长江证券：3月关注行业及其重点公司

　　成本压力增大 中下游行业唯有转嫁一途

　　长江证券 钟凡

　　景气弱化下的产业选择

　　我们难以否认美元体制包括美国经济对于世界经济发展的巨大贡献力量，但是伴随着美国自身工业化发展阶段的成熟，单纯的以消费需求带动经济增长的模式也越来越多的依赖于信用规模扩张的支持，而基于美元体制衍生的世界产业链分工模式则使得美元肆意的流离于发展中国家，因此，伴随着美国自身内在的经济周期，增长波动通过消费、货币的扩张以及收缩得以扩散到全世界。对于中国现阶段而言，经济的减速似乎已经成为必然，这也是决定整体景气弱化的本质。

　　整体景气莅临弱化下的产业选择

　　从新近公布的经济数据来看，2008年1月份，工业品出厂价格同比上涨6.1%，原材料、燃料、动力购进价格上涨8.9%，在工业品出厂价格中，生产资料出厂价格同比上涨6.5%；同时1月份，居民消费价格总水平同比上涨7.1%。其中，城市上涨6.8%，农村上涨7.7%；食品价格上涨18.2%，非食品价格上涨1.5%；消费品价格上涨8.5%，服务项目价格上涨2.6%。

　　综合而言，国内1月份公布的数据无论投资、消费还是外需都显示中国经济的总需求依然旺盛，从而为中上游企业的价格转嫁和利润空间提供了足够的保障，在国外大宗原材料价格攀升带动的基础上，引发国内的PPI价格进一步上升。因此，在短期内，我们认为中国经济目前仍处在我们年会报告中所提出的拐点运行机制中拐点出现前的蜜月期，何时进入拐点尚需对于中国经济数据和美国经济衰退程度的进一步跟踪，但近期经济数据的强劲无疑是PPI和CPI保持持续攀升的重要因素。

　　不过，考虑到我们在上述关于世界经济调整过程中的阶段性论述，我们不得不担心，外围经济迈入第二阶段过程之后，中国目前通过对欧洲加大贸易出口的方式缓解美国经济消费需求回落的影响会逐步的受到弱化，而从目前出口增速开始逐渐的低于进口增速的趋势来看，未来资本市场的流动性以及相应的经济增长动力都会呈现减弱的动力，伴随着世界经济调整的逐步深化，中国经济的景气弱化过程也即对于美国经济回落的实质反应或将集中显现。

　　图：PPI和CPI呈现双双向上趋势

　　资料来源：Wind资讯，长江证券研究部

　　行业配置：相对优势——基于成本转嫁能力

　　面临着整体经济景气弱化的背景，关于行业配置我们在除却谨慎的思路之外，的确需要调整原有的投资思路，在2月份的投资策略报告《守候成长》中实际上我们已经明确了减速包括资本市场调整中值得长期坚守的行业主题，当然此种守候的意味本身也更多的呈现出短期调整的必然性，所以，基于相对优势的抉择则是我们把握阶段性投资主题的根本，而这种相对优势的建立一方面来源于减速预期下，部分行业利空因素扩大化导致估值合理性甚至于投资价值的显现；另一方面更为关键的是，此次经济增长的调整本质上是成本推升与需求减弱之间的博弈过程，那么成本转嫁能力的强弱决定了部分行业景气弱化过程的相对滞后性。

　　经济减速传导机制——供给面：成本推动源自最上游

　　从国家统计局公布的1-11月份工业企业利润增长情况来看，自今年9月份以来PPI分类指数中最上游的采掘类工业品出厂价格指数出现反弹，整体工业企业的利润增长更加趋于向上游行业集中，而从表2中的几个指标看，工业企业利润增速略有放缓，但企业整体的效益保持在高位。利润作为先行指标可敏感的反应出成本、销售等变化；从利润同比增长数据看，07年初较06年有较大比例提高后，增速开始下降，但整体依然保持在高位。但从利润金额看，2-5月、5-8月、8-11月分别为6094亿、6597亿和7328亿，绝对数值处在增长趋势中。因为涉及到企业数量和规模的动态变化，所以我们结合企业效益综合指数对企业的整体运营进行判断。

　　从企业综合效益指数看，工业企业整体营运能力处于近两年的最高水平，且处在不断提高的过程中。而从主营业务收入和应收账款净额的同比增长速度看，应收帐款净额增长速度低于主营业务收入增长速度，这也反映出企业间业务往来更加顺畅，有利于提高公司的资金利用效率。而从产成品资金的增长速度也低于主营业务收入的增长速度可以看出，公司销售单位产品所需的存货数量逐渐减少，反映出公司营运效率的提高。所以从整个工业企业的运营看，现正处于两年以来的最好时期。

　　综合而言，由于去年下半年以来利润增长本身基数较高，所以1-11月份增速的小幅放缓显示工业企业的整体效益依然保持高位。不过联系我们在《国际化博弈》中关于拐点启动时的传导机制，PPI的上升虽然在一定阶段内的确会促进制造业利润增速的高位延续，但是一旦度过了“蜜月期”之后，PPI潜在的上升压力尤其是最上游基本生产要素价格的上涨，最终会在外部需求的减弱背景下压缩工业企业的利润上升空间，由此也意味着我们开始正式进入经济减速。