银行贱卖论典型案例解析 建行引资算术谁赚得多

　　本报记者 孙铭 北京报道

　　中国建设银行(资讯 行情 论坛)(0939.HK)的成功上市无疑是今年金融领域最浓墨重彩的篇章之一。在上市前建行引进美国银行和淡马锡控股(私人)有限公司作为战略投资者，其中美国银行以30亿美元的投资创下中国单笔外国企业投资之最。建行上市后，战略投资者丰厚的获利在国内也引起了激烈争论。引进境外战略投资者是妙笔还是败笔？汇金公司和境外 战略投资者各获得了什么收益？与此相关的争论并没有随着建行的上市而渐渐平息。

　　货比三家后的双赢

　　3月16日对建行来说是个分水岭。这一天，张恩照突然因个人原因辞去董事长职务，建行战略投资者的谈判也出现了变故。早在一年前，建行与花旗集团就签署了风险管理技术合作方面的协议，一时间花旗被看成是建行引进境外战略投资者的首选。但在张恩照辞职前后，花旗集团也退出了建行战略投资者的角逐和主承销商的选美。

　　3月17日，郭树清临危受命，出任建行新的董事长。就在这一天，美国银行开始与建行进行第一次接触，恢复战略投资者谈判成为新董事长郭树清上任后的第一要务。郭树清、行长常振明和刚刚由建行行长助理提升为副行长的范一飞，迅速组成了建行引进战略投资者谈判的“三驾马车”。

　　“在夜以继日的谈判中，可以说互相是斤斤计较，多少个回合才能妥协一厘。”范一飞在谈判中一直是锋线人物。对这个血气方刚的年轻副行长来说，引进战略投资者谈判是件既刺激，又富挑战性的事情。

　　当时，国内对引进外资战略投资者还存在争议，甚至有人质疑：国有

商业银行股改上市非要引进境外战略投资者吗？难道国内企业的投资就不能起到同样的效果，达到改善银行公司治理结构的目的吗？

　　范一飞认为，引进境外战略投资者是要付出一定代价的，这就是要把一部分股权给外国人持有，但是也有很多收益。总体来看，这是一个公平的交易。从谈判的开始，就引入了竞争机制。建行引进战略投资者是“货比三家”，谈判过程更是充满了“讨价还价”，有好几次都是从破裂的边缘又拉回来的，最终的结果真正体现了“双赢”，对双方都是公平的。

　　为什么非要引进境外战略投资者？范一飞从四个方面解答了这个疑问。第一也是最关键的一点，是对公司治理结构有好处。引进境外战略投资者，可以帮助国有商业银行在公司治理结构上有更快的进步；第二，通过引进境外战略投资者能够进一步强化国有商业银行的经营约束机制，当局者迷，旁观者清，外来的境外战略投资者更容易看清问题；第三，是产品和技术方面的要求；第四，引进境外战略投资者显然也是为IPO的成功增加了一个重要砝码。

　　在近日

清华大学的一个学术论坛上，汇金公司副董事长汪建熙也回应了这种质疑。他认为，一方面，国内没有典型意义的合格战略投资者；另一方面，国内战略投资者对于银行公司治理与产权约束的改进作用有限。

　　汪建熙算了一笔账，中建两行10%的股权大概是31亿美元左右，折合成人民币接近250亿元，能够拿出这笔资金的国内机构少之又少。即使中石油(资讯 行情 论坛)、国家电网、中国人寿(资讯 行情 论坛)这样的“巨无霸”拿得出来也不会轻松，而且基本不能为银行提供战略投资者的功能。

　　汇金的承诺与不承诺

　　对外资来说，“汇金承诺”在引进境外战略投资者谈判中起到了决定性作用，这也是引进境外战略投资者事件中备受诟病之处。

　　在引进战略投资者协议中，汇金公司向境外投资者做出了财务数据的真实性、政府不再干预、账面值保护、买回保护等承诺。所谓账面值保护，就是汇金承诺今后每股净资产都不低于当初入股的价格。投资者进来是以2004年12月31日的每股净资产为价格基础，如果3年后发现价格比入股时还低，汇金公司就会给予补偿。所谓买回承诺，就是如果建行、中行IPO三年不成功，汇金公司就要向外资机构买回所售股权。

　　汇金的承诺实际上给境外战略投资者吃了一颗“定心丸”，因此引起了国内投资者的疑问：为何只对外资承诺？这是否是对国内投资资本的歧视？

　　国务院发展研究中心金融所所长夏斌对这种承诺也颇有顾虑，他说，“国内并不缺资金，如果国内的资金以基金的形式入股建行，可以与境外战略投资者进行竞争，这样就可以更容易发现股份转让的公平价格。”

　　建行董事长郭树清认为，境外战略投资者有示范作用，在一定意义上说，后面的投资者实际上是搭了战略投资者的顺风车。美国银行对建行做了非常详尽的尽职调查，全面了解了建行的情况，这是一般投资者不可能完成的。境外战略投资者在对建行经营状况并不确切了解的背景下入股建行需要极大的勇气，也花费了很高的调查成本，并承担了相当的风险。建行能取得一个较高的公开发行定价，与引进战略投资者无疑是密不可分的。

　　境外战略投资者对建行既进行投资，也进行战略合作，给建行提供了很多技术支持。

　　美国银行派出50名专家到建行工作，而且确定了与建行业务的非竞争性关系，美国银行也承诺，不在中国开办新的分支机构，关闭已有的在华零售银行业务，并且承诺永远不控股。

　　在谈判过程中，汇金公司也表示有些条款无法承诺，比如，外方希望汇金保证，银行未来几年不良贷款不能高于某一数字，汇金公司拒绝做出承诺；还有的外资把获得IPO承销权作为投资入股的前提条件，汇金公司也给予了拒绝。

　　谁赚得更多？

　　建行上市后，境外战略投资者获利颇丰，这也引发了对境外投资者入股建行价格的质疑，“国有银行贱卖论”也成为人们谈论的话题。

　　实际上，境外战略投资者入股建行的价格比国内投资者都高。按照建行当时总股本1943.3亿股，美国银行以25亿美元购得9%股份计算，美国银行入股建行的价格为每股1.065元，这个价格比国家电网公司、上海宝钢集团、长江电力(资讯 行情 论坛)入股建行的价格高出6.5%。而且，美国银行另外5亿美元入股建行是以IPO的价格购入。

　　汇金公司副董事长汪建熙也算了一笔账，中央汇金共计投资建行225亿美元，加上其余3个小股东共计234亿美元，上市后上述股权的总市值达到约677亿美元，较上市前增加了约442.3亿美元，增加了1.89倍。上市后汇金持股总值为478.56亿美元，加上战略投资者购买股份交割获得的39.66亿美元，共计518.22亿美元。这一数据较上市前增加了293亿美元，增加了1.3倍。如果以建行的招股价2.55元计算，汇金的权益更是增加了337.08亿美元，增加了1.5倍。

　　外国战略投资者是否赚了大钱呢？以美国银行为例，上市后美国银行持股市值为55.51亿美元，较之前的投入增加了25.51亿美元，增加了0.85倍，远低于汇金的1.3倍。而如果从银行增值金额看，美国银行增值金额更是只相当于汇金的8.7%。

　　汇金公司总经理谢平曾对此评论说，“中建行的转让价格里包含了很多制度性因素，我们没有办法找一样东西做参照系，只有在谈判桌上才能体会得到。所以，事先给个标准，或者事后认定价格高或者低，往往很难正确地判断。”