任泽平：科创板试点推行需关注投资者保护等制度建设

　　编者按：近期中国股票市场频遭波折，新浪财经就此开展“百人建言中国股市：风物长宜放眼量”大型主题征文活动，面向社会征集作品，从不同视角向中国资本市场监管建言献策，可将相关作品发送至邮箱：finance_biz@sina.com 。

　　新浪财经讯 近日，上海“将设立科创板并试点注册制”，对此，恒大集团首席经济学家任泽平在“科创板+注册制会成为中国版纳斯达克吗”中表示，科创板弥补科技创新企业融资短板，同时与现有板块分工部分重合，有待协调。我国股权多层次资本市场呈现由场内交易所、新三板、区域性场外市场、券商柜台市场组成的“金字塔”结构。科创板是首个“注册制+场内交易”板块，弥补科创企业场内融资短板的同时，与创业板、新三板有所重叠。加强板块间分工明确，满足不同企业和投资者的投融资需求，需在更高层级上统筹协调。

　　科创板试点推行需关注三大制度建设：夯实法制根基，打击证券欺诈；完善投资者保护制度，合理设置投资者准入门槛；建议整合现有板块，实现转板，有效配置市场资源。

　　详情如下：

　　文/任泽平、翟盛杰、曹志楠

　　科创板弥补科技创新企业融资短板，同时与现有板块分工部分重合，有待协调。我国股权多层次资本市场呈现由场内交易所、新三板、区域性场外市场、券商柜台市场组成的“金字塔”结构。科创板是首个“注册制+场内交易”板块，弥补科创企业场内融资短板的同时，与创业板、新三板有所重叠。加强板块间分工明确，满足不同企业和投资者的投融资需求，需在更高层级上统筹协调。

导读

　　11月5日习近平总书记表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。科创板与注册制试点即将推出，将补充我国成长型科技创新企业融资短板，有望成为中国版纳斯达克。但机遇与挑战并存，建设过程仍需重视法制基础、市场定位和投资者保护机制三大短板的建设。

　　摘要

　　科创板以2015年战略新兴板和科技创新板为原型，侧重参考战略新兴板的制度设计。全国性场内市场，配套试点注册制，兼具服务科技企业融资功能以及分享科技企业成长红利的投资功能。

　　从国际经验看，美国以完善法制法规、定位鲜明的市场体系、严格执法力度为基石，注册制下股市获得长足发展。香港采取“双重存档制”注册制，但投资者保护机制不充分，仙股横行。

　　科创板具体影响包括：1）提高直接融资比重，契合新经济发展需要。2）短期分流资金，估值中枢下移，长期引入良性竞争。3）利好优质上市资源，利空壳资源。4）有利于国内投资者分享科技创新企业发展红利。5）利好私募和券商机构。

　　科创板弥补科技创新企业融资短板，同时与现有板块分工部分重合，有待协调。我国股权多层次资本市场呈现由场内交易所、新三板、区域性场外市场、券商柜台市场组成的“金字塔”结构。科创板是首个“注册制+场内交易”板块，弥补科创企业场内融资短板的同时，与创业板、新三板有所重叠。加强板块间分工明确，满足不同企业和投资者的投融资需求，需在更高层级上统筹协调。

　　全面推行注册制，打造中国版纳斯达克，还需加强三大制度建设：一是夯实法制根基，打击证券欺诈。相比于美国证监会（SEC）对证券欺诈进行刑事、行政、民事全方位追责，中国证券执法“重行政、轻民事”，处罚力度轻、震慑作用小、补偿功能缺失。中国投资者维权难，民事赔偿机制缺失。二是完善投资者保护制度，合理设置投资者准入门槛。三是探索建立转板制度，实现错位竞争和良性发展。

　　风险提示：市场环境变化、政策推动不及预期

　　目录

　　1  科创板与注册制即将推出

　　1.1  科创板：或延续战略新兴板制度设计

　　1.2  注册制：一波三折再次推行

　　2  国际经验：美国和香港的注册制

　　2.1  美国：市场定位清晰，法律监管完备，投资者保护使注册制获长足发展

　　2.2  香港：投资者保护不充分，二八效应分化

　　3  科创板影响：长期利好经济转型

　　4  科创板与现有板块分工重合，需统筹协调

　　5  试点推行需关注三大制度建设

　　5.1  夯实法制根基，打击证券欺诈

　　5.2  完善投资者保护制度，合理设置投资者准入门槛

　　5.3  建议整合现有板块，实现转板，有效配置市场资源

　　正文

　　1  科创板与注册制即将推出

　　2018年11月5日，习总书记在中国国际进口博览会中表示，将在上交所设立科创板、试点注册制。证监会和上交所随后表示，将迅速落实设立科创板并试点注册制的要求，为创新企业成长提供良好的资本市场环境，同时也为资本市场提供更多具有投资价值的高成长性上市公司。本轮资本市场改革规格高、力度大，将在顶层设计层面重塑市场规则。

　　1.1  科创板：或延续战略新兴板制度设计

　　科创板以战略新兴板和科技创新板为原型。2015年上海同时推出“战略新兴板”和“科技创新板”。战略新兴板定位于服务规模稍大、已越过成长期，相对成熟的战略新兴产业企业，设计多套上市标准，淡化盈利要求，承载中概股回归，但由于种种条件限制未能如期落地。科技创新板定位于为快速成长期科技创新企业提供融资服务的区域股权市场，由具有“新技术、新产业、新业态、新模式”特征的企业构成，故又被称为“新四板”。目前已有北京和上海市区域性股权场外市场推出场外科创板。

　　本次改革推出“科创板”，可能参考战略新兴板的制度设计。此前推出的科创板为场外市场，与本次提出设立场内科创板有本质区别。证监会将科创板定位为补齐资本市场服务科技创新的短板，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。本次政策的科创板为全国性场内市场，配套试点注册制，兼具服务科技企业融资功能以及分享科技企业成长红利的投资功能，科创板将有可能参考战略新兴板的制度设计。

　　1.2  注册制：一波三折再次推行

　　注册制是成熟资本市场普遍适用的证券发行制度，但在我国一波三折。2013年首次提出，2015年积极筹备，并获得全国人大常委会授权，但受市场波动以及相关配套措施不完善，2016年搁浅暂缓。

　　与我国现行核准制相比，注册制主要有以下特征：（1）非实质性审核。该特征又被称为形式性审核，即证券监管机构只对申请上市的企业是否符合法律规定要求做出判断，并不因企业质地或前景优劣而拒绝企业上市申请；（2）完全法治。对上市公司上市的要求将被系统、明确地写进法律，上市公司只要满足这些法律要求即可上市，其他方不得干预；（3）信息透明。注册制强调公司完全披露信息，对于信息披露不完整、不真实的公司，监管机构可一再询问，直至所有问题都被回答，信息完全透明方可上市。投资者在基于所有信息后作出投资决策，无论盈亏都将由投资者自身承担；（4）事后控制。注册制在上市过程中门槛较低，但在企业上市后监管严厉，主要表现在对后续信息披露的高要求，及完备、严格的惩处措施的运用。总体而言，注册制下的资本市场相对核准制下的资本市场具有高效率、市场定价、上市门槛低等特征。

　　2  国际经验：美国和香港的注册制

　　2.1  美国：市场定位清晰，法律监管完备，投资者保护使注册制获长足发展

　　注册制≠不审核。美国注册制具体分为预先登记、豁免登记、州立层面注册制三种，其中，豁免登记可分为发行豁免、双重豁免、永久豁免，州立层面注册制可分为通知注册、协调注册、资质注册。值得注意的是，注册制并不代表满足法律规定的企业必然可以上市，主要原因在于认定信息披露完全的主观性。美国证券交易监督委员会（SEC）依然有权就企业上市提问，企业需回答所有问题方可被认定为信息完全披露，否则其上市流程将被无限期拖延。

　　交易所差异化竞争，定位鲜明。美国有数十多所证券期货交易所，充分市场竞争，形成定位鲜明的市场格局。纽交所是场内市场，上市标准高，以蓝筹股为主；纳斯达克是场外市场，科技股和成长型股票居多，此外还有场外交易市场OTCBB，不需注册只需挂牌，监管要求低。各类交易所充分竞争，吸引最优上市公司，提高市场效率。 以纳斯达克为例，成长迅速，比肩纽交所。1971年，纳斯达克市场为收集场外交易商报价而设立，规范了混乱的场外交易市场。2006年，纳斯达克按公司规模从大到小、从成熟到成长分为 “纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”、“纳斯达克资本市场”三个层次，优化市场结构、以覆盖更多创新科技企业融资需求。目前，纳斯达克已成为全球最大的股票市场之一，2018年1-11月，纳斯达克市场融资规模达281亿美元，为纽约证券交易所的369亿美元的76%；纳斯达克历年上市企业数量为美国三个主要股权市场中最多，随着时间推移，纳斯达克融资体量逐渐可与纽交所比肩，并于2016年一度超过纽交所，成为当年美国为企业融资规模最大的板块。

　　法制完备，严惩欺诈是注册制推行前提。大萧条后，美国意识到证券法制监管重要性，经过80余年发展已经形成完备法律制度，如《1934年证券交易法》10b—5规则，亦称为反欺诈条款，将内幕交易、虚假陈述、操纵市场等证券欺诈行为一网打尽，赋予监管机构强大执法武器。2001年轰动全球的安然事件，公司因财务造假被罚5亿美元导致破产，安达信、花旗、摩根大通、美洲银行等一系列中介机构受到追责。《2002年萨班斯法案》规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵在证券市场获取利益，构成证券欺诈罪，最多可监禁25年或处以500万罚款。2011年帆船基金拉贾拉特南被控内幕交易罪，涉案金额超过3000万美元，被判处11年监禁。

　　多元民事赔偿机制、保护投资者权益是注册制保障。在美国，集体诉讼、行政和解、公平基金是保护投资者的重要手段。集体诉讼由一人或数人代表全体利益起诉，诉讼费用高，赔偿数额大，提高违法成本，安然事件中投资者便是通过集体诉讼追回71.4亿美元赔偿。行政和解指当事人向SEC以支付和解金的方式终结诉讼，可提高执法效率，及时补偿投资者损失，已经是美国最为常见的案件处理方式。公平基金则将违法所得和罚款返还受害者，救济效果良好。

　　2.2  香港：投资者保护不充分，二八效应分化

　　香港注册制采用“双重存档制”，是一种带有核准制特征的注册制度。申请人向联交所提交申请书，并在提交后一个工作日内通过联交所向香港证监会再次提交申请书，联交所根据《上市规则》及《公司条例》执行实质审核，证监会依据《证券及期货条例》等执行形式审核。

　　香港注册制下，投资者保护机制缺失，仙股成灾。香港股市“仙股”（每股0.1港元以下的股票）众多，根据香港联交所的交易规则，股票最低交易单位为1分钱，如果连续多日都没有成交，该股票将会被停牌摘牌。然而，香港并无有效约束上市公司增发配股、合股的机制，这使仙股可以通过合股避免价格过低，并成为上市公司管理层、大股东资产转移、利益输送的工具：例如，上市公司不断向老股东高额配股、合股，达到掏空中小投资者财富，转移资产的目的。在高比例配股情况下，老股东面临两难境地，若不参与配股，则股票权益将被稀释，若参与配股则面临后续公司经营风险。大量港股个人投资者由于投资理念不成熟，证券投资知识有限，着眼当前利益，因害怕稀释而不断认购配股股票。公司大股东、管理层不断通过隐秘关联交易等手段掏空上市公司资产，并在股价下跌后继续合股、更名，伪造成新股上市的局面，吸引新一批投资者。除了监管缺位外，该情况还主要源于没做好投资者教育及准入门槛分层。对于机构投资者，其专业知识充足，投资仙股受骗概率较小，因此如果提高仙股投资门槛，对投资者保护将更为充分。

　　在完全市场化港股市场中，二八效应显著，龙头企业与垃圾企业对于资金的吸引力会两极分化，导致大量资质普通的上市公司边缘化。

　　3  科创板影响：长期利好经济转型

　　1）对经济：提高直接融资比重，契合新经济发展需要。长期以来，我国经济增长点以资本、劳动力密集型传统产业为主，资金需求量大，融资高度依赖银行贷款等间接融资渠道；随着新经济时代到来，大量知识、技术密集型新产业将接棒经济增长动能，从投入到产出周期长、风险高，要培育这些科技创新企业发展壮大，只靠银行贷款远远不足的，期限匹配性低，更需要风险投资积极参与，因此亟需提高直接融资比重。科创板将疏通风险投资退出渠道，鼓励更多社会资金流入科技创新企业，成为我国经济动能转换的加速器。

　　2）对市场：短期分流资金，估值中枢下移，长期引入良性竞争。短期来看，科创板将起到资金分流作用，部分资金将从其他板块转移至科创板，导致其他板块存在资金压力，估值中枢下移。长期来看，资本市场将更加有效，公司优胜劣汰，有助于价值投资。同时，科创板将成为其他板块实行注册制的试验田，为其他场内板块提供经验，激发不同板块制度革新。

　　3）对上市和拟上市公司：利好优质上市资源，利空壳资源。对优质拟上市资源，大幅放宽市场准入门槛，弥补快速成长期科技创新型企业无法对接资本市场发展的空白，为快速成长、具有潜在盈利能力的高科技企业提供融资渠道。对长期依靠壳资源获得高溢价的公司，在科创板注册制下，上市效率提高，企业将不必借壳上市，壳资源价值下降，或将退市。

　　4）对投资者：有利于国内投资者分享科技创新企业发展红利。科创板将大幅降低科技企业股权投资准入门槛，投资者更好地参与科创企业投资，同时鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。此前，小米、阿里巴巴、京东等独角兽，由于上市未盈利、股权构架特殊等原因，无缘A股，科创板将解决未盈利和同股不同权问题，使中国留住更多的科技创新企业。

　　5）利好私募和券商机构。科创板解决现行IPO堰塞湖问题，给投资机构退出渠道，将极大提高PE/VC对科技创新企业的投资力度。同时也为券商带来投行业务。

　　4  科创板与现有板块分工重合，需统筹协调

　　多层次资本市场金字塔体系已形成。目前，我国股权多层次资本市场包括场内交易所、新三板、区域性场外市场及券商柜台场外市场“金字塔”结构。截至2018年11月10日，场内市场、新三板、区域股权市场上市或挂牌企业数量分别达3575、10853、88961家，主板、中小板、创业板、新三板、区域股权市场企业总资产规模分别达220、8、2、3、1万亿元。

　　场内市场中，上证、深证主板定位在为大型成熟企业融资，中小企业板定位在为中型成熟、具备一定成长性的企业融资，创业板定位在为具备一定规模、发展迅速的中小企业融资；场外市场中，新三板主要为新兴产业企业、非上市但有融资需求的企业、退市企业等提供交易、融资平台，区域股权市场则为各地方小微企业提供交易、融资平台。

　　上交所科创板将是首个采用注册制的场内市场，冲击创业板和新三板功能。由于创业板采用核准制，在发展至一定规模后，创业板上市企业与主板、中小板存在同质化现象，新三板、区域股权市场为场外市场，流动性差、参与门槛高、融资功能有限，故科创板的提出为科技创新型企业上市打开新渠道，将有利于我国股权市场为创新型企业融资。

　　但科创板与现有板块分工部分重合，有待协调。从交易机制分，科创板与创业板均为场内交易，机制相似；从发行制度分，科创板与新三板均为注册制，可能会也会面临流动性不足、投融资功能发挥不充分问题；且三者均对科技企业挂牌或上市、融资有所倾斜，将一定程度上形成竞争关系。因此，板块间分工明确，打造不同层次板块突出特点，满足相关企业和投资者不同层次的投融资需求，需在更高层级上统筹协调，是做好“科创板+注册制”试点的机遇与挑战。

　　5  试点推行需关注三大制度建设

　　5.1  夯实法制根基，打击证券欺诈

　　企业作为内部人及发行方，对投资者存在信息优势，而注册制规定只要满足法制条件即可上市，因此，在违法成本较低的情况下，企业具有较大造假动机。注册制的成功实施依赖于企业披露信息的完整、真实，而完备严格的法制环境及信息披露制度，严厉的惩罚措施是企业披露信息质量的保证。

　　相比美国，中国的证券投资领域相关法律仍有待完善。美国证监会（SEC）对证券欺诈进行刑事、行政、民事全方位追责，不仅设定严格刑罚予以震慑惩戒，而且设置多样的赔偿机制保护投资者权益，中国证券执法“重行政、轻民事”，处罚力度轻、震慑作用小、补偿功能缺失。

　　行政责任上，中国证券欺诈行政处罚力度轻。2017年雅百特财务造假，费尽心机伪造巴基斯坦政要信函，虚增收入5.8亿元，恶劣性不亚于安然，但即使被处以顶格处罚，公司也仅承担60万元罚款，责任人罚款只有30万。财产处罚与造假金额的反差纵容造假行为。《证券法》财务造假罚款金额最高只有60万，立法现状制约仅是一方面，本应起到资格处罚作用的退市机制也未起作用。国企上市公司造假第一案南纺股份，连续五年造假，虚构利润3.44亿元，罚金只有区区50万，也没受到退市处置。

　　刑事责任上，中国证券欺诈刑期短，震慑作用不足。中国《刑法》规定，内幕交易、泄露内幕信息罪最高刑期只有10年。中国最大“老鼠仓”案马乐涉案金额10.5亿，非法获利近两千万，判处有期徒刑3年。证券欺诈刑罚力度远低于美国。

　　5.2  完善投资者保护制度，合理设置投资者准入门槛

　　合理设置投资者准入门槛。科创板将使投资者获得分享科创企业发展红利的机会，但投资知识缺乏的投资者参与科创板则存在较高风险。科创板建设应吸取香港注册制教训，做好投资者教育及准入门槛分层。建议科创板可采取提高门槛、做好投资者教育、鼓励投资者通过购买基金参与科创板投资等方式把关科创板门槛准入。

　　完善民事赔偿和投资者保护机制。目前，中国投资者维权难，民事赔偿机制缺失。我国法律赋予投资者民事诉讼权利，但维权面临三座大山。假设一个中国股民认为自己在证券欺诈中利益受损，首先，要等证监会行政处罚，因为凭借个人难以获得公司或个人违法证据，其次，要等法院受理立案，而现实中法院对证券欺诈案慎之又慎，即使受理成功，也要等两年诉讼时效届满再开庭审理。最后，如果走集体诉讼程序，还要与其他股民达成一致，因此我国鲜见因证券欺诈而获得民事赔偿的案例。建议将补足投资者保护短板当作首要任务，初期让中证中小投资者保护中心承担集体诉讼职责，推广金融法院等专业司法审判机构，畅通民事赔偿机制。

　　5.3  建议整合现有板块，实现转板，有效配置市场资源

　　目前我国多层次资本市场建设成果初显，但各个板块间整合工作有待完善。借科创板东风，新三板可推动改革创新，错位发展：一是注册制经验的推广。“科创板+注册制试点”将主要使科技创新企业获得更多融资，在获得成功后，将注册制推向其他板块，将使全行业股票融资效率得到提升。二是探索转板机制，根据企业生命周期，在上交所科创板、深交所创业板、新三板完全实现转板，推动资本市场各板块良性竞争，错位发展。

　　科创板与注册制推出是整饬市场秩序、重建监管理念的宝贵机遇。中国资本市场问题具有历史性和现实性，但不是裹足不前的借口。未来我国经济向高质量增长转变必然需要健全完善的资本市场，补足法律短板、大幅提高违法成本、严惩证券欺诈是基础，推动退市常态机制、民事赔偿制度、健全投资者保护机制是关键。

责任编辑：石秀珍 SF183