国信证券：御银股份目标股价83.69元

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　　07年国内ATM市场增长达到60%

　　ATM价格下降幅度低于预期

　　08年规模效有望体现

　　当前股价：目标股价:83.69元

　　今日投资个股诊断安全星级：★★

　　御银股份(002177)

　　ATM业务保持快速增长

　　国信证券 肖利娟

　　御银股份07年报显示：07年公司收入2.44亿元，增长78%；净利5976万元，增长72%；全面摊薄后的EPS为0.8元；分配预案：10转10派3.5元。

　　盈利低于预期的原因：期间费用与收入同步增长

　　2007年，御银股份的销售收入增长了78%，净利增长了72%。全面摊薄后的EPS为0.8元，较我们的预期低约15%。原因主要是由于公司的期间费用较我们的预期高出近2700万元，约43%。而我们的判断是：ATM是一个规模经济非常显著的行业，期间费用率会随着公司规模的扩张而显著下降。

　　07年国内ATM市场增长达到60%

　　2007年，我国ATM保有量达到12.3万台，新增2.52万台，新增保有量的增长速度达到60%。考虑到换机需求，07年ATM的市场销售量略高于2.52万台。

　　作为国产ATM厂商，广电运通2007年销售收入增长了94%——显著高于行业增长；由于显著的规模效应，净利增长153%。广电运通的运营结果，符合我们对行业的看法：ATM行业具有非常显著的规模效应，国产ATM厂商市场份额将快速提高。

　　07年御银股份ATM销售收入增长了58%，ATM租赁增长了92%，此两项业务的收入综合增长64%——基本与行业增长相当；销售增长逊色于广电运通，也略低于我们的预期。

　　07年御银股份ATM运营收入增长了120%，较我们的预期高出35%。不过，由于ATM运营收入的增长，是随着新铺设机器增多的自然增长，因此我们同时很关心新增运营机器的铺设进展。

　　07年御银股份ATM出货量增长98%

　　2007年末御银股份累计ATM出货量6768台，07全年出货量3475台，相当于此前年度公司出货量总和3293台的105%，相当于06年公司出货量1758台的198%。从出货量增长98%的角度看，御银股份的增长与广电运通相近。不过，如果考虑到ATM运营业务更强的需求推动力，我们认为07年御银股份的出货量增长偏低。原因有二：首先，销售量的增长仅与行业增长相同，事实上，我们认为应该显著高于行业水平；其次，运营出货量在理论上应该比销售出货量有更高的增长。

　　不过，由于ATM运营需要进行布放选点，因而虽然理论上其增长能够比销售更快，但现实中，销售的增长可以视为无瓶颈约束，而运营的增长速度需要受选点能力的天然限制。从御银股份目前的人力资源来看，基本每月能够完成300个点的选择，因此300台/月可视为公司当前运营扩张的极限。

　　07年末，公司已产生收益的运营设备累计达到3166台。1H07、2H07，新增已产生收益的运营设备分别为760台和1022台，下半年铺机量增长速度34%。2H07，公司ATM运营业务每月新布放170台，相对而言，公司的选点能力还有较大的释放空间。

　　07年ATM价格下降5%，低于我们10%的预期

　　2007年，公司新增已产生收益的运营设备达到1782台，新增固定资产总额就是这批ATM机相应的生产成本。由此可推算：2007年，公司单台ATM机的生产成本约为5.55万元，倒推可知07年公司ATM销售均价约12.8万元，较06年均价下降了5%，这一下降幅度显著低于我们10%的预期。

　　2007年末，在建工程较06年末增长26%。06年末，公司已发机未运营机器——即在建工程所对应的是约422台ATM机，考虑到价格的影响，我们推算07年末已发机待运营的ATM机约550台。粗略推算，07年公司ATM销售及租赁量约1150台，较06年增长67%。由于运营的铺设增长存在着天然的瓶颈，而且运营收入的增长与新设备铺设增长直接相关，因此运营收入的增长会稳定地高速增长。

　　但由于在公司收入中，来自运营业务的收入占35%，因此短期内盈利的高增长与销售有着密切的关系。我们认为，随着御银股份的成功上市以及累计出货量占整个市场ATM存量的5.5%，公司在销售方面的增长潜力将逐步体现，并将成为决定公司短期盈利增长的关键动力。

　　维持08、09年EPS预期，维持推荐的投资评级

　　2007年，公司的管理费用和销售费用与收入的增长同步，ATM行业的规模效应没有体现。我们预期，随着07年上市后所带来的公司人员和分支机构的扩张、前期销售的铺垫过程结束，未来盈利的增长将快于收入的增长。

　　基于对ATM行业良好的增长判断、国内外ATM厂商力量对比，以及运营ATM的内在市场推动力，我们认为公司将持续高速增长的状态。我们暂时维持08年1.3元、09年1.7元的EPS预期，维持公司推荐的投资评级。