天风证券刘晨明：低换手时代来临 做有价值的事情

　　编者按：近期中国股票市场频遭波折，新浪财经就此开展“百人建言中国股市：风物长宜放眼量”大型主题征文活动，面向社会征集作品，从不同视角向中国资本市场监管建言献策，可将相关作品发送至邮箱：finance_biz@sina.com 。　

　　低换手时代来临，做有价值的事情

　　天风策略联席首席 刘晨明

　　摘要：股票市场投研体系伴随整个A股市场的重大变革可能才刚刚开始，降低换手率并寻找中长期基本面趋势，是最有价值的事情，也是战胜市场为数不多的途径。锁定中长期基本面趋势良好的公司，一方面有赖于对财务报表的跟踪，另一方面则要依靠于对“产业和产品”的深刻理解。

　　最近几个交易日，市场迎来了久违的反弹。但是在此之前的8、9个月里，A股市场却经历了至暗时刻，创业板指更是遭遇了史无前例的月线七连阴，整个A股几乎成为2018年全球表现最差的权益市场。

　　而这背后是A股整体ROE连续8个季度的抬升，哪怕今年三季度的经济已经开始比较快得下滑，但是头部上市公司或者规模以上工业企业的盈利，在供给侧改革的帮助下，集中度仍然在持续提升，净利率、产能利用率支撑了这些公司相对不错的盈利状况。但是此前上证综指、沪深300等重要指数PB估值跌倒历史分位数后5%附近的时候，确实已经过渡反映了包括未来经济下行、贸易战等极度悲观的预期。

　　但股票终究还是经济和基本面的晴雨表，从长期维度来看，股票市场的投资者一定是在寻找并买入长期基本面优秀的公司，于是每个投资者的合力就构成了整个市场的有效性。当市场与基本面趋势出现背离的时候，可能是两种情况，一是时间维度上的背离，市场整体被过于乐观或者过于悲观的情绪所主导，但往往时间不会很长。二是行业维度上的背离，例如某个产业受到政策的鼓励或者压制，导致股价暂时性偏离基本面趋势。

　　以美国市场为例，早有学者利用现金流折现模型，估算出过去40年美国股票市场上中位数公司的内在价值，并将这一数字的时间序列与美国市场的实际市盈率进行对比，可以发现，除了类似科网泡沫这样大的波动以外，对公司内在价值的估计与实际市盈率的走势基本上是吻合的。

　　拉长到更久的时间维度来看，过去200年的时间里，当我们剔除通货膨胀造成的影响后，美国股票市场的年化回报率基本稳定在6.5%左右。这一数据并不是巧合或者随即出现的，它与公司每年的业绩增长和股利分红有着密切的关系。

　　从更多国家近100年以来，股票市场的年化回报率来看，大部分稳定在4.5%到7%之间，而具体数字的高低，也取决于这个国家经济增长的水平，或者是否在较长的时间里发生过战乱、恶性通胀等灾难性的因素。

　　回到我们自己的市场，近两年，A股也在潜移默化中发生了一些不可逆转的变化，总结两点：一是价值投资体系的深化、二是低换手时代的来临。

　　估值逻辑重构，价值投资和投研体系的变革。主要来自几个方面的影响：制度（IPO、沪港通、并购融资）、监管（信披、金融杠杆）、外资（QFII、MSCI）等方面的引导，壳价值下降甚至湮灭，同时题材股炒作收敛，在这进程中，外资对A股估值结构的引导功不可没，市场整体风格逐渐回归价值，不管是价值蓝筹还是价值成长。价值投资理念在未来会进一步强化，估值结构逐步与国际接轨，且很难再逆转回去，做正确的事，寻找基本面的中长期趋势，是战胜市场的唯一途径。

　　进入低波动、低换手的新常态。今年以来，上证综指的日均换手率0.47%，而2017年和2016年的日均换手率分别为0.59%和0.65%，市场成交的活跃度和换手率均在下降。一方面，与市场整体较差的赚钱效应有关，另一方面，也与价值投资和长期资金占比提升的趋势有关、投资者持股周期变得更长。

　　这两点变化共同引导着A股市场投资的新趋势。对此，我们天风策略从今年6月份以来，陆续发布了一系列的报告，主要针对价值投资的逻辑以及如何选股的问题进行了深入的探讨。

　　具体来说，我们从两个维度出发，建立了两个系列的选股策略，即价值趋势策略以及长期品质策略，前者侧重于盈利及其趋势，后者侧重于盈利的长期稳定性。

　　首先，对于价值趋势策略，我们选股的方向是在于寻找盈利高且趋势确定向上的标的，不仅重视盈利的高低更重视其趋势性。一开始，我们讨论了市场上一直以来的困惑：到底选“好公司”还是“便宜的好公司”，数据回测结果显示，代表“好公司”的ROE策略，其长期收益率要高于代表“便宜的好公司”的PB-ROE策略，因此，我们确定了以ROE为核心来建立整个财务指标选股体系。进一步，我们针对ROE单指标的不足，讨论加入其他限定条件，最终由四个维度（盈利能力、持续性、估值和资产质量）来完善选股体系。自2009年5月至2018年9月，我们通过指标选股建立的基准组合年化收益率25.2%，同期沪深300年化仅2.0%；相比沪深300胜率为82.8%。另外，我们还讨论了在不同市场环境（上涨或下跌）中，财务指标的有效性，结果发现：选择景气向上的好公司最重要（ROE较高且趋势向上），而对于估值而言，可结合具体个股及行业情况进一步判断。最后，我们将选股视角放到更长的周期（5年）去考虑，结果显示，财务指标的有效性为：毛利率>PB分位>ROE。

　　其次，对于长期品质策略，我们更注重长期盈利的稳定性及分红能力。我们认为一家具有长期优秀品质的公司具有几个方面的特点：持续稳定的业绩成长性、持续较高的盈利能力、良好的经营性现金流、稳健的财务状况和战略。以此设定财务指标标准，并从2013年开始回测，结果显示：组合年化收益率为28.9%，年化超额收益率为19.3%。进一步，我们在品质成长策略中加入股息率的考虑，称之为品质股息策略，我们认为，持续高股息率的优秀公司，更具备长期盈利稳定性及抗风险能力。

　　另外，我们也尝试从消费品（iphone手机）的选择去思考消费品的长期价值体现，最后结论是时间的价值造就了IOS的辉煌。

责任编辑：常福强