造纸行业：产品价格上涨 纸种前景不一

　　上海证券 齐敏华

　　投资要点

　　原料价格上涨对企业构成较大成本压力。07年纸浆、废纸价格的持续上涨对造纸企业构成利润侵蚀。08年以来国际木浆高位企稳，废纸价格仍快速上涨。08年前2个月我国纸浆进口量及进口金额分别同比增长了33.8%及53.3%，显示国内造纸业纤维资源瓶颈仍显著。

　　产品价格上涨，各纸种前景不一。2008年以来国内主要纸种价格呈现稳中有升的态势，我们认为未来各纸种前景不一。白卡由于下游需求增长，08年产能扩张不大，价格前景看好；铜版纸出口增长及进口替代效应将继续推进国内价格；文化纸受益于国家淘汰落后产能提价预期强烈。新闻纸将受益于奥运需求的增长，但将受制于产能；箱板纸也有新产能释放压力，故提价空间有限。

　　环保整治、淘汰落后产能将有利于改善行业供求。2月国家发改委和环保总局联合发布《2007年应予淘汰落后造纸产能的企业名单》，淘汰落后产能450万吨，涉及25个省、市、自治区2018家企业。08年环保整治力度将加大，淘汰落后产能将加快落实。环保风暴将推进造纸行业的整合，使行业集中度提高，落后产能的淘汰将有利于改善行业供求。

　　维持行业“中性”评级。行业资源瓶颈短期难突破，各子行业通过产品市场提价转嫁成本压力的能力不一，我们维持对行业整体“中性”的评级。

　　关注生产景气纸种的优势企业。由于下游需求拉动及供给状况改善从而具有较强提价能力的纸种，其提价幅度将能大于成本上升幅度，从而提升企业盈利水平，我们看好白卡、铜版纸、文化纸的价格前景；新闻纸、箱板纸受制于产能压力，提价空间有限，只能部分覆盖主要原料废纸价格快速上涨带来的成本压力。我们认为白卡、铜版纸、文化纸子行业在08年将呈现较高的景气度，建议关注相关优势企业。太阳纸业(002078.SS)、晨鸣纸业(000488.SZ)博汇纸业(600966.SZ)。

　　一、行业呈现转暖迹象，资源瓶颈仍显著

　　1、收入利润保持较快增长，盈利能力有回升

　　2007年1-11月，造纸行业累计销售收入为3374.11亿元，比去年同期增长24.16%；累计实现利润194.22亿元，同比增长40.99%。2007年1-11月行业毛利水平为13.74%，较上年同期13.34%及今年前8个月13.12%的水平都有提升，但从年度情况看，仍处于低位(2002年的行业毛利水平高点为17.22%)。

　　虽然毛利水平仍处低位，但规模效应的显现使企业管理效率提升，期间费用率下降，行业综合盈利能力回升，2007年1-11月行业利润率为5.76%，较上年同期5%及今年前8个月5.33%的水平均有上升，亦处于2000年以来的高点。

　　行业整体盈利水平的提高，使行业的利润增幅远高于销售收入增幅。从单季情况看，07年行业毛利水平及利润率呈逐季提升态势，特别是下半年纸产品提价后，毛利水平及利润率恢复显著，行业呈现转暖迹象。

　　2、行业产量增幅回落