造纸行业：关注具估值优势行业龙头企业

　　上海证券 齐敏华

　　投资要点

　　行业产量增幅回落，收入利润保持较快增长。2007年1-8月全国规模以上造纸企业机制纸及纸板累计产量为4981.99万吨，同比增长16.20%，增幅较上年同期的23%回落明显。

　　今年以来造纸行业收入利润保持较快增长，2007年前五个月，造纸行业销售收入同比增长23.26%，利润同比增长36.73%。

　　纸产品出口大幅增长进口减少，纸浆进口依然增加。2007年1-8月，我国纸及纸板累计出口量为259万吨，同比增幅为46.5%。纸及纸板累计进口量为279万吨，同比下降5.75%，纸浆累计进口量为568万吨，同比增长4.99%，原料对外依存度仍较高。

　　原材料价格趋势：年内维持高位。从浆价走势看，9月欧洲木浆价格在8月创新高后，略有回落，阔叶浆欧洲市场价格为519.48欧元/吨，针叶浆欧洲市场价格为587.45欧元/吨，但依旧处于高位。美废8号在今年第二季度回落后又现升势，目前的报价已超过190美元/吨。预期年内的国际木浆及废纸价格将维持高位。

　　产品价格趋势：主要纸种呈升势。新闻纸延续今年以来的回升态势，目前已升至4700元/吨，白卡的价格稳定在7000元/吨左右的高位，铜版纸由于中东及欧洲市场打开，9月价格已回至7300元/吨以上，箱板纸连续数月徘徊在3000元/吨，业内预计随着新增产能进入市场价格可能回落。

　　环保整治、节能减排利于行业龙头企业发展。国家加强环保整治，明确“十一五”期间淘汰落后产能目标，此举不仅有利于造纸业的可持续发展，同时将推进行业的整合，使行业集中度提高。落后产能的淘汰还将在一定程度上改善行业供求及缓解资源紧张，有利于具有规模优势行业龙头企业的发展。

　　维持行业“中性”评级。造纸板块经过近期的一轮上涨，目前估值都有提升，据WIND数据，行业目前07年市盈率在35倍，08年市盈率在27倍。由于行业资源瓶颈短期难突破，产品市场供过于求的压力依然较大，因此我们维持对行业“中性”的评级。

　　关注估值较低的优质龙头企业。处于细分子行业龙头地位、并具规模、技术及管理优势的华泰股份、太阳纸业估值水平低于行业平均，今年以来的涨幅也低于行业指数，建议关注。

　　造纸行业今年以来运行态势分析

　　行业产量增幅回落。2007年1-8月全国规模以上造纸企业机制纸及纸板累计产量为4981.99万吨，同比增长16.20%，增幅较上年同期的23%回落明显。由于最近三年国内纸类消费量的年复合增长率在11.15%，故产量增长的相应放缓，对于改善市场供求、缓解竞争有利。

　　出口大幅增长进口减少。2007年1-8月，我国纸及纸板累计出口量为259万吨，同比增幅为46.5%，累计出口金额为19.46亿美元，同比增幅为46.6%，继续保持高速增长态势。

　　2007年1-8月我国纸及纸板累计进口量为279万吨，同比下降5.75%，累计进口金额为23.84亿美元，同比增长5.42%。进口量的持续下降，有利于国内企业占据更多的国内市场份额，而出口的大幅增长则为国内产能找到释放口。

　　造纸行业股票市场表现分析

　　行业走势略强于大盘。今年以来(截止9月27日)，沪深300指数上涨165.93%，造纸行业指数增长186.44%，行业走势略强于大盘。其中林纸一体代表岳阳纸业(600963)上涨273.52%；将受益于国家淘汰落后产能的文化纸企业银鸽投资(600069)、博汇纸业(600966)年内分别上涨345.09%、205.98%；产能扩张并积极打造产业链的晨鸣纸业(000488)、景兴纸业(002067)分别上涨185.5%、184.62%；但处于细分子行业龙头地位、并具规模、技术及管理优势的华泰股份(600308)和太阳纸业(002078)涨幅分别为128.17%、114.89%，市场表现逊于大盘。

　　4季度造纸行业运行趋势展望

　　原材料价格趋势：年内维持高位。从浆价走势看，9月欧洲木浆价格在8月创新高后，略有回落，阔叶浆欧洲市场价格为519.48欧元/吨，针叶浆欧洲市场价格为587.45欧元/吨，但依旧处于高位。美废8号在今年第二季度回落后又现升势，目前的报价已超过190美元/吨。预期年内的国际木浆及废纸价格将维持高位，国内企业由于缺浆而依赖进口，依旧将面临较大的成本压力。

　　产品价格趋势：主要纸种呈升势。2006年行业固定资产投资增速的下降，预示2007年行业产能释放压力减缓。行业整体产能释放压力减缓，竞争趋缓，国内主要纸种价格呈升势，显示部分产品市场供求改善，成本得以转嫁。新闻纸延续今年以来的回升态势，目前已升至4700元/吨，白卡的价格稳定在7000元/吨左右的高位，铜版纸由于中东及欧洲市场打开，9月价格已回至7300元/吨以上，箱板纸连续数月徘徊在3000元/吨，业内预计随着新增产能进入市场价格可能回落。

　　原料瓶颈仍显著，林纸一体是发展方向。我国由于纤维资源匮乏，造纸原料对外依存度较大，今年以来纸浆进口依然保持增长，原料瓶颈制约造纸企业发展。国家鼓励开展林纸一体，在《全国林纸一体化工程建设“十五”及2010年专项规划》中明确，“十一五”期间，新增制浆生产能力555万吨，造纸生产能力560万吨、造纸林基地300万公顷。

　　届时木浆新增产量370万吨，国产木浆比重达到15%；基地可产木材2500万立方米，实现造纸工业用材主要依靠造纸林基地供应。造纸企业通过投建林纸一体项目，构建上游资源，打造完整产业链提升竞争实力，消除原料短板将是发展方向。

　　环保整治、节能减排利于行业龙头企业发展。国务院《节能减排综合性工作方案》，首次明确提出了我国“十一五”期间淘汰落后生产能力的详细目标，其中对造纸行业的目标为:淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂。”十一五”期间的目标为650万吨，2007年的目标为230万吨。国家明确“十一五”期间淘汰造纸行业落后产能的详细目标，此举不仅有利于造纸业的可持续发展，同时将推进行业的整合，使行业集中度提高。落后产能的淘汰还将在一定程度上改善行业供求及缓解资源紧张，有利于具有规模优势的行业龙头企业的发展。

　　国际贸易保护主义威胁出口竞争力。中国纸张出口近期遭遇国际贸易保护主义。继3月底对来自中国的进口铜版纸征收最高达20.35%的临时反补贴税后，6月初美国

商务部宣布将对原产于中国的铜版纸额外征收最高达99.65%的

反倾销税。9月14日，中国政府已就美方对铜版纸反补贴暨反倾销措施提起了WTO争端解决项下的磋商请求。9月19日，美国最大的低克重热敏纸生产商阿普莱顿纸业公司代表其国内产业向美国商务部和美国国际贸易委员会提出书面申请，要求对原产于中国的低克重热敏纸进行反倾销和反补贴合并调查。随着我国纸产品出口的快速增长，频频遭遇的国际贸易保护主义对纸业出口竞争力形成威胁。

　　4季度造纸行业重点公司投资建议

　　维持行业“中性”评级。造纸板块经过近期的一轮上涨，目前估值都有提升，据WIND数据，行业目前07年市盈率在35倍，08年市盈率在27倍。由于行业资源瓶颈短期难突破，产品市场供过于求的压力依然较大，因此我们维持对行业“中性”的评级。

　　关注估值较低的优质龙头企业。国家加快环保整治，淘汰落后产能，将利于行业整合的开展，提高行业集中度，从而利于有规模优势的行业龙头企业的发展。今年以来造纸板块的估值水平有提升，07、08年动态市盈率分别已升至35倍及27倍。新闻纸行业龙头华泰股份(600308.SS)的07、08年动态市盈率分别为28倍及21倍；白卡规模技术优势企业太阳纸业(002078.SS)的07、08年动态市盈率分别为33倍及24倍。这两处于细分子行业龙头地位、并具规模、技术及管理优势的企业估值水平低于行业平均，今年以来的涨幅也低于行业指数，建议关注。

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