董登新：如何避免“散户市”+“政策市”的恶循环？

　　编者按：近期中国股票市场频遭波折，新浪财经就此开展“百人建言中国股市：风物长宜放眼量”大型主题征文活动，面向社会征集作品，从不同视角向中国资本市场监管建言献策，可将相关作品发送至邮箱：finance_biz@sina.com 。

　　如何避免“散户市”+“政策市”的恶循环？——美股私人养老金发展镜鉴

　　文/董登新 武汉科技大学金融证券研究所所长

　　在“散户市-政策市-短牛慢熊”的恶循环下，A股市场习惯了天天喊“救市”，而监管层则形成了“改革要看股民脸色”的行事作风。这是一种更糟糕的市场与政策的恶循环。

　　当A股牛市命短、只能持续一年半载时，美股牛市却既慢又长、经常长达八年、十年，这着实让A股股民委曲而又看不懂，原因何在？

　　众所周知，美国政府是世界上最大的赤字政府，也是世界上最大的外债政府；美国人是世界最大的透支消费群体，他们一人数卡在手，刷遍全球无忧愁，他们几乎没有太多存款，他们也绝不会囤房，他们甚至对炒股也没有多大兴趣，因为美国股市成交量仅有11%是由股民完成的。然而，3亿美国人却拥有28万亿美元的私人养老金（不含社保）储备，这才是美国人最大的财富和底气！

　　28万亿美元的私人养老金，是什么概念？它超过了美国银行业总资产（15万亿美元），也超过了美国GDP规模（19万亿美元），更超过了美国公募基金（20万亿美元）。私人养老金占美国家庭金融资产的比重竟高达35%。这就是美国人的养老储蓄和家庭理财！

　　美国股市最大的机构投资者，正是私人养老金。28万亿美元的私人养老金储备，它是美国资本市场最稳定的长期资金提供者，也是美国资本市场最大的机构投资者和长期投资者。

　　美国股市的第二大机构投资者，则是由私人养老金武装起来的公募基金，全美公募基金净资产已突破20万亿美元，其中，公募基金净值的一半却是被私人养老金长期持有，股票基金尤其受青睐。这便是美国私人养老金养育的公募基金，这样的公募基金绝对不会是“大散户”！

　　私人养老金与公募基金是支撑美国股市最强大两个机构投资者，而且是长期投资者。可以说，如果没有28万亿美元的私人养老金，就不会有美国庞大的公募基金，更不会有独步天下的美国股市！

　　当然，如果没有庞大的私人养老金（不含社保），美股也不可能有长达十年、八年的、令人羡慕的美股“慢牛”。其实，美股也是在20世纪70年代末80年代初从“散户市”转入“机构市”的，其根本原因就是1978年美国401（k）计划的诞生以及美国私人养老金的大普及、大发展，导致美国私人养老金储备快速膨胀壮大，进而成为美国资本市场最重要的长期机构投资者。与此同时，它也将美国股市带入了长牛、慢牛的周期。例如，20世纪80年代的美股慢牛，90年代的美股慢牛，以及新世纪近20年的两轮慢牛。

　　相比之下，中国14亿人口仅拥有私人养老金（目前只有企业年金）1.3万亿元人民币，它与中国银行业总资产（250万亿）、中国GDP规模（82万亿）均相差甚远。没有私人养老金武装的公募基金，也变得十分脆弱而弱势，甚至还被戴上了“大散户”的帽子。

　　截止2018年8月底，中国公募基金总规模仅为13.8万亿元，其中，股票基金只有0.77万亿元，占比仅为可怜巴巴的5.5%，股票基金几乎全线消亡。这正是中国公募基金最大的短板和死穴，也是目前中国公募基金最尴尬的现状。

　　由于没有私人养老金这样的长期资金支撑，中国公募基金只能依赖股民的短炒资金，事实上，股民已将中国的公募基金变成了十足的“大散户”，但是，它却极好地“迎合”了中国货币基金的野蛮生长与无度扩张。在13.8万亿公募基金净值中，货币基金竟然高达9万亿元，占比超过60%，这是世界的唯一，也是公募基金的怪胎。

　　在欧美成熟市场，股票基金是公募基金的标杆和脊梁。在公募基金中，股票基金所占比重都是最大的，而货币基金所占比重相对较小。因为公募基金是投资专家，而股票基金尤其是主动型股票基金最能突显“投资专家”的实力，它是最能考验基金公司和基金经理实战水平的，它不像货币基金四平八稳，而是充满风险与挑战，因此，只有股票基金规模与绩效，才能代表公募基金的真正实力。

　　正是因为机构投资者短缺、尤其是长期资金短缺，形成了中国股市特有的“散户市”与“赌文化”，A股成交额的90%以上是由散户交易完成的，“散户市”的特征就是高频率换手、快进快出，短炒、赚快钱成为市场主流与时尚，价值投资与长期投资受质疑、遭唾弃。

　　然而，为了保护“散户市”的中小投资者，监管层用心良苦，他们经常被迫、不得不将市场监管变成了行政管制，这不仅导致“市场化”改革严重受阻，而且监管层经常被“救市”挟持、被骂声包围，进而形成了中国股市特有的“政策市”与“骂文化”。

　　“散户市”+“政策市”的叠加，其结果一定是“短牛慢熊”的恶循环：牛市一哄而上、全民炒股、股价疯涨、一步到位，形成A股特有的疯牛、快牛、短牛；熊市一哄而散、一盘散沙、跌跌不休、熊途漫漫，形成A股特有的长熊、慢熊、死熊。

　　在“散户市-政策市-短牛慢熊”的恶循环下，A股市场习惯了天天喊“救市”，而监管层则形成了“改革要看股民脸色”的行事作风。这是一种更糟糕的市场与政策的恶循环。

　　在成熟市场，“救市”是一个十分严肃而谨慎的大事件，我们不能总是挂在嘴边，天天喊“救市”，否则，就真的是“狼来了，狼来了”。

　　成熟市场政府“救市”几乎是屈指可数的。比方，1987年美国股灾迅速引发全球股市的连锁反应，香港联合证券交易所不得不紧急宣布闭市4天。这次的股灾突然、猛烈而短暂，在经历了4天的沉默和等待后，香港股市重新回稳、躲过一劫。

　　2008年全球性金融危机，美国股灾再次引发全球性连锁反应，作为世界最知名的跨国银行，花旗银行面临倒闭破产风险，其股价从危机前的40美元直接跌破1美元，“大而不能倒”的监管理念引导美国联邦政府直接注资拯救。为拯救花旗银行，联邦政府在金融危机期间耗资450亿美元，换购了花旗银行大量的普通股和优先股。同时政府还为花旗银行提供了3010亿美元的防范所欠债务损失的保险。后来经过10：1缩股，花旗银行的股价才重回40美元之上，不过，后来联邦政府通过抛售其优先股和普通股收回了成本，并获得了不错的收益。然而，这样的“救市”行动在成熟市场也是偶尔而为之，甚至是几十年才见到一次。

　　实际上，中国股市的根本问题已然十分清楚，这就是“散户市”+“政策市”的恶循环，解决途径只有一条：做大做强以私人养老金为代表的机构投资者，进而为中国股市提供稳定可靠的长期资金。

　　昨天，中国证监会发布《证监会声明》指出：证监会正在按照国务院金融稳定发展委员会的统一部署，围绕资本市场改革，加快推动以下三方面工作：第一，鼓励上市公司股本回购及并购重组；第二，优化二级市场监管，放松交易管制；第三，发挥机构投资者的作用，为股市引入更多的中长期资金。

　　很显然，证监会的三点声明虽是回应市场关切，但也是对A股市场维稳的综合施策，这一对策也是长短结合的。从短期来讲，前两条改革举措能够在短期内落地实施，而第三条则是长远之计，它要求从金融机构产品研发到家庭理财习惯都要作出重大改变。

　　私人养老金（不含社保）储备在美国家庭金融资产中所占比重高达35%，而14亿中国人的私人养老金（企业年金+职业年金+个人养老金）却少得可怜。从1991年我国引入企业年金政策，至今已近30年时间，即便从2004年企业年金立法起算，至今也有14年的时间，但我国企业年金基金结余仅为1.3万亿元，而机关事业单位的职业年金刚刚起步，作为家庭理财的个人养老金也是在今年才开始试点。

　　无论是为了应付人口老龄化，或是为股市提供长期机构投资者，我们都必须做大做强14亿人口的私人养老金储备，一方面普及推广企业年金和职业年金，另一方面要求金融机构大力开发多样化养老目标产品，为国民养老储蓄及家庭理财提供满意的选择。这才是真正意义上的长期资金最重要的来源，也是未来A股“机构化”、“国际化”，以及实现“慢牛短熊”市场格局的希望所在。

责任编辑：常福强