融通基金总经理张帆：长效的股市进出机制是发展根基

　　编者按：近期中国股票市场频遭波折，新浪财经就此开展“百人建言中国股市：风物长宜放眼量”大型主题征文活动，面向社会征集作品，从不同视角向中国资本市场监管建言献策，可将相关作品发送至邮箱：finance_biz@sina.com 。

　　作者：融通基金总经理张帆

　　摘要：今年股市整体下跌明显。从结构看，中小创上市公司的跌幅要明显大于以上证50为代表的大盘蓝筹股。以史为鉴，分化是永恒的主题，美国纳斯达克2000年的上市公司里面，只有少数公司成长为巨头，80%已经退市或者沦为僵尸股，这也是自然界优胜劣汰的规律。但是当下市场股权质押金额较大，持续的非理性下跌会放大整个金融链条的风险。目前市场信心缺失，需要多方面举措提振市场信心。中长期看，我国在近30年的证券市场建设中取得了不少成就，但在上市公司进入和退出机制中尚未形成长效机制，导致同涨同跌现象明显，壳资源价值过高。未来随着制度的完善和健全，个股分化会更加明显，整体A股将进入去伪存真洗盘期，而成熟的机构投资者将在这大浪淘沙的过程中走出来。

　　全文

　　今年以来股市下跌明显，上证指数跌幅逾20%，深成指跌幅逾30%。从基本面看，上市公司经营业绩整体可圈可点，上半年全体上市公司收入同比约13%增长，净利润约14%增长。但股市表现较差有几方面原因，一方面是金融去杠杆背景下，各类金融风险持续暴露，另一方面是中美贸易摩擦也导致市场对未来整体宏观环境担忧。但站在当前时点，无论历史纵向，国际横向对比，A股市场估值已经在底部区域，具备长期的投资价值，已经无需过度悲观。

　　短期提振市场信心是一致共识

　　估值回归内在价值是市场的自然规律，但现在市场股权质押金额较大，持续的非理性下跌会放大整个金融链条的风险。根据wind统计，目前A股共有2100余家公司进行了股权质押，整体质押市值高达4.9万亿，约占整体市值10%。具体来看，大股东累计质押超过99%的有275家，占比约8%，90%以上的486家，占比约14%，80%以上的有638家，占比约18%。大股东补仓的空间较为有限，指数持续下跌会导致金融风险向券商乃至更上游传导。目前，提振市场信心已形成市场的一致共识，各地政府也在积极的推进资金的落实，比如深圳市政府就安排了数百亿“风险共济”资金来解决股权融资问题，这是积极的信号。周五监管层的讲话表明了高层高度重视股市的健康发展，政策底部已出现。从政策到资金面的支持，把市场信心稳住，都将有利纾解当前股票质押的困境。

　　中长期看，长效的股市进出机制是市场健康发展的根基

　　近30年来，我国证券市场取得了巨大成就，尤其是监管部门近两年对资本市场采取的严监管是有目共睹，但在上市公司进出机制上还有很大提升空间。回归到股市的本源，就是让大量的公司到市场里被定价的，股民分享上市公司未来的成长。就像自然界优胜劣汰一样，上市公司的分化是必然的规律。从成熟的资本市场历史看，美国纳斯达克2000年的上市公司里面，至今只有少数公司成长为巨头，80%已经退市或者沦为僵尸股。而最近十年期间，纳斯达克退市公司就超过7000家，而中国股市由于长期以来供给受限和缺乏健全的退出机制，导致壳资源价值过高。而壳资源只存在投机价值而没有投资价值，这就导致市场同涨同跌现象明显，根据数据回测，有个小市值壳资源策略，每年年初买入最小市值轮动。05年到15年年化回报超过30%，远远超过其他策略。但从投资角度，壳资源是没有价值的，这类机会也不是机构投资者参与的范围。所以建立长效的上市公司进出机制，市场才会更愿意是分享优质公司的成长价值，从而形成市场稳健成长的正反馈闭环。

　　大浪淘沙，去伪存真，成熟的机构投资者将成为市场主流

　　今年以来，中小创上市公司的跌幅要明显大于以上证50为代表的大盘蓝筹股，里面存在优质成长股被错杀，但整体看也是高估值泡沫的理性回归。如前所述，壳资源价值的回归是个必然的趋势。从百年资本市场的运行结果看，市场分享的是不会是群体性成长的机会，而是个体公司成长的机会，甚至是少数的个体公司的成长机会，美股互联网泡沫破灭以后成长起来的包括亚马逊，谷歌等七家上市公司，到现在占了纳斯达克超过一半总市值。也只有在这种市场里面，成熟的机构投资者才能分享公司的价值，才能长期稳健发展。巴菲特在《伯克希尔公司股东手册》里面清晰定义了公司的内在价值，就是从公司生命周期获得的所有现金流的价值。 机构投资者在专业化研究上更具优势，未来更多聚焦于公司的内在价值，成为稳定资本市场的重要力量。

责任编辑：陈悠然 SF104