国金证券：天津港估值和投资建议

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　　天津港正经历由港口运营商向港口开发商的转型，将以建设北方国际航运中心为目标，集装箱和散货齐头并进，重点发展港口装卸业、国际物流业、港口地产业和港口综合服务业四大支柱产业。预计天津港港口吞吐量的增长速度将会高于全国港口平均增速。

　　天 津 港(600717):走向新的蓝海

　　国金证券 周战海 曹旭特

　　定位与发展战略清晰

　　天津港正经历由港口运营商向港口开发商的转型，积极追求新的蓝海战略。四大支柱产业成为天津港发展重点。建设北方国际航运中心和国际物流中心是国家对天津港的战略定位。天津港将以集装箱和散货齐头并进，重点发展港口装卸业、国际物流业、港口地产业和港口综合服务业四大支柱产业。

　　散杂货仍将是天津港装卸业务的核心支柱

　　我们认为，天津港在十一五期间的主流货种仍将是散杂货。受益于中国对大宗原材料和能源的强劲需求，原油和铁矿石是天津港最值得看好的货种。在环渤海不断加快重化工的进程中，作为最大的北方综合性港口，我们预计天津港港口吞吐量的增速度将会高于全国港口平均增速。2008 年前两月天津港累计完成货物吞吐量5609.3 万吨，同比增长19%，创历史新高。

　　集装箱发展是重要增长点

　　滨海新区作为天津发展的新引擎，将带领天津成为 “北方经济中心”。天津将成为全国第三个拉动区域经济发展的龙头型城市，带动整个经济腹地的快速发展，这为天津港集装箱的发展带来充足的箱源，促进集装箱吞吐量的增长。

　　与经过高速发展后的上海港、深圳港相比，天津港的经济腹地外贸结构与长三角和珠三角存在差异，再加上其集装箱吞吐量基数相对较低，因此我们认为即使考虑到未来中国外贸出口可能的下降因素，天津港的集装箱吞吐量也将保持一个快速稳定的发展。2008 年前两月天津港累计完成集装箱120.7 万标准箱，同比增长20.2%。

　　从土地产业链重新审视天津港价值

　　天津港正经历由港口运营商向港口开发商的转型，这一转变的重要内容之一是公司对港区土地产业链的重视和投入，土地价值和相关房产需求的提升不但使得公司资产价值得到重估，这部分业务也将成为公司新的利润增长点。

　　港口经济发展对土地价值提升的一般共性：港口是本地区与外界物资和信息交换的重要载体，是推动区域经济增长的重要力量，而土地是一切经济活动的必备场所，区域经济发展所带来的产业和人口集聚必然会提升土地价值和对房产的需求。港口对区域经济的推动是通过较强产业带动性和资源配置功能实现的。

　　较强的产业带动性：港口业具有较强的产业关联性，其影响力系数约为1.6，能够带动多个产业的发展。港口生产经营与其他相关产业及间接、诱发经济贡献的比值为1∶5，提供的就业比值为1∶9。天津港每万吨货物吞吐量创造GDP 的贡献约为120 万元，对地区就业的贡献为26 人。

　　资源配置功能 ：经济资源空间分布的不平衡需要运输来调节，而通过港口实现的水运交通能够明显降低运输成本，并且港口作为本地区参与外部市场的便捷通道，还能降低区域经济参与外部合作与发展的交易成本，这会吸引国内外大型企业在港区后方陆域配置资源，形成加工基地和物流配送中心。资源配置的结果是区域经济集聚效应和产业派生能力得到提高，增强了区域的竞争优势和吸引力，从而促进区域内土地价值的提升。

　　天津港的独具优势

　　滨海新区开发的宏观背景：滨海新区建设被纳入国家重点发展战略，作为新区核心战略资源的天津港面临有利的宏观经济背景，并且滨海新区的定位是制造业基地，制造业扩张中产生的资源流动无疑会加大对港口业需求。

　　广阔的腹地资源：港口与腹地之间的关系是相互带动、相互依存，没有广阔的腹地，港口发展就会受到制约。天津港经济腹地广阔，直接经济腹地包括天津、北京和河北、山西、内蒙古、陕西、甘肃、青海、新疆、宁夏等八省区及河南、山东的部分地区，总面积达450 万平方公里,占全国面积的46.9%。广阔的腹地和其发展需求为天津港自身发展提供了有力支撑。

　　保税区优惠政策：天津港保税区是中国北方最大的自由贸易区，享有境外商品免征关税的特殊政策，实行最为宽松的市场准入制度。境内外投资者投资天津港保税区，将可享受减免增值税、消费税、不实行配额等相应税收优惠政策。优惠政策对企业吸引力的增强也会相应提升区域商务配套功能的需求，规划10 平方公里的东疆商务区将是港区内土地升值潜力最大的区域。

　　外延扩张能力： 天津港能够通过填海造陆实现外延扩张，为公司业务开展新增开发资源。由于天津港所处的渤海湾属淤泥质海岸，潮汐和风带来的泥沙会淤积在港口，天津港用挖出泥沙吹填造陆，将其变成可供开发建设土地，并利用真空预压加固技术处理填海而成土地，可以使其在短期内达到建设用地承重标准。2009 年，通过吹沙填海而成的东疆约31.9 平方公里土地将全部建成。2010 年底，临港产业区一期工程51 平方公里基本成陆，形成5 万吨级航道，至2015 年底，临港产业区120 平方公里基本成陆。

　　上市公司地产利润实现形式

　　由于目前港区土地使用权归属集团，所以上市公司不能直接享有土地相关利润，要通过下述两种途径实现。一是收购集团的南、北疆物流公司，则在该区域内土地发生出让时，出让金将直接归上市公司所享有。因为根据天津“以港养港”政策，天津港拥有港区土地收益权，土地出让金并不完全上缴地税，其中的94%将为天津港所享有。二是收购集团专门负责地产开发的开发建设公司，通过该地产业务运作实体在二级市场竞拍港区土地，进行深层次土地开发和运营。

　　投资者会担心港区土地收益能否由上市公司来实现，我们认为集团有动力将这部分业务注入上市公司。首先天津港集团未来的定位是投资控股型公司，意味着集团将不从事具体业务，作为集团核心资产的上市公司将有望成为地产业务运作主体。地产业务的注入会成为上市公司新利润增长点，基本面的改善能够使上市公司资本市场的窗口作用得到更好体现，实现其融资功能和市值管理目标，所以集团也有动力将地产业务注入上市公司。根据天津港集团“建设一批，成熟一批，注入一批”的政策，我们认为今年将很有可能将实质性启动注入相关的土地开发业务。