国金证券：天津港估值和投资建议(2)

　　后续资产注入明确，进一步提升公司的盈利能力

　　公司定向增发时天津港集团对未来的资产注入做出了明确承诺：天津港集团未来新建、开发和运营码头项目时，公司具有优先投资权；如公司未行使优先投资权，公司可提出书面要求具有收购选择权。

　　天津港集团未注入的港口服务类资产在资产盈利水平获得提升后，公司可提出书面要求收购，集团将按照合法程序予以转让。天津港集团在建的30 万吨原油码头工程在竣工完成后将置入公司。天津港集团在建的30 万吨原油码头将于今年8 月底竣工，最快9 月将投入试运行。原油码头总投资13.79 亿元，集团持有50%股权，设计能力为2000 万吨，实际作业能力有望超过3000 万吨。

　　参照天津港现有的石油化工码头的盈利能力，我们保守估计原油码头完全达产后将能实现1.5 亿元的净利润。我们认为在今年年内公司能够完成对原油码头的收购。

　　南疆散货物流公司和北疆集装箱物流公司属于正逐步提高资产盈利水平的港口服务类资产，根据集团承诺公司可提出书面要求收购。我们预计这两个公司在今年注入的可能性也很大。

　　天津港集团计划2008 年9 月将开工建设天津港北港池件杂货码头工程，将建设4 个4 万至10 万吨级通用散杂货泊位，岸线长1075 米。我们认为该码头建成后也将注入股份公司，不断提升公司的盈利能力。

　　装卸费率继续上调是长期趋势。

　　天津港08 年的集装箱装卸费率上调了10%，散杂货的部分货种装卸费率也进行了上调。港口费率的上调直接提高了公司的盈利水平。由于业务结构和比重的不同，不同费率上调对公司盈利提高程度不同，集装箱和散杂货存在一定的差异。

　　我们重申未来国内装卸费率的上涨将是一个长期趋势，装卸费率的提升将进入一个稳步增长的周期。我们认为天津港装卸费率在经历08 年的第一次上调后未来仍有进一步上升空间，成为提高公司盈利水平的重要手段。

　　内部整合是行业发展的要求和方向

　　天津港目前的装卸业务全部由在A 股上市的天津港股份和在香港上市的天津港发展承担，两家公司的最终控制人分别是天津市国资委和天津市商委。这种投资主体和业务模式与国内主要的国有控股港口(上海、青岛、大连、宁波、广州)相比完全不同。这些港口都是由单一的国有控股集团负责整个港口的业务经营和发展。

　　单一的港口发展主体有力于港口业务的统一经营和规划，有利于业务的相互协调和实现规模经济，有利于提高港口整体效率和资源利用。

　　我们认为天津港股份和天津港发展两家上市公司整合符合港口行业发展的主流和趋势，也符合天津港建设北方国际航运中心的目标。从现有的人事安排来看，于汝民先生现在同时兼任天津港集团、天津港股份、天津发展和天津港发展四家公司的董事长是市场对此保有信心的重要依据。

　　我们认为天津市政府的决策将决定天津港股份和天津港发展两家上市公司整合的进程。具体整合方案和时间是其最大的不确定性，但我们从港口发展角度依然看好两家公司的整合前景。

　　估值和投资建议

　　我们预计08 年底前公司将能完成对原油码头的收购，09 年原油码头完全达产将至少增加公司75 百万的净利润(每股0.045 元)，因此我们小幅提高09 年的每股盈利到0.926 元，动态市盈率不到22 倍，远低于行业和市场的平均水平。我们认为市场最近的超跌没有完全反映公司的基本面，更没有反映公司未来可能获得的土地收益，价值存在低估，我们重申公司的买入评级。