管清友：中国式A股IPO全解析

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家  管清友、张奥平

　　2018年显示的监管方向和A股注册制改革的大方向是一致的。股市的初心是让更多优质的企业上市，让投资者能够分享这些优质企业的红利，一切改革都不能忘了这个初心。在把已上市企业监管好之余，配合落实完善的退市制度，实现上市企业的优胜劣汰，更重要的是通过IPO和定增来引入新鲜血液。IPO应该常态化，不应被当作调节市场的工具。注册制改革便是IPO市场化、常态化的标志之一，核心是通过市场的手实现资源的优化配置。

　　一、我国IPO制度发展历程回顾

　　我国A股IPO制度大致经历了两个主要阶段：第一阶段是审批制阶段，第二阶段是核准制和询价制，目前正处于逐步向注册制转型阶段。

　　1、审批制阶段

　　在2000年以前，我国A股IPO一直是审批制。当时的资本市场主要为大型的国有企业提供融资服务。主要做法是由上到下把当年的上市总额度分配给各省、各市，企业上市最重要的部分是争取额度，券商的保荐制度在当时用处不大。在估值方面，1996年至1998年，IPO发行采取的是相对固定市盈率倍数法，即所有上市公司的发行价都由13-16倍市盈率乘以公司的每股收益确定。在配售制度方面则比较原始。这种行政指导在先的方式在一定的历史时期起到重要作用，比如成功的帮助一些国企解决了资金问题，但很快就被时代所淘汰。

　　2、核准制与询价制阶段

　　在2000年以后，IPO先后实行了核准制与询价制，这一阶段的核心是券商判断筛选与证监会的审查和一票否决权相结合。从上市制度上来看，经历了一个审批权力不断下放给“个人”的过程，在2004年前，是券商占主导地位的通道制；从2004年至今是“保荐人制度”。在估值方面，初步询价环节，由承销商对企业IPO给出价格的发行区间，再在累计投标询价环节，确定企业的发行价格。市盈率按照行业有所区别，不过，2015年以来，新股定价以23倍市盈率为主要参考；在配售制度方面，对网上、网下配售都进行了详细的制度规范。

　　二、我国A股IPO近年发展现状

　　我国A股在现有的IPO制度下，有一个问题始终困扰着市场，就是IPO节奏行政化，经常暂停，这导致过多的企业排队形成“IPO堰塞湖”。A股历史上IPO一共暂停过9次。一般来说，监管层选择暂停IPO主要是出于维护市场秩序的目的，因此往年暂停发行的时间节点都是在市场出现重大波动（如股灾、金融危机）后或者是发行制度出现重大改革前。不管是出于什么考虑，但IPO暂停的确会实实在在的影响到拟上市企业的融资，有时甚至会彻底改变一个企业的命运，所以对企业来说，预判IPO的趋势显得非常重要。

　　为了改变堰塞湖的局面，从2014年IPO重启以来，政策层就一直在推动加快IPO。从2014年重启到2015年股灾前，IPO伴随着市场的上涨一路攀升，IPO数量几乎与市场同步见顶，这个阶段主要政策导向是缓解资产荒，推动股权融资稳增长。2015年股灾导致IPO短暂暂停4个月，到2015年底又再度重启，然后IPO慢慢开始回升，尤其是从2016年下半年开始明显加速，A股IPO进入2.0时代，也被称之为“IPO新常态”。与之前最大的区别在于速度，中国这轮速度上与美国趋同，某些月份甚至超过美国市场注册制IPO数量。2017年全年IPO数量高达438家，刷新历史纪录。上会企业平均排队时间从年初的1.76年下降到年底的1.31年，过会率高达79.3%。这个阶段的主要导向是加快IPO，缓解堰塞湖压力，拓宽企业融资渠道。

　　但是从2017年10月开始，第十七届发审委上台后，IPO开始出现新变化，严监管成为主基调，过会率锐减，A股发行数量开始大幅减少，新常态来临。

　　1、减量提质，严审核

　　随着2018年第三季度的结束，成立于2017年9月底，有着史上最严发审委之称的第十七届发审委任期届满。其上任以来A股IPO市场发生了很大变化，其中包括严格审核进入常态化，过会率创出历史新低，困扰市场多年的IPO“堰塞湖”问题渐退等。第十七届发审委任期共计审核了232家IPO企业（不含取消审核），140家企业通过审核，87家企业被否，整体过会率仅为60.3%，其中2018年上半年整体过会率仅为56.31%，第三季度过会率有所提升，为68.18%。2018年1月至9月底期间，中企A股IPO市场大幅放缓，累计过会企业家数为87家，同比下降75.14%，新股数量月均仅为9.67只。受此影响，总募资规模也出现了一定下滑，但前三季度总募资额1154.23亿元，仅较去年同期的1758.33亿元下滑34.36%。故平均来看，新股质量有所提升，平均募资规模出现明显增长，由去年的平均募资额5.01亿元升至今年的13.27亿元，扩大了2.64倍。 

　　2、拥抱新经济

　　去年前三季度IPO募资规模的三甲被金融股牢牢占据；但进入2018年后，独角兽概念股大热，市场的重要特征是代表“新经济”的独角兽企业登陆及回归A股。为吸引高质量的新经济企业，A股大开绿色通道，政策积极推进落实，今年6月以来，证监会连发9份文件，对CDR的发行做出全面规范，通过不断优化市场环境，为创新企业登陆及回归A股扫清制度障碍。其中工业富联和宁德时代作为典型代表不仅实现了“光速”上市，工业富联更是取代金融股成为今年前三季度募资规模最大的新股。

　　可以说第十七届发审委在坚持依法全面从严监管理念，严把质量关的同时，也在稳步推进新股发行常态化工作、强化市场主体归位尽责、净化市场生态环境等方面发挥了积极作用。

　　三、2018年A股IPO有关监管政策解读

　　1、IPO被否企业重组上市新规

　　2018年2月23日，证监会发布《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》。证监会将区分交易类型，对标的资产曾申报IPO被否决的重组项目加强监管。其中，对于借壳上市，企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市；对于不构成重组上市的其他重组交易，证监会将加强信息披露监管，重点关注IPO被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。此外，证监会还将统筹沪深证券交易所、证监局，通过问询、实地核查等措施，加强监管，切实促进上市公司质量提升。

　　2、CDR试点意见发布

　　2018年3月30日，CDR（中国存托凭证）试点意见出炉，让中国存托凭证（CDR）成为了在境外上市且符合条件的“独角兽”企业回归A股市场的一种方式。其中，市场最为关注的创新企业盈利指标问题首次得到明确：符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。具体来看，《若干意见》对支持创新企业在境内发行上市作了系统制度安排，主要内容包括：明确境外注册的红筹企业可以在境内发行股票；推出存托凭证这一新的证券品种，并对发行存托凭证的基础制度作出安排；进一步优化证券发行条件，解决部分创新企业具有持续盈利能力，但可能存在尚未盈利或者未弥补亏损的情形；充分考虑部分创新企业存在的VIE架构、投票权差异等特殊的公司治理问题，作出有针对性的安排。

　　2018年4月24日，香港交易及结算所有限公司正式公布《新兴及创新产业公司上市制度》的咨询总结，允许双重股权结构公司、尚未盈利的生物科技公司、在海外上市的创新产业企业赴港上市。随后便有了小米、美团点评相继赴港上市的事件。

　　3、正式发布CDR管理办法

　　2018年6月6日晚，证监会正式发布实施《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等九份规章及规范性文件，明确了存托凭证的法律适用和基本监管原则，对存托凭证的发行、上市、交易、信息披露制度等做出了具体安排。目前，符合CDR发行要求的企业有阿里、百度、京东、网易、腾讯、小米与美团点评7家互联网巨头。虽然此前小米、阿里等发行CDR暂缓，但随着未来A股行情回到正轨，市场承压能力逐步增强，互联网巨头通过CDR回归A股的预期也会逐渐增加。

　　4、新一届发审委换届

　　2018年9月28日，证监会公布发审委换届工作安排，在新一届发审委成立之前，大发审委负责相关工作。2018年9月30日，证监会日前就《关于修改〈中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法〉的决定》公开征求意见。此次修改包括调整发审委人员结构，并将发审委人数由66 人改为35人；完善委员解聘的规定，明确推荐单位可以提请解除委员职务；允许委员参加初审会；进一步规范发审会取消的工作流程；增强审核程序的一致性和透明度，进一步贯彻落实依法全面从严的监管理念；进一步强化委员监管力度，丰富管理手段，增加暂停委员履行职务的管理手段等多项内容。这是2017年7月7日新修订的《发审委办法》实施后，时隔15个月再次进行修订。

　　四、我国IPO未来改革方向展望

　　2018年显示的监管方向和A股注册制改革的大方向是一致的。股市的初心是让更多优质的企业上市，让投资者能够分享这些优质企业的红利，一切改革都不能忘了这个初心。在把已上市企业监管好之余，配合落实完善的退市制度，实现上市企业的优胜劣汰，更重要的是通过IPO和定增来引入新鲜血液。IPO应该常态化，不应被当作调节市场的工具。注册制改革便是IPO市场化、常态化的标志之一，核心是通过市场的手实现资源的优化配置。

　　1、IPO注册制的推行未来可期

　　在过去的经济环境下，有优质待上市的企业资源，政府有条件对优质资产进行预筛选。但如今市场基础环境已发生改变：一方面，多数国企、央企都已经成功上市，这方面的优质资源越来越稀缺；另一方面，过去都是传统经济，可以通过固定的标准，如净利润和连续盈利等进行筛选，但如今代表新经济、新结构、新业态企业的筛选标准在不断变化，这都增加了预筛选的难度。此外，市场生态也发生了变化。市场中介机构如券商、律所、会计师事务所等中介机构体系日趋成熟，在专业性方面相对更有能力实现资源优化配置。

　　2、未来IPO注册制改革的核心方面

　　（1）重新定位市场主体的责任

　　市场主体之间的权、责、利认定要充分，一是证监会要减少“看得见的手”，让渡一部分权利和义务出去，让市场自行筛选优质资产。在注册制下，券商负责公司的前端审核，并且承担相应的责任；二是证监会回归监管本位，着重监管职能，加强对上市后企业的全面监督。证监会要“严刑峻法”，通过罚款、禁入、退市等惩罚机制实现严格出清，同时也追究相关机构的审核和举荐责任。

　　（2）参考成熟市场经验，推进对配售制度的改革

　　注册制改革必须与配售制度进行配套，以往的配售制度是券商面向市场公开发行，企业一旦上市之后表现就与保荐的券商脱钩，因此券商没有激励进一步关注企业的上市后表现与长期发展。改革配售制度的目的是实现投资者和发行机构的双向选择。这样将券商的声誉和自己保荐的公司长期挂钩，如果反馈不好，券商会失去之后的客户，倒逼券商对公司采取更严格的审核。这个过程不能一蹴而就，而是要进行试点推进。一是在配售范围上试点，鼓励券商逐渐增加向自己投资者的配售比例；二是券商选择上试点，鼓励优质券商率先展开配售实践，然后再逐步扩大范围。

　　（3）稳步推进准入市场化和发行节奏市场化

　　“IPO堰塞湖”固然是怨声载道，但更令人恐惧的是“一泻千里”，也就是说，倘若上市发行的速度过快，那么市场价格重心可能下移，打击企业上市积极性和市场情绪，对改革造成阻力。改革要讲方法、看时机，在市场情绪普遍高涨的时候改革是“泼冷水”，而在发行速度本来较慢、市场预期较低时，加强对IPO的审核和监管还有可能对市场起到“强心针”的作用。2018年是实质性出清的一年，面临盈利下滑和去杠杆的双重考验，但此时也正是改革的好时机。循序渐进，控制发行速度来稳步过渡制度改革是合理举措。

　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)