李湛：股份回购办法修改将带来资本市场发展新机遇

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　　11月1日，中山证券首席经济学家李湛、中山证券研究所债券组主管方鹏飞在首席经济学家论坛公众号中表示，修改后的股份回购办法显著降低了上市公司回购股份的门槛及操作难度，将形成银行-股票市场（回购）的新货币政策传导渠道，有利于疏通货币政策传导渠道，降低社会融资成本，驱动债券市场和股票市场同时走牛。同时，股份回购办法修改还可以改变A股市场牛短熊长的局面，证券公司也有机会化解“股票质押风险”，并在其中寻得新的业务空间。

李湛

　　详情如下：

　　李湛，中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；

　　方鹏飞，中山证券研究所债券组主管。

　　摘要：今年以来，受影子银行被拆解、严监管下银行信贷投放意愿不足、违约多发导致债券市场融资功能萎缩等因素影响，货币政策传导不畅，资金无法流入实体经济，这又导致经济下行压力增大、股票市场大幅下跌。修改后的股份回购办法显著降低了上市公司回购股份的门槛及操作难度，将形成银行-股票市场（回购）的新货币政策传导渠道，有利于疏通货币政策传导渠道，降低社会融资成本，驱动债券市场和股票市场同时走牛。同时，股份回购办法修改还可以改变A股市场牛短熊长的局面，证券公司也有机会化解“股票质押风险”，并在其中寻得新的业务空间。

　　一、股份回购办法修改后可以开辟新的货币政策传导渠道，改善今年以来货币政策传导不畅的局面

　　今年以来，高层多次提及要疏通货币政策传导渠道。例如，10月21日召开的国务院金融稳定发展委员会专题会议指出，实施稳健中性货币政策“重在疏通传导机制，处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”。高层的强调正说明货币政策存在传导不畅的问题。我国货币政策传导主要有三个渠道，分别是商业银行-影子银行渠道、银行信贷渠道、银行-债券市场渠道，而这三个渠道今年均出现问题。一是影子银行被拆解。“中央银行-商业银行-影子银行-实体经济”的资金流通渠道几乎完全消失，2018年上半年社会融资规模中新增委托贷款累计规模为-8008亿元，较去年同期下降约1.4万亿元；新增信托贷款累计规模为-1863亿元，较去年同期下降约1.5万亿元。二是银行信贷投放扩容乏力，甚至出现收缩。受金融防风险和资本金约束影响，商业银行缺乏动力扩大信贷投放，“中央银行-商业银行信贷投放-实体经济”的资金流通渠道扩容乏力，部分信贷领域甚至出现萎缩。例如，受防控地方债务风险影响，地方融资平台的贷款规模出现收缩，江苏省1-8月固定资产投资到位资金中，国内贷款规模增速为-3.8%。三是违约多发导致信用债市场融资功能萎缩，银行-债券市场的货币政策传导渠道不畅。今年以来信用债违约多发，信用债市场融资规模一度大幅减少，2018年5月和6月信用债市场融资规模仅有4000亿元左右，较3月和4月融资规模减少一半，受此影响，“中央银行-商业银行购买债券-信用债市场-实体经济”的资金流通渠道也出现萎缩。受货币政策传导不畅影响，M2增速、社会融资规模数据均低位运行，进而导致固定资产投资增速下滑、经济下行压力增大，股票市场大幅下跌。

　　修改后的股份回购办法显著降低了上市公司回购股份的门槛及操作难度。从上市公司的角度来看，只要上市公司的负债成本低于其资金运用效率（以E/P衡量），上市公司就可以通过回购的形式加杠杆，放大其每股盈利能力和股东回报率。举例说明这一点：

　　假设某上市公司的总股本为100股，股价为1元/股，总盈利为10元，即每股盈利0.1元，P/E为10。如果该公司的负债成本为5%，那么该上市公司可以通过增加负债，并将所得资金用于回购、注销股份的形式，放大其每股盈利。假设该公司以5%的融资成本借入20元，回购并注销20%的股份，那么通过简单的计算即可得出该公司的总盈利为9元（=10元-20元*5%），其每股盈利将变为0.1125（=9/80）元，较回购前提升了12.5%。

　　因此，只要上市公司的E/P高于其负债成本，那么上述加杠杆过程就会源源不断进行，资金也就会源源不断的从银行体系流入上市公司，再通过回购流入经济体系，最终形成新的货币传导渠道：中央银行-商业银行（投放贷款或购买债券）-上市公司（回购股份）-实体经济。当前，中央银行以2.7%的利率（逆回购14D）为商业银行提供资金，商业银行以4%的利率（3年期AAA债券的利率水平）为优质上市公司提供资金，沪深300成分股票中约1/2的股票的P/E在15以下，约有1/3的股票的P/E在10以下，该货币政策传导过程完全可行。显然，这一新开辟的货币政策传导渠道能改善今年以来受金融严监管影响货币政策传导不畅的局面，降低社会融资成本，驱动债券市场和股票市场同时走牛。

　　二、股份回购办法修改后，A股牛短熊长的局面可能发生改变

　　股份回购办法修改后，A股可能出现与美国类似的长牛局面。首先，美股长牛和银行-股票市场（回购）的货币政策传导过程有关。自2009年以来，美股的牛市已持续将近10年时间，道琼斯工业指数从2009年3月的6470点上涨至今年的24400点。近年来美股回购金额已和其现金分红规模相当，回购成为美股长牛的重要驱动因素。受非常规宽松货币政策影响，美国上市公司的融资成本非常低（不足2%），因此，只要上市公司的P/E不高于50，那么美国上市公司就可以通过增加负债、回购股票的方式提高每股盈利和股东回报率，正是美联储宽松货币政策背景下的银行-股票市场（回购）货币传导过程造就了美股长达10年的牛市。其次，新的股份回购办法可以改变A股市场牛短熊长的局面。与海外股票市场相比，牛短熊长是A股的显著风格，而这又和A股投资者群体中散户占比高，股票走势主要由市场情绪驱动有关。由于主要由情绪驱动，A股走势与公司业绩相关性较低。股份回购办法修改后，公司的经营效益可以成为影响股票走势的重要因素。盈利能力强（低P/E）、资本市场认可度高（低融资成本）的上市公司可以通过回购进一步放大其盈利能力，提高股东回报收益率。公司经营效益对股票走势形成更大影响，此消彼长，市场情绪对股票走势的影响将相对趋弱，A股牛短熊长的走势也将得到逐步改变。

　　三、股份回购办法修改后，证券公司有机会化解“股票质押风险”，并有可能化风险为业务机遇

　　受“股票质押风险”影响，股票市场形成了难解的负向反馈：股票下跌-股票质押风险增大-股票进一步下跌。证券公司和股票质押方很难以一己之力扭转这一负向反馈。股份回购办法修改后，证券公司可以通过如下简化过程化解“股票质押风险”，并有可能化风险为业务机遇。假设某上市公司股东出现股票质押风险，股票价格大幅下跌，P/E跌至10以下：

　　1．证券公司以8%的资金价格向上市公司提供融资。

　　2．上市公司将融入资金用于回购股票。由于P/E已跌至10以下，上市公司以8%的价格借入资金用于回购有利可图。

　　3．上市公司回购增加市场流动性，上市公司股票价格止跌回升，负向反馈被打破，股票质押风险解除。

　　4．为避免上市公司因P/E上行过快影响回购积极性，证券公司可以为上市公司提供股票期权锁定价格。

　　在上述简化过程中，上市公司可以通过回购提高每股盈利和股东回报率，证券公司可以获得借贷收入和期权收入，上市公司股东则化解了股票质押风险，多赢局面确保上述过程切实可行。因此，回购办法出台后上市公司融资需求将会增加，有可能为证券公司带来新的业务机会。

责任编辑：石秀珍 SF183