做出判断；而对于一些新兴领域和商业模式，如果能把握科技进步和人类消费习惯的变化并准确判断，就能更好地把握投资机会。 “当你看到一个巨大的信息不对称和商业模式理解偏差时，其中往往蕴藏着巨大的商业机会。”杨涛说，在注册制的大时代，卖方研究绝对大有可为，真正研究人才的价值也是无限的。>>更多参考 个人简介 复旦大学经济学硕士，曾就职于中国建筑、中信证券、安信证券（研究中心副总经理）、中泰证券（研究所副所长）。十年建筑行业研究经验，新财富白金分析师，2010-2017年“建筑和工程”行业新财富最佳分析师连续八年获得第一，卖方分析师水晶球奖连续九年第一名、两次获得金手指第一名。在中泰证券期间，曾带领中泰团队拿下2017年金牛奖“最具潜力研究团队”以及2017年新财富“进步最快研究机构”第一名。[详情]
编者按：近期中国股票市场频遭波折，新浪财经就此开展“百人建言中国股市：风物长宜放眼量”大型主题征文活动，面向社会征集作品，从不同视角向中国资本市场监管建言献策，可将相关作品发送至邮箱：finance_biz@sina.com 。 新浪财经讯 11月15日，中国社会科学院经济学教授刘煜辉在“召唤隧道尽头的灯火——中国股票市场的春天还有多远”的主题演讲中表示，今天中国经济、社会生态中发生的很多问题都写在股票市场上，股票市场风风雨雨走过二十多年，确实反映了经济生态、经济运行中的深层次矛盾。资本市场发展到今天，中国要从现有的困境中走出来，回过头来看，从技术的角度来讲，资本市场可能是唯一可以倚重的一个方向。 而中国资本市场今天面临的危机就是由于股价的下跌，很多上市公司面临没人管的困境，这是非常危险的。在某种程度上，今天严重的股权质押问题的症结就是长久以来我们没有培育出一个强大的投行，能对上市公司真实的投资价值承担责任。我们面临着“高债务、高杠杆问题”、“进入工业化尾声，资本投资的边际效应已经接近零”“未富先老”“三座大山”，急需一个繁荣的资本市场去解决这个问题，我们希望打造一批强大的投资银行，真正肩负起中国资本市场的核心功能，把价格搞对，把市场搞顺，这就是今天我们的政策抓手所在。 对于将在上交所设立科创板，刘煜辉表示，未来大家可以看到一系列关于资本市场制度层面的改革快速推进。因为科创板将成为中国资本市场各种制度改革的“实验田”，中国改革开放40年最成功的经验就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”。 详情如下： 有一种很常见的说法，中国的股票好像不是中国经济的“晴雨表”，我觉得这个表述很不恰当，恰恰今天中国经济、社会生态中发生的很多问题都写在股票市场上，股票市场风风雨雨走过二十多年，确实反映了经济生态、经济运行中的深层次矛盾。资本市场发展到今天，中国要从现有的困境中走出来，回过头来看，从技术的角度来讲，资本市场可能是唯一可以倚重的一个方向。 今天压在中国经济身上的有“三座大山”： 一是高债务、高杠杆问题，今天中国的宏观杠杆率在世界主要经济体中排在第一位，无论是从货币化比例，还是整体债务率。以前我们还可以嘲笑一下身边的日本债务率高达500%，客观来看日本之所以这么高的债务率还能一直走到今天，没有出问题，核心原因是日本在上世纪90年代初泡沫破灭，发生系统性风险时，其实日本已经做了很好的宏观对冲，日本在海外的资产规模达到10万亿美元，也就是在海外还有一个日本，因此日本的GNP大概是GDP的两倍，你算日本宏观债务率的时候得除以2，债务率500%就变成250%了，跟中国今天一比，反而落在中国下面。今天中国的宏观杠杆率已经达到270%。所以今天金融的脆弱性是非常显见的，我们也非常渴望能解决这个问题，找到一种方式，像今天的美国一样，能够实现货币不增或者货币少增，但同时实现信用的增长，满足中国经济持续稳定向前发展的趋势。我们是不是能找到这样一个框架？我们付出了艰辛的努力，三年前经济决策层就开始着手解决中国的高负债、高杠杆问题，这其中的辛酸苦辣很多人都能体会，面临了巨大的风险和痛苦，一路走过来，甚至中间产生了很多误解，特别是在过去的两年中，中国的金融市场、资本市场经历了风风雨雨，很多人的财富在剧烈震荡中受到损失，大家心里有很多焦虑，甚至有很多怨言。 我也听到很多说法，包括前段时间大家的批评，我觉得这样的说法非常不恰当，而且有失公允。桥水的达里奥先生有一篇非常有名的文章在中国业内受到很多研究者的推崇，即《关于去杠杆的深入研究》，我本人研习很多遍这篇文章。中国过去三年做得非常辛苦，为什么不成功？有一种说法是达里奥先生的经典去杠杆不适用于中国的土壤，我觉得这个看法是完全错误的，因为达里奥先生提出的经典去杠杆完全是纯技术性框架，去杠杆无非就是那四种方法，第一是债务减记，第二是支出紧缩，第三是债务转移，第四是债务货币化，关键是每个不同的经济体是不是能够找到合适的组合把杠杆降下来，把风险解决掉。 为什么过去三年做得非常艰辛？客观上讲，我们面对的是巨大的体制和机制障碍，比方说达里奥先生所讲的第一项和第二项，即债务减记和支出紧缩，在中国做下来非常困难，如果不能有效约束通货膨胀型的权力扩张，不能约束大量的资源被低效的国有企业部门所占据，如何做到支出紧缩？另外，如果不能有效推进产权改革，不能推动资源大量地从政府部门、国有部门向私人部门、实体部门、创造价值的人群、创造财富的人群转移，如何能做到债务减记？债务减记是非常简单的会计科目的调整，要实现资产负债表的资产和负债两端同时下降，资本就要有流转的自主权，但资本在我们的单向体制中面临着现实障碍，我们不能有效推进产权改革。第一项和第二项如果做不了，光在第三项和第四项，即债务转移和债务货币化方向做文章，效果一定是不好的。 未来这条路怎么样走下去？要改变中国经济发展过程中的高债务、高杠杆问题，改变金融体系脆弱性，实现“货币不增或少增，但创造足够的信用增长支持经济”，需要解决金融体系的期限错配和资本结构错配，最重要的是需要改变以间接融资为主的融资结构，建立强大的资本市场，通过直接融资提高要素的配置效率，这恐怕是我们思考的一个方向。 第二座大山是经过伟大的40年的改革开放，我们已经进入了工业化尾声，加入WTO以后，快速推进了工业化和城镇化进程，应该说间接融资结构是具备效力的，银行能够非常快速地将老百姓（61.340， -0.68， -1.10%）的储蓄转化为大量的资本形成，提升经济的资本密度。但是我们今天到了工业化的尾声，资本投资的边际效应已经接近零，如果再沿着旧的路径推进的话，无疑会给整个经济累积巨大的系统性风险。创新型国家路径的关键就是要形成一个创新型资本创造和形成的机制，创新型资本的形成靠银行的肚子是生不出来的，得靠繁荣的资本市场。 第三座大山是未富先老。当年日本、韩国从巅峰期落下来的时候，实际上已经解决了经济体的贫富分化问题、社会保障问题，它已经成为高收入国家俱乐部的成员，但我们今天人口快速老龄化，每年从社保养老账户中支出钱的规模已经开始显著超出每年社保缴交人口的数量，已经颠倒了，未来这个缺口会发散。怎么补是巨大的问题，而西方成熟国家、发达国家所建立的养老金第三支柱在中国连影子都没有，这么大的缺口怎么办？恐怕也得从金融结构的转换想办法，我们得想着把未来中国经济转型过程中创造出来的创新型资本填入这个缺口，只有这条路。 从这三座大山来看，未来所有政策的抓手都集中在金融结构的转换，我们需要从间接融资体系快速推进向直接融资转换，这就要形成繁荣的资本市场，而繁荣的资本市场工作的抓手怎么样建立起来？我们要清晰地认识到当下中国资本市场所面临的核心问题。资本市场从1990年开始起步，历经风雨，走到今天已经接近30年了，但是从现有资本市场状态来看是非常不令人满意的，核心功能始终没有建立起来，问题到底在哪里？很多专家都提出了相关理解，我都认同。我认为今天中国资本市场产生危机的根源在于我们一直没有培育出能对上市公司股票投资价值真正承担责任、把价格搞对的市场主体。资本市场的各种利益关系价格体系完全是紊乱的，各种套利结构。而在美国，承担起资本市场的核心功能，由投行来承担资本市场核心功能，把价格搞对，把关系搞顺，在“投资多元化、运营专业化、信息透明化”的原则下，长期机构投资者可扮演市场“最后投资人”的角色，在股票市场出现非理性的严重低估时购入相关股票，既可以起到稳定市场、提振投资者信心的作用，又可以降低这类长期资金的资产配置成本、提高其长期投资回报水平。 而中国资本市场今天面临的危机就是由于股价的下跌，很多上市公司面临没人管的困境，这是非常危险的。在某种程度上，今天严重的股权质押问题的症结就是长久以来我们没有培育出一个强大的投行，能对上市公司真实的投资价值承担责任。在美国，承担资本市场核心功能的是投资银行，从1792年梧桐树协议开始，两百多年风风雨雨一路走过来，有着很长的自上而下的历史积淀，到今天能集信托责任、商誉、专业精神、高超的金融技术于一身，他可以掌握市场的定价权，这正因为它有两百多年自上而下的市场积淀。但今天中国的投行什么都没有，我们面临着“三座大山”，急需一个繁荣的资本市场去解决这个问题，我们希望打造一批强大的投资银行，真正肩负起中国资本市场的核心功能，把价格搞对，把市场搞顺，这就是今天我们的政策抓手所在。 最近习主席在进博会上宣布将在上交所设立科创板，未来大家可以看到一系列关于资本市场制度层面的改革快速推进。因为科创板将成为中国资本市场各种制度改革的“实验田”，中国改革开放40年最成功的经验就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”。中国资本市场的存量规模已然很大，如果直接在原有板块上进行监管制度和运行机制的重大改革，很容易对现有市场产生较大冲击，不利于市场的稳定运行。因此，决策层从“增量改革”的思路出发，建立新的市场板块作为改革试验田，试点注册制并建立有效的隔离机制。除了试点注册制以外，在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新，让市场机制发挥更大作用，取得经验以后，再向全市场推广，从而切实解决资本市场长期存在的老大难问题，中国资本市场的春天也就不远了。[详情]
编者按：近期中国股票市场频遭波折，新浪财经就此开展“百人建言中国股市：风物长宜放眼量”大型主题征文活动，面向社会征集作品，从不同视角向中国资本市场监管建言献策，可将相关作品发送至邮箱：finance_biz@sina.com 。 新浪财经讯 近日，博时基金总经理江向阳在公募20年采访中表示， 公募基金的前20年发展有两个驱动因素：一是中国资本市场的发展浪潮；二是居民财富管理需求的爆炸式增长。基金业尚处于发展初期，现在又是一个重要关口，未来十年，可以展望，全球化、智能化、大类资产配置、服务养老等将是基金行业发展的重要风口和特征，博时亦在创新求变，积极拥抱新的行业发展趋势。 博时基金管理有限公司总经理 未来资管行业的竞争会愈发激烈，银行理财、券商资管、保险、信托、基金各有其优势和特长，合作共赢是趋势；同时中国资管市场的蛋糕整体是不断做大的；基金行业要充分发挥自身投研优势，不断提升专业性、竞争力和投资业绩，才能在未来激烈的竞争中立于不败之地。 详情如下： 【精彩言论】 1． 公募基金的前20年发展可以简单划分为：前十年，从无到有；后十年，从有到全。 2． 公募行业发展的两个驱动因素：一是中国资本市场的发展浪潮；二是居民财富管理需求的爆炸式增长。 3． 目前公募基金占理财市场总体规模比例较低，未来随着直接融资的发展，比例有望进一步提升。 4． FOF的投资特性与养老需求天然契合。通过公募基金来养老，可以把短钱变长钱，促进直接融资和经济的高质量增长，从根本上解决养老问题。 5．投资要着眼于各类资产的长期属性。公募基金作为大类资产的配置工具，能够很好的分散风险，实现收益。 基金业尚处于发展初期 现在又是一个重要关口 20年时间对于一个行业的发展来说，只是一瞬，中国基金行业总体上还处于发展初期。 前20年发展可以简单划分为两个阶段：前十年，从无到有；后十年，从有到全。 1998年，中国基金业开始起步，博时有幸成为老五家之一。那时候公募基金鲜有人知，规模很小，基金公司的治理和管理也都处于摸索和学习阶段，博时基金在那时较早确定了“做投资价值发现者”的投资理念和“为国民创造财富”的企业使命，随着《基金法》的颁布，基金规范化运作水平得以提高，价值投资理念开始占据市场主流，公募基金逐步获得客户的认可，并在牛市中迎来了总体规模的爆发式增长，以2007年公募总规模突破3万亿为标志，公募基金经过10年的发展和沉淀，成为了中国家喻户晓的投资工具，所谓“炒股不如买基金”。 2008年以后，基金行业进入了一个全面发展的阶段。从行业规模上看，虽然金融危机和欧债危机等外部冲击一段时间内造成规模停滞不前，但经过10年坚持不懈的发展，目前我国公募基金资产管理总规模超13.3万亿，是10年前的4倍；从基金公司的数量来看，从10年前的64家发展到如今119家，数量增长了近一倍；从产品类型来看，从一开始的单纯封闭式基金到现在开放式基金数量占比接近90%，从单一的国内主动管理股票型基金到如今指数、指数增强和ETF等被动产品的大发展，从只投资国内资本市场到基金出海和QDII产品的设计和推出，行业产品数量从10年前的346只一跃发展至5459只，行业产品体系得到了极大丰富；随着投资者需求的变化，基金产品的结构也发生了重要的变化，从前股票型基金一统天下的局面发生了根本的改变，货币基金和债券基金迅速赶超前者并占据了规模上的优势，截至目前，货币基金和债券基金的规模依次为8.2万亿和1.9万亿，占比分别达到61.7%和14.1%。（数据来源：中国基金业协会，2018.09.30） 站在当下，基金行业发展又处在一个非常重要的阶段的关口，第一批FOF已于2017年成立，第一批养老目标基金也已开始陆续发行。未来十年，可以展望，全球化、智能化、大类资产配置、服务养老等将是基金行业发展的重要风口和特征，博时亦在创新求变，积极拥抱新的行业发展趋势 搭乘中国资本市场发展浪潮 居民理财推动公募快速增长 二十年来，中国公募基金行业发展有两大驱动因素：一是中国资本市场的大的发展浪潮；二是居民财富管理的需求。前者是供给，后者是需求。 中国公募基金行业的快速发展是在资本市场大发展的背景下进行的，上市公司股票和债券的数量日益增多，投资标的从单一的股票和国债，到海外股票、陆港通、配售股、定增股票、信用债、中票、可转债、股指期货、国债期货、期权、回购、融资融券等等，资本市场的发展赋予了公募基金更加丰富和高质量的投资标的和投资工具，为公募基金行业创造了更加成熟、法治、完善的行业生态环境，从而发展出不同的策略，服务不同的投资需求。可以预见，在未来不断提高直接融资比例和发展多层次资本市场的方针指引下，资本市场的发展必然推动基金行业进一步的发展。 第二个推动因素就是居民财富管理需求的快速增长。中国公募基金行业的快速发展，一个重要的原因就是能够满足居民对财富管理的需求。据《2018中国家庭金融市场分析报告》等数据显示，2011年，中国户均可投资资产为17万元，而预计2018年将跃升至45万元，到2020年，中国家庭金融资产总规模预计将增至145万亿元，家庭户数将增至4.52亿户。居民财富的不断增长，带来了财富管理的巨大需求，推动基金行业不断发展。 不断创新应对行业的发展变化 以科技手段大幅提升企业效率 资产管理行业是一个不断变化发展的行业，客户需求、投资标的、投资策略、组织管理模式、产品形式、科技手段和销售方式都在不断地变化，唯有不断创新，主动适应，才能保持企业的竞争力和活力。适应的过程就是不断的改革、创新、开放、包容和学习。 就博时基金而言，无论是从投研方法体系、产品设计、金融科技和系统建设等方面，都时刻在求新求变。例如，投研方法体系方面，博时早期从无到有，在充分学习海外先进经验的基础上，搭建了自下而上的基于深入基本面研究和投资价值发现为主体的投研架构；而后，随着资本市场发展和权益资产风格差异的日益显著，博时又在业内创新性地将投研小组按照风格划分成价值、成长、GARP、量化、宏观等风格小组；当下，伴随绝对收益产品的发展，博时正致力于将不同资产的投资能力和风险控制能力整合成一个高效、科学的资产配置平台；为了提升和加强研究的质量和成果转化，博时推行了投研一体化改革，提升公司投研效率和效果。 好的投资能力还要落实到好的产品上，在产品创新上，博时一直敢为人先。例如，2005年，博时在业内创新性的推出主题型投资基金——博时主题行业，多年业绩优异，在2018年中国基金报举办的评选中，获得“最佳主动权益创新产品奖”；2014年，博时于业内第一批推出黄金ETF产品，并创新性地推出互联网黄金品牌——博时黄金。2018年，博时又在业内第一批推出央企结构调整ETF，助力央企结构转型和改革。 科技是第一生产力，博时历来重视科技力量的投入，运用科技手段大幅提升企业的效率。博时是基金行业最早建立自主开发能力的公司，形成了有博时特色的IT文化，博时的知识管理系统和投资决策系统都是业内创新性的基金投研管理平台，目前博时新一代投决系统正在开发完善中。博时非常重视大数据、人工智能等新一代技术在基金行业的运用，与阿里、雪球等互联网企业合作，推出了一系列大数据指数基金；并积极布局智能投顾业务，成立了金融科技中心，加强对新技术的综合研究和应用。 货基占比较高是公募发展特有阶段 FOF与养老珠联璧合未来或大发展 中国货币市场基金的比例较高，与中国无风险利率高、权益资产波动较大、投资者投资周期短、机构投资者占比较低等原因有关，既反映了当下的投资者风险偏好和需求，也给行业未来发展提出了新的课题。 货币基金占比高是目前发展阶段的特有情况，从长期资产配置角度，不一定合理，货币市场投资工具的长期投资收益在2%-4%，低于债券，更远低于权益资产，伴随中国长期配置基金、机构投资者和投资顾问业务的发展，投资者的成熟，相信未来货币基金的比例会发生变化。 随着产品创新发展，FOF作为市场母基金，也会推动权益类基金的规模增长。主要原因在于FOF的长期投资特性，能很好地凸显权益类资产的收益特性，基金组合二次平滑风险，也有助于持有人对权益类资产的信心。FOF是资产配置框架下的投资产品，与养老金等长期配置基金紧密，中国正在进行养老基金的顶层设计，相信未来会有很大的发展。 养老基金是长期配置型基金，需要投资人树立长期投资的理念，这要求有不断的投资者教育和培育时间的投入。公募基金行业乃至行业内金融机构的眼光要放长远一些，持续投入，这对于国家、居民、市场生态和效率的提升都是非常有益的事情。 FOF的投资理念与养老需求天然契合。伴随我国社会老龄化的加剧，养老不能单纯依赖国家，个人将在养老中承担更重要的责任。从海外经验来看，个人可以将工资的一部分比例，通过购买目标日期基金和目标风险基金等产品，实现部分的养老替代率，为个人养老提供非常有益的补充。 更深层次看，解决养老问题，归根结底要靠经济发展；养老机制的安排要有利于促进经济的长期发展。海外经验来看，通过公募基金来养老，可以有效地把短钱变长钱，促进直接融资的发展，进而促进经济的高质量增长，从根本上解决养老问题。公募基金将在养老领域承担更大的责任。 公募发挥投研优势方可立于不败 未来在理财市场占比会继续提升 未来资管行业的竞争会愈发激烈，银行理财、券商资管、保险、信托、基金各有其优势和特长，合作共赢是趋势；同时中国资管市场的蛋糕整体是不断做大的；基金行业要充分发挥自身投研优势，不断提升专业性、竞争力和投资业绩，才能在未来激烈的竞争中立于不败之地。 目前公募基金占理财市场总体规模比例较低，相对应地，我国股票市场目前规模44.7万亿（数据来源：wind，2018.10），占2017年末GDP总规模78.6万亿的比例亦不高，直接融资总体还不充分是一个原因。中国正在加大直接融资的比例，未来趋势上，公募基金作为标准化投资直接融资的工具，比例会有所提升。 投资要着眼于各类资产的长期属性，同时根据市场情绪、估值、基本面、经济周期的变化，根据风险约束，战术的调整组合配置。公募基金作为大类资产的配置工具，目前已经涵盖国内权益、海外权益、国内债券、海外债券、贵金属、大宗商品等各个资产品类，在单一国家权益或其他资产发生变化时，能够很好的分散风险，实现收益。这也正是博时目前着力发展的大类资产配置和绝对收益的能力。 个人简介： 江向阳，经济学博士。现任博时基金管理有限公司总经理。历任招商局金融集团副总经理；中国证监会办公厅、党办副主任兼新闻办（网信办）主任；中国证监会办公厅副巡视员；中国证监会深圳专员办处长、副专员；中国证监会期货监管部副处长、处长等职。[详情]
编者按：近期中国股票市场频遭波折，新浪财经就此开展“百人建言中国股市：风物长宜放眼量”大型主题征文活动，面向社会征集作品，从不同视角向中国资本市场监管建言献策，可将相关作品发送至邮箱：finance_biz@sina.com 。 新浪财经讯 近日，上海“将设立科创板并试点注册制”，对此，恒大集团首席经济学家任泽平在“科创板+注册制会成为中国版纳斯达克吗”中表示，科创板弥补科技创新企业融资短板，同时与现有板块分工部分重合，有待协调。我国股权多层次资本市场呈现由场内交易所、新三板、区域性场外市场、券商柜台市场组成的“金字塔”结构。科创板是首个“注册制+场内交易”板块，弥补科创企业场内融资短板的同时，与创业板、新三板有所重叠。加强板块间分工明确，满足不同企业和投资者的投融资需求，需在更高层级上统筹协调。 科创板试点推行需关注三大制度建设：夯实法制根基，打击证券欺诈；完善投资者保护制度，合理设置投资者准入门槛；建议整合现有板块，实现转板，有效配置市场资源。 详情如下： 文/任泽平、翟盛杰、曹志楠 科创板弥补科技创新企业融资短板，同时与现有板块分工部分重合，有待协调。我国股权多层次资本市场呈现由场内交易所、新三板、区域性场外市场、券商柜台市场组成的“金字塔”结构。科创板是首个“注册制+场内交易”板块，弥补科创企业场内融资短板的同时，与创业板、新三板有所重叠。加强板块间分工明确，满足不同企业和投资者的投融资需求，需在更高层级上统筹协调。 导读 11月5日习近平总书记表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。科创板与注册制试点即将推出，将补充我国成长型科技创新企业融资短板，有望成为中国版纳斯达克。但机遇与挑战并存，建设过程仍需重视法制基础、市场定位和投资者保护机制三大短板的建设。 摘要 科创板以2015年战略新兴板和科技创新板为原型，侧重参考战略新兴板的制度设计。全国性场内市场，配套试点注册制，兼具服务科技企业融资功能以及分享科技企业成长红利的投资功能。 从国际经验看，美国以完善法制法规、定位鲜明的市场体系、严格执法力度为基石，注册制下股市获得长足发展。香港采取“双重存档制”注册制，但投资者保护机制不充分，仙股横行。 科创板具体影响包括：1）提高直接融资比重，契合新经济发展需要。2）短期分流资金，估值中枢下移，长期引入良性竞争。3）利好优质上市资源，利空壳资源。4）有利于国内投资者分享科技创新企业发展红利。5）利好私募和券商机构。 科创板弥补科技创新企业融资短板，同时与现有板块分工部分重合，有待协调。我国股权多层次资本市场呈现由场内交易所、新三板、区域性场外市场、券商柜台市场组成的“金字塔”结构。科创板是首个“注册制+场内交易”板块，弥补科创企业场内融资短板的同时，与创业板、新三板有所重叠。加强板块间分工明确，满足不同企业和投资者的投融资需求，需在更高层级上统筹协调。 全面推行注册制，打造中国版纳斯达克，还需加强三大制度建设：一是夯实法制根基，打击证券欺诈。相比于美国证监会（SEC）对证券欺诈进行刑事、行政、民事全方位追责，中国证券执法“重行政、轻民事”，处罚力度轻、震慑作用小、补偿功能缺失。中国投资者维权难，民事赔偿机制缺失。二是完善投资者保护制度，合理设置投资者准入门槛。三是探索建立转板制度，实现错位竞争和良性发展。 风险提示：市场环境变化、政策推动不及预期 目录 1 科创板与注册制即将推出 1.1 科创板：或延续战略新兴板制度设计 1.2 注册制：一波三折再次推行 2 国际经验：美国和香港的注册制 2.1 美国：市场定位清晰，法律监管完备，投资者保护使注册制获长足发展 2.2 香港：投资者保护不充分，二八效应分化 3 科创板影响：长期利好经济转型 4 科创板与现有板块分工重合，需统筹协调 5 试点推行需关注三大制度建设 5.1 夯实法制根基，打击证券欺诈 5.2 完善投资者保护制度，合理设置投资者准入门槛 5.3 建议整合现有板块，实现转板，有效配置市场资源 正文 1 科创板与注册制即将推出 2018年11月5日，习总书记在中国国际进口博览会中表示，将在上交所设立科创板、试点注册制。证监会和上交所随后表示，将迅速落实设立科创板并试点注册制的要求，为创新企业成长提供良好的资本市场环境，同时也为资本市场提供更多具有投资价值的高成长性上市公司。本轮资本市场改革规格高、力度大，将在顶层设计层面重塑市场规则。 1.1 科创板：或延续战略新兴板制度设计 科创板以战略新兴板和科技创新板为原型。2015年上海同时推出“战略新兴板”和“科技创新板”。战略新兴板定位于服务规模稍大、已越过成长期，相对成熟的战略新兴产业企业，设计多套上市标准，淡化盈利要求，承载中概股回归，但由于种种条件限制未能如期落地。科技创新板定位于为快速成长期科技创新企业提供融资服务的区域股权市场，由具有“新技术、新产业、新业态、新模式”特征的企业构成，故又被称为“新四板”。目前已有北京和上海市区域性股权场外市场推出场外科创板。 本次改革推出“科创板”，可能参考战略新兴板的制度设计。此前推出的科创板为场外市场，与本次提出设立场内科创板有本质区别。证监会将科创板定位为补齐资本市场服务科技创新的短板，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。本次政策的科创板为全国性场内市场，配套试点注册制，兼具服务科技企业融资功能以及分享科技企业成长红利的投资功能，科创板将有可能参考战略新兴板的制度设计。 1.2 注册制：一波三折再次推行 注册制是成熟资本市场普遍适用的证券发行制度，但在我国一波三折。2013年首次提出，2015年积极筹备，并获得全国人大常委会授权，但受市场波动以及相关配套措施不完善，2016年搁浅暂缓。 与我国现行核准制相比，注册制主要有以下特征：（1）非实质性审核。该特征又被称为形式性审核，即证券监管机构只对申请上市的企业是否符合法律规定要求做出判断，并不因企业质地或前景优劣而拒绝企业上市申请；（2）完全法治。对上市公司上市的要求将被系统、明确地写进法律，上市公司只要满足这些法律要求即可上市，其他方不得干预；（3）信息透明。注册制强调公司完全披露信息，对于信息披露不完整、不真实的公司，监管机构可一再询问，直至所有问题都被回答，信息完全透明方可上市。投资者在基于所有信息后作出投资决策，无论盈亏都将由投资者自身承担；（4）事后控制。注册制在上市过程中门槛较低，但在企业上市后监管严厉，主要表现在对后续信息披露的高要求，及完备、严格的惩处措施的运用。总体而言，注册制下的资本市场相对核准制下的资本市场具有高效率、市场定价、上市门槛低等特征。 2 国际经验：美国和香港的注册制 2.1 美国：市场定位清晰，法律监管完备，投资者保护使注册制获长足发展 注册制≠不审核。美国注册制具体分为预先登记、豁免登记、州立层面注册制三种，其中，豁免登记可分为发行豁免、双重豁免、永久豁免，州立层面注册制可分为通知注册、协调注册、资质注册。值得注意的是，注册制并不代表满足法律规定的企业必然可以上市，主要原因在于认定信息披露完全的主观性。美国证券交易监督委员会（SEC）依然有权就企业上市提问，企业需回答所有问题方可被认定为信息完全披露，否则其上市流程将被无限期拖延。 交易所差异化竞争，定位鲜明。美国有数十多所证券期货交易所，充分市场竞争，形成定位鲜明的市场格局。纽交所是场内市场，上市标准高，以蓝筹股为主；纳斯达克是场外市场，科技股和成长型股票居多，此外还有场外交易市场OTCBB，不需注册只需挂牌，监管要求低。各类交易所充分竞争，吸引最优上市公司，提高市场效率。 以纳斯达克为例，成长迅速，比肩纽交所。1971年，纳斯达克市场为收集场外交易商报价而设立，规范了混乱的场外交易市场。2006年，纳斯达克按公司规模从大到小、从成熟到成长分为 “纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”、“纳斯达克资本市场”三个层次，优化市场结构、以覆盖更多创新科技企业融资需求。目前，纳斯达克已成为全球最大的股票市场之一，2018年1-11月，纳斯达克市场融资规模达281亿美元，为纽约证券交易所的369亿美元的76%；纳斯达克历年上市企业数量为美国三个主要股权市场中最多，随着时间推移，纳斯达克融资体量逐渐可与纽交所比肩，并于2016年一度超过纽交所，成为当年美国为企业融资规模最大的板块。 法制完备，严惩欺诈是注册制推行前提。大萧条后，美国意识到证券法制监管重要性，经过80余年发展已经形成完备法律制度，如《1934年证券交易法》10b—5规则，亦称为反欺诈条款，将内幕交易、虚假陈述、操纵市场等证券欺诈行为一网打尽，赋予监管机构强大执法武器。2001年轰动全球的安然事件，公司因财务造假被罚5亿美元导致破产，安达信、花旗、摩根大通、美洲银行等一系列中介机构受到追责。《2002年萨班斯法案》规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵在证券市场获取利益，构成证券欺诈罪，最多可监禁25年或处以500万罚款。2011年帆船基金拉贾拉特南被控内幕交易罪，涉案金额超过3000万美元，被判处11年监禁。 多元民事赔偿机制、保护投资者权益是注册制保障。在美国，集体诉讼、行政和解、公平基金是保护投资者的重要手段。集体诉讼由一人或数人代表全体利益起诉，诉讼费用高，赔偿数额大，提高违法成本，安然事件中投资者便是通过集体诉讼追回71.4亿美元赔偿。行政和解指当事人向SEC以支付和解金的方式终结诉讼，可提高执法效率，及时补偿投资者损失，已经是美国最为常见的案件处理方式。公平基金则将违法所得和罚款返还受害者，救济效果良好。 2.2 香港：投资者保护不充分，二八效应分化 香港注册制采用“双重存档制”，是一种带有核准制特征的注册制度。申请人向联交所提交申请书，并在提交后一个工作日内通过联交所向香港证监会再次提交申请书，联交所根据《上市规则》及《公司条例》执行实质审核，证监会依据《证券及期货条例》等执行形式审核。 香港注册制下，投资者保护机制缺失，仙股成灾。香港股市“仙股”（每股0.1港元以下的股票）众多，根据香港联交所的交易规则，股票最低交易单位为1分钱，如果连续多日都没有成交，该股票将会被停牌摘牌。然而，香港并无有效约束上市公司增发配股、合股的机制，这使仙股可以通过合股避免价格过低，并成为上市公司管理层、大股东资产转移、利益输送的工具：例如，上市公司不断向老股东高额配股、合股，达到掏空中小投资者财富，转移资产的目的。在高比例配股情况下，老股东面临两难境地，若不参与配股，则股票权益将被稀释，若参与配股则面临后续公司经营风险。大量港股个人投资者由于投资理念不成熟，证券投资知识有限，着眼当前利益，因害怕稀释而不断认购配股股票。公司大股东、管理层不断通过隐秘关联交易等手段掏空上市公司资产，并在股价下跌后继续合股、更名，伪造成新股上市的局面，吸引新一批投资者。除了监管缺位外，该情况还主要源于没做好投资者教育及准入门槛分层。对于机构投资者，其专业知识充足，投资仙股受骗概率较小，因此如果提高仙股投资门槛，对投资者保护将更为充分。 在完全市场化港股市场中，二八效应显著，龙头企业与垃圾企业对于资金的吸引力会两极分化，导致大量资质普通的上市公司边缘化。 3 科创板影响：长期利好经济转型 1）对经济：提高直接融资比重，契合新经济发展需要。长期以来，我国经济增长点以资本、劳动力密集型传统产业为主，资金需求量大，融资高度依赖银行贷款等间接融资渠道；随着新经济时代到来，大量知识、技术密集型新产业将接棒经济增长动能，从投入到产出周期长、风险高，要培育这些科技创新企业发展壮大，只靠银行贷款远远不足的，期限匹配性低，更需要风险投资积极参与，因此亟需提高直接融资比重。科创板将疏通风险投资退出渠道，鼓励更多社会资金流入科技创新企业，成为我国经济动能转换的加速器。 2）对市场：短期分流资金，估值中枢下移，长期引入良性竞争。短期来看，科创板将起到资金分流作用，部分资金将从其他板块转移至科创板，导致其他板块存在资金压力，估值中枢下移。长期来看，资本市场将更加有效，公司优胜劣汰，有助于价值投资。同时，科创板将成为其他板块实行注册制的试验田，为其他场内板块提供经验，激发不同板块制度革新。 3）对上市和拟上市公司：利好优质上市资源，利空壳资源。对优质拟上市资源，大幅放宽市场准入门槛，弥补快速成长期科技创新型企业无法对接资本市场发展的空白，为快速成长、具有潜在盈利能力的高科技企业提供融资渠道。对长期依靠壳资源获得高溢价的公司，在科创板注册制下，上市效率提高，企业将不必借壳上市，壳资源价值下降，或将退市。 4）对投资者：有利于国内投资者分享科技创新企业发展红利。科创板将大幅降低科技企业股权投资准入门槛，投资者更好地参与科创企业投资，同时鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。此前，小米、阿里巴巴、京东等独角兽，由于上市未盈利、股权构架特殊等原因，无缘A股，科创板将解决未盈利和同股不同权问题，使中国留住更多的科技创新企业。 5）利好私募和券商机构。科创板解决现行IPO堰塞湖问题，给投资机构退出渠道，将极大提高PE/VC对科技创新企业的投资力度。同时也为券商带来投行业务。 4 科创板与现有板块分工重合，需统筹协调 多层次资本市场金字塔体系已形成。目前，我国股权多层次资本市场包括场内交易所、新三板、区域性场外市场及券商柜台场外市场“金字塔”结构。截至2018年11月10日，场内市场、新三板、区域股权市场上市或挂牌企业数量分别达3575、10853、88961家，主板、中小板、创业板、新三板、区域股权市场企业总资产规模分别达220、8、2、3、1万亿元。 场内市场中，上证、深证主板定位在为大型成熟企业融资，中小企业板定位在为中型成熟、具备一定成长性的企业融资，创业板定位在为具备一定规模、发展迅速的中小企业融资；场外市场中，新三板主要为新兴产业企业、非上市但有融资需求的企业、退市企业等提供交易、融资平台，区域股权市场则为各地方小微企业提供交易、融资平台。 上交所科创板将是首个采用注册制的场内市场，冲击创业板和新三板功能。由于创业板采用核准制，在发展至一定规模后，创业板上市企业与主板、中小板存在同质化现象，新三板、区域股权市场为场外市场，流动性差、参与门槛高、融资功能有限，故科创板的提出为科技创新型企业上市打开新渠道，将有利于我国股权市场为创新型企业融资。 但科创板与现有板块分工部分重合，有待协调。从交易机制分，科创板与创业板均为场内交易，机制相似；从发行制度分，科创板与新三板均为注册制，可能会也会面临流动性不足、投融资功能发挥不充分问题；且三者均对科技企业挂牌或上市、融资有所倾斜，将一定程度上形成竞争关系。因此，板块间分工明确，打造不同层次板块突出特点，满足相关企业和投资者不同层次的投融资需求，需在更高层级上统筹协调，是做好“科创板+注册制”试点的机遇与挑战。 5 试点推行需关注三大制度建设 5.1 夯实法制根基，打击证券欺诈 企业作为内部人及发行方，对投资者存在信息优势，而注册制规定只要满足法制条件即可上市，因此，在违法成本较低的情况下，企业具有较大造假动机。注册制的成功实施依赖于企业披露信息的完整、真实，而完备严格的法制环境及信息披露制度，严厉的惩罚措施是企业披露信息质量的保证。 相比美国，中国的证券投资领域相关法律仍有待完善。美国证监会（SEC）对证券欺诈进行刑事、行政、民事全方位追责，不仅设定严格刑罚予以震慑惩戒，而且设置多样的赔偿机制保护投资者权益，中国证券执法“重行政、轻民事”，处罚力度轻、震慑作用小、补偿功能缺失。 行政责任上，中国证券欺诈行政处罚力度轻。2017年雅百特财务造假，费尽心机伪造巴基斯坦政要信函，虚增收入5.8亿元，恶劣性不亚于安然，但即使被处以顶格处罚，公司也仅承担60万元罚款，责任人罚款只有30万。财产处罚与造假金额的反差纵容造假行为。《证券法》财务造假罚款金额最高只有60万，立法现状制约仅是一方面，本应起到资格处罚作用的退市机制也未起作用。国企上市公司造假第一案南纺股份，连续五年造假，虚构利润3.44亿元，罚金只有区区50万，也没受到退市处置。 刑事责任上，中国证券欺诈刑期短，震慑作用不足。中国《刑法》规定，内幕交易、泄露内幕信息罪最高刑期只有10年。中国最大“老鼠仓”案马乐涉案金额10.5亿，非法获利近两千万，判处有期徒刑3年。证券欺诈刑罚力度远低于美国。 5.2 完善投资者保护制度，合理设置投资者准入门槛 合理设置投资者准入门槛。科创板将使投资者获得分享科创企业发展红利的机会，但投资知识缺乏的投资者参与科创板则存在较高风险。科创板建设应吸取香港注册制教训，做好投资者教育及准入门槛分层。建议科创板可采取提高门槛、做好投资者教育、鼓励投资者通过购买基金参与科创板投资等方式把关科创板门槛准入。 完善民事赔偿和投资者保护机制。目前，中国投资者维权难，民事赔偿机制缺失。我国法律赋予投资者民事诉讼权利，但维权面临三座大山。假设一个中国股民认为自己在证券欺诈中利益受损，首先，要等证监会行政处罚，因为凭借个人难以获得公司或个人违法证据，其次，要等法院受理立案，而现实中法院对证券欺诈案慎之又慎，即使受理成功，也要等两年诉讼时效届满再开庭审理。最后，如果走集体诉讼程序，还要与其他股民达成一致，因此我国鲜见因证券欺诈而获得民事赔偿的案例。建议将补足投资者保护短板当作首要任务，初期让中证中小投资者保护中心承担集体诉讼职责，推广金融法院等专业司法审判机构，畅通民事赔偿机制。 5.3 建议整合现有板块，实现转板，有效配置市场资源 目前我国多层次资本市场建设成果初显，但各个板块间整合工作有待完善。借科创板东风，新三板可推动改革创新，错位发展：一是注册制经验的推广。“科创板+注册制试点”将主要使科技创新企业获得更多融资，在获得成功后，将注册制推向其他板块，将使全行业股票融资效率得到提升。二是探索转板机制，根据企业生命周期，在上交所科创板、深交所创业板、新三板完全实现转板，推动资本市场各板块良性竞争，错位发展。 科创板与注册制推出是整饬市场秩序、重建监管理念的宝贵机遇。中国资本市场问题具有历史性和现实性，但不是裹足不前的借口。未来我国经济向高质量增长转变必然需要健全完善的资本市场，补足法律短板、大幅提高违法成本、严惩证券欺诈是基础，推动退市常态机制、民事赔偿制度、健全投资者保护机制是关键。[详情]
编者按：近期中国股票市场频遭波折，新浪财经就此开展“百人建言中国股市：风物长宜放眼量”大型主题征文活动，面向社会征集作品，从不同视角向中国资本市场监管建言献策，可将相关作品发送至邮箱：finance_biz@sina.com 。 新浪财经讯 近日，在中国金融四十人论坛上，中金公司首席经济学家梁红表示，成立二十多年的中国股票市场经历了大起大落，制度建设、创新和开放从来没有停止。然而，长期低迷的股指、突发的巨幅调整等也凸显了中国股票市场基础制度建设的滞后和不足。中国急需在市场基本制度的建设和完善上推动真正的体制机制改革，而不是用贴创口贴的方式继续对深层问题进行短期的修修补补。 如果把中国股票市场的投资者结构，新股发行、退市和回购制度，公司治理和投资者保护与海外成熟市场进行对比，不难发现中国股票市场的制度建设在一些关键节点上的缺失。 详情如下： A股市场的制度缺陷已经成为多项改革的瓶颈，急需突破 成立二十多年的中国股票市场经历了大起大落，制度建设、创新和开放从来没有停止。然而，长期低迷的股指、突发的巨幅调整等也凸显了中国股票市场基础制度建设的滞后和不足。中国急需在市场基本制度的建设和完善上推动真正的体制机制改革，而不是用贴创口贴的方式继续对深层问题进行短期的修修补补。 1） 股票市场制度改革的滞后已经成为其他方面改革的瓶颈。 股权融资是中国经济“降杠杆”的必经之路。然而近年来A股的股权融资额相比庞大的债务融资需求一直是杯水车薪。 A股再次成为国企改革的瓶颈。A股市场能够在国企混合所有制改革起到重要作用。一方面，有效的股票市场具有资源优化配置、市场价格发现、改善公司治理的作用，可以减少国有资产流失的争议，并通过市场平台促进混改的实现。另一方面，股票市场承接国企混改能够给投资者提供更多的、优质的投资标的，使全民都有机会分享国企改革的红利。 然而，在上一轮国企改革中，由于当时A股市场的各种制约，大量优质的国有企业只能选择先赴海外上市。以中石油为例，2000年4月在香港上市时每股发行价为1.27港币，从上市到2007年11月回归A股之前，为海外投资者创造了22%的年化资本利得，每年的分红比例高达45%，平均分红收益率为6%，海外投资者充分享受到了中国国企改革的红利，但国内大量投资者却无缘分享这一机会。因此，虽然上一轮国企改革为中国本世纪第一个十年的快速发展贡献了巨大的改革红利，但从国内资本市场回报的角度却常常受到投资者的诟病、甚至国有资产流失的质疑。 从2013年11月十八届三中全会开启了本轮国企改革以来，从顶层设计到执行落实，国企改革取得了新的进展，例如中国铁塔公司的成立、中石化的混改、以及纷至沓来的国企间重组整合等等。然而随着本轮国企改革的推进，重组后的很多优质国企都面临上市地的选择，A股的痼疾是否会再次成为广大国内投资者分享国企改革红利的瓶颈？ 在中国人口老龄化趋势下，股票市场需要为中国居民提供房地产之外的投资渠道。中国居民的资产集中配置在房地产和存款上，而配置在其他金融投资产品上的比例约20%左右（其中股票及基金只有5%），大幅低于美国居民约60%的比例（其中股票及基金32%，养老金21%）。在中国人口老龄化趋势下，过去地产和存款这两大中国居民配置主体的获利能力将减弱，过多投入无法实现有效保值增值，也无法满足养老需求，而股票市场应当成为我国居民一个优质的投资渠道。 2） 中国股票市场制度有哪些关键节点上的缺失？ 如果把中国股票市场的投资者结构，新股发行、退市和回购制度，公司治理和投资者保护与海外成熟市场进行对比，不难发现中国股票市场的制度建设在一些关键节点上的缺失。 症结之一：长期投资者的缺失。 中国股票市场不缺投机者，但却极度缺乏长期投资者。剖析A股市场的投资者结构，个人投资者市值占比20%，交易占比90%，横向比较其他主要市场都是之最。国内的养老金、年金等长期投资者发展滞后，目前A股市场养老金市值占比仅为1%左右，而美国市场养老金市值加上通过投资共同基金等间接投资股市的部分，合计占比超过20%。国内的养老金不仅没有受益于股票市场的成长与发展，并且也没有在这个过程中发挥作用。我国通过QFII，RQFII等政策引入了海外机构投资者，通过沪港通、深港通实现了A股市场与香港市场的互联互通，但是相比实体经济、或其他新兴市场国家，我国股票市场的开放程度仍然不足，离融入全球仍有很长的一段路要走。 从海外成熟市场经验来看，长期投资者的存在有助于建立追求长期稳定回报的投资风格，提高市场制度制定和实施的效率。机构投资者积极效用的发挥是以一个完善的股票市场体制和生态环境为前提条件的，而机构投资者本身的发展也是股票市场不断完善的一部分。因此，增强专业机构投资者的力量，对内发展社保养老基金，对外引入海外机构投资者，这两方面改革的空间都很大，尤其是基础养老保险制度的设计和推出更是时不我待。 症结之二：好公司的遗失。 由于历史上A股市场的制度缺欠，一批又一批国内的优秀企业走上了海外上市之路，国内投资者无缘充分分享中国企业成长所带来的丰厚回报。股票市场上好公司的丰富与市场化的发行、退市、回购等方面的制度是分不开的。 首先，市场化的发行和退市机制，有助于减少行政反应的时间，使股票的供需形成动态平衡，从而有助于提高股票市场的稳定性，也有助于监管层将有限的人力物力更多地投入到事后监管之中，促进优胜劣汰，提升执法机制的有效性。 其次，退市与发行应该形成一个平衡。热火朝天的新股发行对比寥寥无几的公司退市，使得A股市场“有进无出”，降低了A股市场上市公司的品质、股权交易的活力和资源配置的效率。股市是股权交易的市场，有进有出，这才符合企业生命周期理论。其实退市与否并非是衡量企业好坏的标准，成熟市场上，经营好的企业也可以退市。强制退市制度标准需要具体、明确，具备多样性和操作性，程序兼顾效率和节奏，注重公平性和灵活性，这才有助于提升强制退市制度的有效性。 症结之三：有效监管的不足。 在一个监管不足的市场上，容易导致劣币驱逐良币，即有效的监管其实是引入好公司的前提。根据海外成熟市场的经验：i）制度设计上要从严从紧，提高违法违规的成本。美国和香港对股票市场违法违规行为处罚严厉，严重者还要追究刑事责任。近年来，中国证监会对违法违规行为加强了监管和处罚，不过法律法规未能与时俱进，例如法律上只对内幕交易等行为有刑事处罚，对上市公司信息披露的违规只有行政处罚，且罚款上限仅60万元，相比美国最高500万美元罚金和最长20年监禁，以及香港最高1，000万港币罚金和最长10年监禁的刑事处罚，难以起到很好的警示作用。ii）执行上要配备足够的监督执法人员。美国SEC执法人数占比31%，如果考虑监督检查部门，那么监督执法人员占比高达53%。考虑到A股市场以中小投资者为主的投资者结构和仍在建设中的市场制度，对执法人员数量和效率的要求会更高。 小结： 我们认为，当前中国经济面临的挑战一方面反映了近期政策的影响，另一方面也反映了经济发展多年面临的一些深层次的挑战，即在高储蓄率条件下，快速增长的实体经济对资金融通在总量和结构上的需求与金融体系发展之间的矛盾。当务之急是重新调整一揽子政策来稳定增长，同时培育顺畅的长期资本、股权资本形成机制，既可通过夯实资本基础实现可持续的去杠杆，又可稳增长、调结构，实现标本兼治、长短兼顾。[详情]
编者按：近期中国股票市场频遭波折，新浪财经就此开展“百人建言中国股市：风物长宜放眼量”大型主题征文活动，面向社会征集作品，从不同视角向中国资本市场监管建言献策，可将相关作品发送至邮箱：finance_biz@sina.com 。 新浪财经讯 近日上海“将设立科创板并试点注册制”，对此，评论员谭浩俊表示，对创新企业、创新者来说，无疑是一次重大机会、重大机遇。鼓励创新的大门已经打开，解决创新难题的通道已经打通，就看企业如何顺应形势需要，迅速占领创新高地、融入创新风口了。 尽快推出科创板，并依据企业融资和发展需要，降低市场门槛，鼓励更多企业进入科创板，真正有实力、有技术、有产品的企业，将通过科创板获得良好的发展机会，以最快速度把企业做强做优。不仅如此，还能从起步起就按照现代企业制度要求加强管理，设置最高效的管理模式，更好地参与市场竞争。更重要的，它能够促进更多的创业者加入到创新行列，利用好科创板这个平台，为创新打下更加坚实的基础。那些想滥竽充数者，则会在竞争中被自然淘汰。 详情如下： 11月5日，习近平主席在出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲时提出，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。 毫无疑问，这是一个十分令人振奋的消息，也是令全体创业者感到无缘激动的消息。要知道，伴随着中国经济从高速增长向高质量发展转型，如果没有创新这台发动机，要想实现高质量发展，难度是相当大的。而创新需要良好的环境和更多的机会，在上交所设立创新板，并试点注册制，对创新企业、创新者来说，无疑是一次重大机会、重大机遇。 事实也是，近年来，我国创新氛围不断浓厚，创新环境不断改善，鼓励创新的政策不断推出，从而给创新企业和创新者带来了极大动力，一批创新型企业涌现出来，一大批创新者加入到创新行列。 正是因为创新企业和创新者的创新动力被激发，创新的热情也在不断高涨，因此，对满足创新需求的资源和条件也提出了更高要求，特别是融资，已经成为创新过程中最大的瓶颈之一。因此，设立科创板并试点注册制，无疑对创新企业解决融资问题、化解融资矛盾提供了极佳的机会。那些受困于融资，但技术有含量、产品有市场的企业，将可以通过科创板有效解决融资问题，可以投入更多的资金用于技术研发、产品开发和市场拓展，可以把更多的时间和精力用于钻研技术和研发产品方面，从而最大限度地激发创新动力。 很显然，对创新型企业来说，能否更好地占领创新高地，融入创新风口，现在是最好的机会，也是最佳的机遇。谁站上了这个风口，谁就有可能在下一步的发展中，占据有利地形，取得发展优势。这也意味着，鼓励创新的大门已经打开，解决创新难题的通道已经打通，就看企业如何顺应形势需要，迅速占领创新高地、融入创新风口了。 而进博会的举办，无疑也是在进一步扩大开放的同时，给中国创新型企业与国际先进企业的一次交流机会，一次比技术、比质量、比能力、比水平的机会。如果说过去中国的创新企业会因为资金等方面的原因，创新受到限制、受到影响的话，现在，科创板就要设立了，注册制也要试点了。那么，外部条件已经得到较大改善，就看内部动力能否得到激发了。如果内外条件能够有机结合，特别是创新的内在动力得到激发，在新一轮发展中，创新就会成为最强劲的动力，成为高质量发展最重要的源泉。 可以预料，随着习主席在进博会上公开宣布设立科创板和试点注册制，有关方面也一定会加快工作进程，尽快推出科创板，并依据企业融资和发展需要，降低市场门槛，鼓励更多企业进入科创板，真正有实力、有技术、有产品的企业，将通过科创板获得良好的发展机会，以最快速度把企业做强做优。不仅如此，还能从起步起就按照现代企业制度要求加强管理，设置最高效的管理模式，更好地参与市场竞争。更重要的，它能够促进更多的创业者加入到创新行列，利用好科创板这个平台，为创新打下更加坚实的基础。那些想滥竽充数者，则会在竞争中被自然淘汰。 机遇摆在了每个创新企业、创新者面前，就看谁能抓住机遇、站上风口，成为新一轮发展的弄潮儿。[详情]
编者按：近期中国股票市场频遭波折，新浪财经就此开展“百人建言中国股市：风物长宜放眼量”大型主题征文活动，面向社会征集作品，从不同视角向中国资本市场监管建言献策，可将相关作品发送至邮箱：finance_biz@sina.com 。 新浪财经讯 近日，国泰基金总经理周向勇日前就国内养老金融与产业进程表示，养老投资是公募基金行业的新机会也是新挑战。公募养老目标基金将是公募基金深度参与养老投资的“试水”，未来公募基金和养老投资将相互助益、良性发展。养老金投资业务对国泰基金而言，是立足于长远发展布局的重点业务。 详情如下： 公募养老投资优势明显 对比中美两国养老体系不难发现，美国第一支柱仅占社会养老资金总体量的11%，而在我国，养老金第一支柱承担着超过75%的养老职责。对此，周向勇表示，随着基本养老保险替代率的不断下行，而企业年金覆盖面有限，未来依靠第三支柱个人账户的占比将会越来越高。而作为养老第三支柱的重要载体，公募基金应当发挥自身在养老投资中的优势。 谈到公募基金的养老投资优势，周向勇表示，“组合投资、强制托管、公开披露、独立运作、严格监管”等制度优势奠定了公募基金行业20年的繁荣发展。公募基金在资产安全性、运作透明度以及成本收益方面，能够为各支柱养老金提供安全可靠、有成本优势和竞争力的管理工具。 他进一步表示，根据中国证券投资基金业协会的统计，公募基金成立20年，偏股型基金年化收益率为16.18%，超出同期上证综指平均涨幅8.5个百分点；近几年来，公募基金作为专业机构投资者，管理着一半规模的社保、企业年金。社保基金自成立以来的年均投资收益率8.44%。公募基金行业能够发挥自己的专业投资能力，担当养老金投资管理主力军。 养老投顾将蓬勃发展 对于未来第三支柱的发展，周向勇也阐述了他的理解。他表示，当前我们正处于个人养老投资意识觉醒的时期。税收优惠有望激励大批投资者加入第三支柱。投资者通过参与养老金计划，将这部分收入的缴税时点推迟到退休后，减税的同时优先投资，释放部分税金的长期投资功能。以国泰民安养老目标日期2040三年持有期混合型基金中基金（FOF）的投资模型为例，测算税收递延试点的影响，在月存2000元的情况下，税收递延对账户余额的影响大约有15万余元。 与此同时，养老投顾服务将迎来蓬勃发展。由于养老产品的资产配置属性，养老投资的复杂性，同时由于居民普遍对养老金融产品缺乏基本的认识，居民个人养老投资计划需要专业的金融从业人员提出具体的投资建议。投顾服务是和养老投资伴生的非常重要的机制，美国个人退休计划的投顾渗透率约在60%-70%，第三养老支柱的引入要体现政策的完整有效，投顾服务值得借鉴。投顾模式的出现实际上是基金销售模式的转变，投顾服务的收费是基于所管理的账户数量或者资产规模收取咨询服务费，而非采用传统的银行券商渠道的销售/交易佣金返点的模式，站在投资者的立场选择适合自己的产品策略，符合投资者利益，也是专业的投资机构建立自己销售能力的重要契机。[详情]
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