杨玲：聪明钱已悄然布局A股 投资是春寒料峭时的坚持

　　选择价值成长，守得改革春风

　　星石投资总经理 杨玲

　　过去一段时间，市场对民营企业发展极度悲观，A股市场上，以民营为主的价值成长股，估值一跌再跌，发生了超调。

　　11月1日，习近平总书记召开民营企业座谈会，明确纠正了对民营企业的一些错误看法，提出的支持民营经济发展6大政策，条条切中民营企业的实际难题。

　　在经济困难面前，信心比黄金和货币重要。习近平总书记的讲话，不仅鼓舞了民营企业家，也极大地提振了市场投资者的信心。11月2日的指数表现便是印证，价值成长股表现更加优秀——以优质民营企业代表的创业板50上涨了5.43%，创业板指上涨了4.82%，中小板指上涨4.72%。

　　我们预计，伴随着座谈会的春风，未来或有更多减税降费、缓解企业融资困局等方面的有力政策出台，成为市场修复的催化剂。指数的表现或可能还会有所波折，毕竟市场情绪的修复不是一蹴而就的，但是以民营企业为代表的价值成长股可能会迎来一波独立的行情。

　　春寒料峭时，多一份对中国未来的坚定选择，才能在春风来临时获得回报。

　　 内外压力缓解，先知先觉的资金已经悄然布局A股

　　在国内民企发展信心得到极大提振之时，僵持已久的贸易战也迎来重要转机，11月1日，中美元首就中美关系、元首会晤、经贸磋商、朝鲜半岛局势等多个问题进行了沟通交流。随着压制市场内外因素的缓解，A股市场的投资价值将更加明确。

　　近期各路资金已经悄然着手布局A股。

　　自10月20日以来，融资融券余额一改5月以来持续下跌的态势，目前已经逐步企稳。股票型ETF份额持续增加，且在十月份迎来高峰，单月增加超过220亿份。ETF份额是机构大资金的风向标，其份额陡增意味着机构也看到了A股市场的投资价值，已经悄然开始布局；此外，外资持有的A股市值也已经有所回升。

　　此外，二级市场的估值优势也开始逐渐显现，估值合理、成长性良好的上市公司正在吸引一级市场资金。

　　当前，一级市场的估值合理程度远不如二级市场。这可从一级市场的代表——新三板情况可看出：虽然今年整体市盈率处于下降状态，但三板成指和做市企业的平均市盈率集中在30-40倍之间，远高于上证综指市盈率，与创业板指数市盈率也不相上下了。对于私募股权基金而言，一方面，二级市场估值不贵，流动性好，退出方便，且上市公司多为细分行业龙头企业，确定性更强；另一方面，监管层也重申鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。此外，监管层也为符合条件参与上市公司市场化、法治化并购重组的私募公司和资产管理机构开启了“绿色通道”，加快私募基金产品和资产管理计划备案及重大事项变更的工作进程，为一级市场资金参与二级市场投资提供了便利。

　　 价值成长股有望迎来独立行情

　　过去一段时间，一些民营企业遇到市场、融资、转型等方面的困难和问题，使得市场对民营企业发展表现出极大担忧， A股市场上，以民营为主的价值成长股受伤最大，估值一跌再跌，以创业板指为例，其估值28.30倍已经较2016年的底部“2638”点的54.86倍估值折价近50%，达到了历史的最低位，同时上证综指的估值为11.48倍、沪深300的估值是10.74倍，与2016年的底部持平。

　　可见，由于过去对民营企业的极度悲观，这类公司发生了超调。

　　但是现在，政策红利密集释放。我们能够真切的感受到，高层对于民营经济发展中所遭遇的问题确实给予了高度重视。

　　10月31日的政治局会议，相比7月份重点议题更多关注研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难和资本市场改革等方面。

　　11月1日，习总书记主持召开民营企业座谈会，再次强调了呵护民营经济，帮助民营经济解决发展中的困难，尤其强调了要为企业减税降费、解决民营企业融资难问题、营造公平竞争环境，同时还指出要完善政策的执行方式、避免简单化的“一刀切”、保护企业家人身和财产安全等。

　　今年以来，政府已经在减税降费、缓解中小企业融资难问题以及放开部分行业准入等层面加速出台了多项政策，支持民营经济健康发展。

　　11月1日的民营经济座谈会中，将减轻企业税费负担放在了第一位，提出要加大减税力度，推进增值税等实质性减税，对小微企业、科技型初创企业可以实施普惠性税收免除；降低社保缴费名义费率，确保企业社保缴费实际负担有实质性下降。同时，对于民营企业融资难问题，除了继续敦促解决不敢贷、不愿贷的问题外，也对股权质押、“三角债”的问题表示出关注。

　　我们相信，未来或有更多减税降费、缓解企业融资困局等方面的有力政策出台，成为市场修复的催化剂。指数的表现或可能还会有所波折，毕竟市场情绪的修复不是一蹴而就的，但是价值成长股可能会迎来一波独立的行情。

　　哪些是价值成长股？答案是：那些细分领域具备较强竞争力，具有技术优势、在全球价值链上游的优质企业，这类企业符合国家经济发展方向、盈利估值匹配度较高、甚至能够与经济周期对抗。

　　上市公司的三季报也印证了价值成长股的优质特征。受宏观经济下行的影响，三季报上市公司净利润整体回落，近七成上市公司净利润增速不及预期，而星石认可的价值成长股大部分超出预期或符合预期，仅有少部分的业绩略低于预期。

　　 投资是春寒料峭时的一份坚持

　　前段时间，随着蓝筹板块的塌陷，对价值投资的质疑甚嚣尘上。我们认为，真正的价值投资并不是局限于投资某一类行业，也不是单纯的捡拾那些低估值的“烟头”，而是去分析每一阶段的经济发展方向，去寻找其中的“圣之时者”。

　　复盘A股市场的几轮牛熊，我们发现，在经济发展的每一阶段，有突出投资价值的股票都是不同的，与不同时代背景下的主导产业密切相关。

　　例如，90年代社会主义市场经济地位确立，居民可支配收入步入快速增长阶段，消费产业快速崛起，因而日用消费品、家电股表现亮眼。

　　90年代末，政府着手清理纺织、煤炭、石化等行业的过剩产能。伴随着落后产能持续淘汰出局，叠加03年新一轮的基建投资、地产投资启动，加之中国加入WTO放大了出口，需求端的爆发使得中国经济进入一轮高增长周期，在此期间相关上市公司的利润也得以快速修复。其中，钢铁、银行、石油石化、电力、煤炭、汽车行业盈利能力最强，也催生了2003年的 “五朵金花”行情。

　　2008年金融危机后，随着美国的移动互联网创新之风席卷全球，中国也紧跟而上，成为新一轮创新周期重要的参与者。在人口红利和产业政策的支持下，互联网、通讯等相关领域的科技公司大放光彩，并催生了2013-2015的科技股行情。

　　为什么说当前的价值板块，来自于价值成长股？我们认为，中国经济已经经历了前三轮的加杠杆（企业、地方政府和居民都已经加过一轮杠杆），投资驱动已经成为过去式，周期类的收益弹性已经不大了。伴随着经济结构逐步调整，未来的中国会更加向消费驱动型、创新驱动型社会发展，减税会成为提升经济活力的良方。因此，科技、消费类别中最有可能筛选出这一类受益于国家经济发展方向、盈利估值匹配度较高、能够与经济周期对抗的价值成长股。

　　随着对冲经济下行的政策逐步落实，市场的底部也将逐步夯实。我们现在需要做的，就是在春寒料峭之中多一份对中国未来的坚持，把握这个市场整理的窗口期，努力去挖掘真正代表中国经济发展方向的好公司。

责任编辑：常福强