造纸行业：呈现转暖迹象三条主线寻价值

　　上海证券 齐敏华

　　投资要点

　　行业收入利润保持较快增长。今年以来行业产量增速有所回落，但收入利润保持较快增长。今年前8个月造纸行业累计销售收入增长21.49%，利润同比增长40%。毛利水平仍处低位，但综合盈利水平有提升。

　　我国将由纸净进口国成为净出口国。我国纸品出口大幅增长进口减少，今年前三季累计出口量同比增长44.8%，累计进口量同比下降7%。我们预计随着国内造纸企业实力的提升，2007年将成为我国由纸品净进口国成为净出口国的起点。但纸浆进口量依然保持增长，表明我国原料对处依存度仍高。

　　原料价格继续高位，主要产品价格前景乐观。今年以来国际木浆价格及废纸价格持续上涨，由于供给状况、中国需求增长及海运价格上升，预计木浆及废纸价格仍将维持高位。主要产品市场今年以来出现价格上涨，白卡、铜版、双胶呈现良好上涨态势，新闻纸价格触底回升，我们对未来白卡、铜版、双胶纸的价格持乐观态度，新闻纸由于国际市场价格下降转回国内上涨可能受阻，箱板纸由于明年产能扩张可能震荡。

　　行业将继续较快增长，产业集中度将提高。预计“十一五”期间造纸行业仍将保持较快增长，但产成品库存的增长及固定资产投资增速的回升都预示未来产能压力仍大。造纸协会关于行业原料结构的调整规划显示未来整个行业对进口纤维原料的依存度仍高。为解决资源瓶颈，林纸一体成为共识。同时，国家产业政策关于支持发展大型造纸企业及淘汰落后产能，预示行业将展开整合，产业集中度将提高。

　　投资建议。造纸板块今年以来走势基本同步大市，目前板块的估值水平在08(X)22倍左右。我们维持对于行业“中性”的投资评级，建议从龙头、子行业景气度、完整产业链三条主线去寻找投资机会。重点关注公司：太阳纸业、华泰股份、晨鸣纸业。

　　一、造纸行业2007年运行状况回顾

　　1、行业产量增幅回落

　　我国目前已成为世界造纸产品的主要生产国和消费国，据中国造纸业协会的数据，2006年我国造纸工业纸及纸板产量为6500万吨，消费量为6600万吨，生产量和消费量均居世界第二位。由于目前国内对纸及纸板的消费需求增长已由高速转向平稳，相应的产量增幅也出现较为明显的回落。2007年1-9月全国规模以上造纸企业机制纸及纸板累计产量为5688.74万吨，同比增长16.90%，增幅较上年同期的22.5%回落明显。由于最近三年国内纸类消费量的年复合增长率在11.15%，故产量增长的相应放缓，对于改善市场供求、缓解竞争有利。

　　2、收入利润保持较快增长，盈利能力有回升

　　作为纸品生产与消费大国，我国造纸行业近年收入与利润呈现较快增长态势，2000年至2006年，销售收入年复合增长率为20.53%，利润年复合增长率为23.15%。虽然今年以来行业产量增幅回落，但销售收入及利润依旧保持较快增长，2007年1-8月，造纸行业累计销售收入为2336.79亿元，比去年同期增长21.49%；累计实现利润124.53亿元，同比增长40%。

　　从行业盈利能力来看，行业毛利水平自2002年达到17.22%的高点后一路走低，2005年后更是落至14%以下，虽然期间费用率的下降抵消了部分影响，但利润率在2005年后还是降至5%以下。从2007年的情况看，行业毛利水平依旧低位，今年前8个月行业毛利水平为13.12%，较上年同期的13.47%略降，但从单季情况看，毛利水平呈回升态势，6-8月的毛利率回升至14%以上，达到14.3%。同时管理效率的提升，使期间费用率继续下降，今年前8个月的期间费用率为7.25%，从而在毛利水平低位的情况下，行业利润率回升至5%以上，达到5.33%，较上年同期的4.94%水平有提升，并且从单季情况看，6-8月的利润率达到6.32%的高点。行业运行的财务数据表明，受制于成本压力，行业整体的毛利水平仍处低位，但今年以来部分产品市场回暖价格回升，使得毛利水平呈回升态势；同时规模效应的显现也使企业管理效率提升，期间费用率下降，使行业整体的综合盈利能力回升，利润率提高，也使行业的利润增幅远高于销售收入增幅。

　　3、出口大幅增长进口减少

　　近年我国纸品的进出口力量对比发生了较大变化。2000年，我国进口纸及纸板595万吨，而出口量仅为65万吨，净进口量为530万吨；至2006年，纸及纸板的出口量已达305万吨，年复合增长率为29.39%，而进口量自2003年后就逐年下降，2006年的进口量为436万吨，年净进口量为131万吨。今年以来，出口大幅增长进口减少的状况进一步延续。前三季度我国纸及纸板累计出口量为302万吨，同比增长44.8%，累计出口金额为22.64亿美元，同比增幅为46%，继续保持高速增长态势。前三季累计进口量为311万吨，同比下降7%，累计进口金额为26.7亿美元，同比增长4.2%。进口量的持续下降，有利于国内企业占据更多的国内市场份额，而出口的大幅增长则为国内产能找到释放口。虽然从累计数字看，进口量略高于出口量，但从今年单月数据看，从7月起已连续三个月出口量高于进口量。我们预计随着国内造纸企业实力的提升，2007年将成为我国由纸品净进口国成为净出口国的起点。

　　4、纸浆进口保持增长

　　我国造纸业发展一直面临纤维原料短缺的问题。据造纸协会统计，2006年我国消耗的纸浆总量为5992万吨，其中进口纤维原料(包括木浆及废纸)

　　占总消耗量的39.5%。在消耗的1322万吨木浆中，进口木浆占6成；消耗的3380万吨废纸浆中，进口占约46%，原料对外依存度较高。2007年前三季度木浆累计进口量为642万吨，同比增长5%，累计进口金额为41.18亿美元，同比增长26.50%。由于国际浆价持续上涨，木浆进口金额增幅远高于进口量增幅。在废纸方面，海关数据显示，今年1-8月份国内共到港各类进口废纸1564万吨，同比增长20.46%。国内造纸业受制于资源瓶颈，还将在较长一段时间内承受缺浆之痛。

　　二、产品及原料价格走势分析

　　1、原料价格：维持高位

　　从木浆价格走势看，针叶浆与阔叶浆均呈上涨态势。欧洲市场NBSK由年初的729.95美元/吨上涨至11月初的833.13美元/吨，涨幅为14.15%；BHKP则由年初的670.79美元/吨，上涨至11月初的750美元/吨，涨幅为11.81%。

　　考虑到货币因素，以欧元报价看，NBSK由年初的554.25欧元/吨上涨至575.41欧元/吨，涨幅为3.82%；BHKP则由年初的509.33欧元/吨上涨至517.99欧元/吨，涨幅为1.70%。美国市场NBSK由年初的782.15美元/吨上涨至850美元/吨，涨幅为8.67%。由于2006年北美木浆线关闭产能达160万吨，国际木浆价格由于成本及供求原因呈上涨态势，据测算巴西、印尼、中国、俄罗斯等国所投建的木浆生产线07、08年提供新产能分别在300万吨以上，我们预计针叶浆由于原料生长周期原因将维持上涨及高位，而阔叶浆价格将随着新增产能进入市场而有所震荡。废纸价格在经历第一季度的急速快涨后，二季度略有回落，五月后再现升势，美废对亚洲的出口价格，11月初ONP#8已上涨至208.3美元/吨，OCC#11则达到230.34美元/吨。预计未来废纸价格将维持高位。

　　目前我国进口纤维原料占纸浆总消耗量的近四成，其中进口木浆占13%，进口废纸浆占26%。国际木浆及废纸价格将维持高位，国内企业由于缺浆而依赖进口，依旧将面临较大的成本压力。

　　2、产品价格：主要纸种前景乐观

　　2006年行业固定资产投资增速的下降，2007年行业产能释放压力减缓，竞争趋缓，国内主要纸种价格呈升势，显示部分产品市场供求改善，企业议价能力提升，成本得以转嫁。

　　白卡的价格今年以来稳定维持在7000元/吨左右的高位，四季度冲上7470元/吨，较年初涨幅有近500元/吨。中端品牌的白卡价格呈上升态势，太阳的价格由年初的6500元/吨升至7500元/吨，博汇的价格较年初上升300元/吨达到11月的6900元/吨，晨鸣的白卡价格则较年初上涨12%达到7400元/吨。

　　预计由于下游需求增长及产能释放压力不大，白卡纸价格将能维持高位，子行业呈现较高景气度。

　　文化纸今年以来价格稳中略升。双胶纸价格较年初上涨300元/吨，其中晨鸣的双胶纸价格由年初的5700元/吨上涨至6650元/吨；书刊纸较年初的涨幅在5%。由于国家抓紧环保整治，淘汰落后产能，预计小文化纸厂的关闭将导致文化纸价格呈现上涨态势。

　　铜版纸价格今年以来呈现稳中有升态势。虽然铜版纸出口遭遇国际贸易保护主义(美对中国铜版纸进行反补贴及反倾销调查)，但影响并不大。今年以来国产铜版纸价格的升幅达9%，纸网显示目前国产铜版纸价格在7680元/吨。

　　我们预计铜版纸将能维持在高位。11月20日美国国际贸易季员会作出取消反倾销反补贴制裁的决定，我们对铜版纸的价格前景比较乐观。

　　新闻纸今年以来价格触底回升，上涨幅400元/吨，11月纸网报价4750元/吨。由于美国市场新闻纸价格今年以来下跌幅度已超过10%，同时由于美废8号的涨价导致生产成本的上升，国内新闻纸价格在东南亚市场的竞争优势正在逐步消失，国内外价差的缩小将导致出口减少，进而加大国内市场的供给，从而使国内新闻纸价格出现波动。虽然2008年的大部分新增产能预计将在年末投产，此外小厂停产、岳纸转产、华泰一台纸机转产文化纸形成正面影响，但新闻纸国内总体供给压力依然较大，价格继续上涨可能受阻。

　　箱板纸今年以来价格有所回落，由年初的3200元/吨下降至3000元/吨，四季度略有回升,目前纸网的报价为3080元/吨。我们预计随着明年新增产能进入市场价格可能出现震荡。

　　三、行业发展趋势展望

　　1、行业将保持较快增长，产能压力仍大

　　我们预计“十一五”期间，我国造纸工业仍将处于发展增长期。造纸协会发展规划预计2005年至2010年纸及纸板消费量的年均增长速度为7.5%，2010年纸及纸板的消费量将从2005年的5930万吨增长到8500万吨左右，国内自给率保持在90.0%以上，人均消费量由45千克增至62千克。

　　虽然行业仍处发展增长期，但产能压力的存在将仍使企业面临较为严峻的竞争局面。统计数据表明，行业固定资产投资在04、05年处于高涨期，固定资产投资增速分别高达34.1%及31.6%，由于固定资产投资转化为产能需1年左右的时间，故05、06年全国纸及纸板新增产能达到1603万吨及1477万吨。2006年行业固定资产投资增速的下降至18.4%，2007年的产能增长放缓，据造纸协会预计，全年产能同比增长10%，将突破7500万吨，而表观消费量预计达7100万吨，因此有较大的产能富余。数据显示，截止今年上半年，机制纸及纸板的库存增长了13.8%。产成品库存的增长显示产能存在过剩。并且从今年固定资产投资完成额的数据看，今年前三季度的累计增速已回升至28.3%，我们预计未来产能释放的压力仍大，企业仍将面临较为严峻的竞争局面。

　　2、原料瓶颈仍显著，林纸一体是发展方向。

　　随着纸及纸板消费的增长和造纸工业产能的迅猛增加，国内纤维原料供需矛盾突出，缺口逐年增大。2006年的数据显示，在纤维原料中我国木浆、非木浆、废纸浆占比分别为22.1%、21.5%和56.4%。其中进口纤维原料占比39.5%，对外依存度较高。我国目前已成为世界最大的原生纸浆和废纸进口国。

　　在中国造纸协会关于“十一五”的产业发展意见中，对我国造纸纤维的原料结构调整设定了目标规划。提高木浆比例，降低非木浆比例，加大国内废纸回收力度，提高国内废纸浆比重。从目标规划看，注重从环境、资源保护、可持续发展角度进行结构调整，基于国内目前林木资源状况及国家保护森林资源的要求，规划中进口木浆的比例有提升，从而使整个进口纤维原料占比基本与06年相同。从中可见，我国造纸工业未来的发展仍将很大程度依赖进口纤维原料。

　　原料瓶颈制约我国造纸业的发展，为此开展林纸一体建设已成为共识。在《造纸产业政策》中，明确将“坚持林纸一体化发展”，“力争实现全国林纸一体化专项规划确定的建设造纸林基地500万公顷、新增木浆生产能力645万吨的目标”。国家鼓励发展林纸一体，上市公司中华泰股份、晨鸣纸业、美利纸业等积极投建林纸一体项目，通过构建上游资源，打造完整产业链提升竞争实力。

　　3、政策明确淘汰落后产能目标，产业集中度将提升

　　造纸行业是我国资源消耗最大的行业之一，为此造纸行业未来面临以节能减排为主线的结构调整。国务院《节能减排综合性工作方案》，明确提出了我国“十一五”期间淘汰落后生产能力的详细目标，其中对造纸行业的目标为：

　　淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂，“十一五”期间的的目标为650万吨。国家明确“十一五”期间淘汰造纸行业落后产能的详细目标，此举不仅有利于造纸业的可持续发展，同时将推进行业的整合，使行业集中度提高。

　　落后产能的淘汰还将在一定程度上改善行业供求及缓解资源紧张，有利于具有规模优势企业的发展。

　　在不久前公布的《造纸行业产业政策》中，明确指出支持国内企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式，发展10家左右100万吨至300万吨具有先进水平的制浆造纸企业，发展若干家年产300万吨以上跨地区、跨部门、跨所有制的、具有国际竞争力的大型制浆造纸企业集团。到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘汰现有落后产能650万吨，有效产能达到9000万吨，同时在行业发展“十一五”规划中，明确了对项目起始规模的要求。这些政策无疑预示未来行业整合力度将加大，产业集中度将提升，行业龙头企业将面临进一步做大做强的机遇。

　　4、国际贸易保护主义威胁出口竞争力

　　由于产能扩张较快，内需增长平稳，加强产品向国外市场出口就成为缓解国内市场压力的有效手段。2000年至2006年，我国纸及纸板的出口年复合增长率为29.39%，今年前三季我国纸及纸板累计出口量为302万吨，接近去年全年水平，同比增长达44.8%。随着我国纸品出口的大幅增长，出现了越来越多针对中国纸企的贸易摩擦。今年以来，已有铜版纸、热敏纸、牛皮纸等纸种在美国、韩国等多个国家遭到反销倾、反补贴、反市场损害等多个名目的调查及相应的税收制裁。虽然美国际贸易委员会日前作出取消对中国铜版纸的反补贴及反倾销制裁的决定，但中国的低克重热敏纸目前仍面临美方的反倾销和反补贴合并调查。随着我国纸产品出口的快速增长，我国将从纸品净进口国转变成为净出口国，但频频遭遇的国际贸易保护主义对纸业出口竞争力形成威胁。

　　四、板块运行与估值

　　1、板块运行

　　今年以来(截止11月27日)，造纸行业指数上涨幅度为125%，而同期沪深300指数上涨130.82%，行业走势基本同步于大盘。基于对于竞争趋缓、盈利回升的预期，今年前三季造纸板块曾走出略强于大盘的走势，但三季报的公布导致霜降，低于市场预期的业绩表现令市场重新修正对行业的估值。

　　2、板块估值

　　由于受制于产能过剩与资源瓶颈，毛利水平低位运行，造纸板块在06年市场整体上升情况下一直处于估值洼地。07年基于产能释放压力减缓、产品市场回暖、企业盈利状况回升的预期造纸板块估值水平由年初08(X)的15、16倍，抬升至三季末的27、28倍。但三季报显示，上市公司仍面临较大成本压力，毛利水平普遍下降，基于造纸主业的业绩增长低于预期。目前板块估值已回落至08(X)22倍的水平，相对于目前A股市场平均水平较为安全。

　　五、投资策略与重点关注公司

　　1、维持行业“中性”投资评级

　　从行业运行状况来看，处于发展增长期的行业整体显示出收入利润保持较快增速、利润率水平有提升等转暖迹象。但产成品库存的增长、固定资产投资增速的回升，预示产能压力仍大。原料价格的持续高位与部分纸种依旧不乐观的供求状况，表明我国造纸业存在结构性过剩和资源瓶颈短期内难以消除。同时上市公司毛利水平的普遍下降显示受制于原料价格上涨成本压力较大，业绩增长未如预期；而部分上市公司为新项目筹集资金而进行增发，股本扩大后将对业绩形成较为明显的摊薄效应。我们维持对行业“中性”的投资评级。

　　2、投资策略：关注龙头、子行业景气度、完整产业链

　　在投资策略上，我们建议把握三条投资主线：龙头、子行业景气度、完整产业链。

　　国家加强环保整治，“十一五”节能减排淘汰落后生产力，《造纸行业产业政策》明确鼓励通过兼并、收购等方式发展具有国际竞争力的大型造纸企业，这些政策无疑表明未来行业发展的一大趋势：行业集中度将提高。具有规模、技术等核心竞争优势的行业龙头企业将能利用行业整合的机会，获得更大的发展空间。我们建议关注龙头企业，包括太阳纸业(白卡行业)、华泰股份(新闻纸行业)、晨鸣纸业(综合类大型造纸企业)、景兴纸业(箱板纸行业)。

　　行业整体处于发展增长期，但各子行业景气度各不相同。我们建议在高景气度的子行业中寻找投资机会。白卡纸价格从06年下半年起缓慢上涨，产品市场走暖迹象明显。由于产能释放压力不大，而市场需求随下游行业的发展稳步增长，预计未来两年白卡消费需求的增长在10%以上，我们看好白卡纸子行业的发展前景，建议关注以白卡纸为主要产品的上市公司，如太阳纸业、博汇纸业。此外，国家抓紧环保整治，淘汰落后产能，预计小文化纸厂的关闭将导致文化纸价格呈现上涨态势，可关注相关受益公司：银鸽投资、博汇纸业、岳阳纸业。

　　由于纤维原料价格上涨导致成本压制，造纸企业开发上游，构建完整产业链就成为提升综合竞争实力的关键。实施林纸一体、建立废纸回收网络，都是通过对上游纤维原料环节的投入以打破资源瓶颈，是国家鼓励行业发展的方向。我们建议对积极开展上游建设，打造完整产业链的企业予以关注。相关公司包括华泰股份、晨鸣纸业、景兴纸业。

　　太阳纸业是白卡子行业的规模、技术优势企业。公司主要产品涂布白板纸、涂布白卡纸的产能为75万吨，排名国内第二，涂布白卡纸中烟卡市场份额为30%，排名国内第一。在技术要求较高的涂布纸行业，公司具领先优势。公司管理高效，吨纸销售费用、管理费用、固定资产投资等与业内上市公司相比优势明显。白卡纸子行业由于下游需求增长及产能扩张压力不大，呈现较高的景气度，白卡的价格今年以来稳定维持在7000元/吨左右的高位，四季度冲上7470元/吨，较年初涨幅有近500元/吨，太阳的价格则由年初的6500元/吨升至7500元/吨。同时公司另一大主要产品铜版纸价格亦呈现稳步上升的态势，由于供求状况的改善，今年以来国产铜版纸价格的升幅达9%，纸网显示目前国产铜版纸价格在7680元/吨，已达到近三年来的高点，而太阳的铜版纸价格也由年初的6800元/吨上涨至7250元/吨。主要产品市场走暖，子行业景气度提升使公司受益。

　　17#、18#纸机进入合作公司导致白卡纸销售收入不并入报表及权益的减少对公司的影响有限，新项目投产将推进业绩快速增长，而进军高端液包市场将进一步提升公司增长空间。公司控股子公司兖州中天纸业有限公司25万吨激光打印纸项目下半年投产，将会提高公司的产能和销售收入及盈利水平。此外10万吨杨木化机浆11月份投产、15万千瓦热电厂10月份投产。由太阳纸业和美国国际纸业合资建设的年产30万吨无菌液体包装纸项目已开始动工建设。该项目总投资15亿元，主机采用芬兰美卓设备，该项目预计2008年8月投产。

　　太阳纸业季报显示，公司第三季度净利增长46.63%，前三季度实现净利2.46亿，同比增长28.45%，实现每股收益0.68元，业绩增长符合我们预期，我们维持07、08年0.94元及1.31元的盈利预测，公司07、08年动态市盈率分别为29倍及20倍，维持“跑赢大市”的评级。

　　公司拥有120万吨的新闻纸产能，是我国乃至亚洲最大的新闻纸生产企业。公司规模、成本优势明显，在行业低谷期仍能保持较好盈利水平及较快利润增速，行业龙头地位稳固。今年以来国内新闻纸价格触底回升，虽然目前由于国际市场新闻纸价格的下降导致出口减少转回国内，价格升势受到抑制，但明年由于奥运需求增长，我们预计价格仍能维持。公司还拥有40万吨的文化纸产能，国家节能减排淘汰落后产能将利于公司的文化纸业务。由于看好文化纸的前景，公司已将一台纸机转产双胶纸，我们对未来双胶纸的价格持乐观态度。

　　在造纸业务方面，公司与荷兰斯道拉恩索合资的20万吨/年SC纸项目预计于年内投产，同时公司与新会双水发电厂有限公司在广东银洲湖纸业基地组建合资企业，打造国内最大的新闻纸文化纸生产基地。在产业链建设方面，公司收购集团

化工资产，实现了产业链向化工上游延伸，50万吨离子膜烧碱项目11月开工建设，第一条25万吨生产线预计08年10月投产。在造纸纤维原料的上游建设上，公司正加快总部投资51.3亿元的林浆纸一体化项目和安徽安庆“240万亩林、40万吨浆”的国家重点林浆一体化项目的建设步伐。针对美废价格持续高涨，公司在美设立合资贸易公司进行废纸收购，并准备在国内建立自己的收购渠道，以增强上游原料控制力。

　　公司作为我国新闻纸行业的龙头企业，经营素质优良，已具备国际竞争力。

　　产能扩张推动业绩持续增长，同时上游资源建设的全面启动将进一步提升公司价值。我们预计07、08年公司净利增长39%及29%，EPS为1.01元及1.31元，动态市盈率为22倍与17倍，我们维持“跑赢大市”的投资评级。

　　公司是国内产销规模最大的综合性造纸企业，主要产品涵盖白卡、铜版纸、双胶纸、书写纸、新闻纸、箱板纸、涂布纸等各大纸种。今年以来主要纸种的涨价使公司受益。白卡子行业目前处于较高景气状态，公司的白卡今年以来上涨幅度达12%；我们对铜版纸的国内价格前景持乐观态度，公司的铜版纸今年以来涨幅有5.6%，并且11月美宣布取消对我国的出口铜版纸的反倾销反补贴制裁，从而有利于公司铜版纸的出口；双胶纸的价格也呈现较为明显的上涨，纸网显示公司双胶纸报价今年以来上涨16%。主要产品的价格上涨以及公司加强成本控制使公司毛利水平得以提升，今年三季度公司综合毛利水平为19.94%，较上年同期的18.16%提升1.78个百分点。

　　公司一直以来走规模化的发展道路，通过产能提升推进业绩增长。由于公司本部年产30万吨超压纸项目、吉林晨鸣18万吨轻涂纸项目全面达产，公司生产规模扩大。产能增加及产品价格提升使今年前三季销售收入增长21.06%，毛利水平的提高使公司盈利水平提升，业绩快速增长，今年前三季公司净利增长48.26%。

　　国家的产业规划及加大落实淘汰落后产能的力度将有利于具有规模优势的龙头企业的发展，而主要产品子行业所呈现的景气度提升也使公司业绩增长前景看好。同时，公司积极打造完速产业链，湛江林纸一体项目虽然投入资金巨大且短期内难见收益，但通过上游资源的建设，将为公司长期的增长奠定良好基础。我们维持07、08年公司EPS分别为0.52元和0.63元的盈利预测，动态PE值分别为26倍和22倍，维持“跑赢大市”的投资评级。

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