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关于“国有银行是否贱卖”以及“外资入股是否危及国家金融安全”的争论，实际上是对中国银行业改革路径的争论
□本报记者 舒眉
2005年岁末，一场关于“是否贱卖国有银行”以及“外资入股是否危及国家金融安全
”的争论愈演愈烈，最近两周更趋白热化。
争论的导火索是中国建设银行上市。10月27日，建行在香港进行了募资规模为92亿美元的首次公开发行。
在首次公开发行之前，建行股份以账面价值1.2倍的价格售予外国投资者，这些投资者包括美洲银行和新加坡国家投资机构淡马锡。但是目前的建行的股价已经上升为账面价格的约2.7倍。在四大国有商业银行中，建行是首个赴海外上市的银行。
这引发了各界的争论：国有银行是不是被贱卖？而淡马锡入股中行受阻一事，则使争论被进一步引向纵深：外资入股是否危及国家金融安全？
这些争论中的代表性观点来自一篇《谁来掌控中国金融》的文章。文章的两位作者———德邦证券有限公司总裁余云辉、上海银行同业金融部总经理骆德明———对银行业引资方式的评论颇为尖锐：“国内金融企业在境外像甩卖温州鞋子一样竞相甩卖金融股权，这一方式并不能从根本上改造中国的银行，反而将给中国金融的金融安全带来严重的隐患。”
11月28日，中国央行行长周小川在接受《财经》杂志采访时首度直接回应“贱卖论”。这位中国银行业改革的重要推动者和执行者回应说：“这次(建行)财务重组的代价与个别人的评论相距甚远……改革开放还要算大账。”之前，央行副行长苏宁、中国建设银行董事长郭树清等都做了类似回应。
其实，所谓“贱卖与否”之争，实质是中国银行业改革路径之争。
当下力推对外转让股权、引进境外战略投资者的改革路径，其主要动因在于：认为引入外资可以完善国内金融机构的法人治理结构，提高金融机构的经营管理水平，控制和减少不良资产。简单来讲，引进外资背后的金融改革指导思想是：以股权换制度，以股权换技术，以股权换信用文化。
这种方式能奏效吗？这是惟一的方式吗？这样做会危及金融主权吗？
11月28日，记者请余云辉博士，以及其他金融专家———中国人民银行研究所所长唐旭、耶鲁大学终身教授陈志武、加拿大西安大略大学金融学教授徐滇庆、JPMorgan中国区首席经济学家龚方雄、中央财经大学金融学院院长史建平———各陈观点，以使读者更好地理解中国银行业改革的路径选择。
银行有没有被贱卖？
汇丰银行5年左右就可收回在交行的投资，并获得了对中国第五大银行的永久控制权，本该由国内投资者享有的财富白白地被外资瓜分了。
不要简单地认为国有银行被贱卖，根本不是这么回事。定价是投资人的判断，也是出让股权人的一种考虑，是市场双方讨价还价的结果。
记者：我们注意到，汇丰银行入股交通银行价格为每股1.86元，美洲银行入股建行的价格是每股1.17元，工商银行的每股定价只有1.15元，从价格来看，越来越低。那么，在引资和上市过程中，以净资产价格为基准来计算股权出让价格是否合理？国有银行有没有贱卖嫌疑？
史建平：以净资产定价绝对不合理。因为股票反映的是银行价值，银行价值是一个综合性的概念，由三方面组成：一个是品牌，四大国有银行在中国的知名度很高，它的品牌价值就很高；二是客户资源，四大国有银行掌握了中国最好的客户；三是人力资源，我们中国很多优秀的人才都集中在四大国有银行。因此建行、中行在这方面的价值是多少应该好好评估。
余云辉：外资参股中国的金融企业，目的是为了获取中国的资源和财富。交通银行半年报显示，该行今年上半年净利润46.05亿元人民币，而去年同期则亏损19.05亿元人民币。按此估计，汇丰银行今年就可从交通银行创造的利润中分得约20亿元人民币，5年左右就可收回在交行的投资，并获得了对中国第五大银行的永久控制权。
汇丰入股以及在港上市不到半年，交通银行怎么一下子从亏损19亿元多的丑小鸭变成了盈利46亿元的金凤凰了呢？难道是汇丰入股及境外上市发挥了点石成金的特异功能吗？当然不是。那是上市之前刻意的财务安排。交通银行在汇丰入股之前，已将不良资产剥离出去并进行了财务重组，以使上市后有个好的财务表现。
交通银行自今年6月底在港上市后，股价屡创新高，两个月内已上涨了近30%。这说明发行之初定价过低，按市净率定价时根本没有考虑交通银行覆盖全国中心城市与国外主要金融中心的网络优势以及品牌、客户等无形资产，导致本该由国内投资者享有的无形财富白白地被外资瓜分了。
徐滇庆：我不同意这种看法。四大行金融资产的量是很大，但大家不妨查一下，赢利率有多高？是否能够赢利呢？据我所知，四大行不良贷款净值在2004年还上升了700多亿。
什么叫定价原则？并不是说你盖房子花了10万，人们就给你10万，而是要看它未来在市场上的赢利率。如果你盖的房子质量很差，是个危房，你就是倒贴钱人家都不一定要，因为要拆掉这个房子还要花钱，所以，不要简单地认为国有银行被贱卖，根本不是这么回事。
很多外国的金融家都问我这个问题，说我们进来合算吗？我说：划得来，中国的未来是很好的。你们不进的话，将来要后悔。我举了德国大众的例子。德国大众到中国来建厂生产桑塔纳时，世界各国都不理解它，现在桑塔纳赚了大钱，德国大众在中国市场生产的汽车比在德国生产的总量还要多。今天银行业的情况也是一样的。
陈志武：根据上市后的股价来判断当初引入战略投资者时的定价，这是典型的事后诸葛亮。在当时有太多的不确定因素，是否最终会上市？何时上市？到哪里上市？以什么价上市？上市后股价表现会如何？更何况这些股权还有一年的锁定期，这些都对战略投资者的资本构成风险。在美国，上市前战略投资者付的股价一般为上市交易后股价的三分之一到一半左右。建行当初以1.2倍净资产价格卖给美洲银行，到现在股价为净资产的2.7倍，翻了一倍，这与美国证券市场以往的经历一致。
从建行和交行的上市情况来看，定价实际是偏高的。我仔细研究了过去4年美国股票IPO之后的股价走势，平均是一个月之内由上市价上涨40%。而建行上市后，股价上升了才10%，和美国的水平相比，只能说上市价定高了。如果定价太高，虽然短期内建行能得到一些好处，但从长远来讲这对上市后的建行挑战很大，股价一下跌会使太多投资者失去信心，很不利。这也会对之后的其他银行上市产生负面影响。从长远讲，可能会抑制投资中国股票的积极性。
唐旭：定价是投资人的判断，也是出让股权人的一种考虑，是市场双方讨价还价的结果。因为市场经济的基本原理就是：价格是一个市场议定的价格，能够在这个价格上卖得出去，就证明交易双方是经过讨价还价的，说明这个市场价格是相对合理的。定价太高就没人买了。
另外一点就是，投资的预期收益充满不确定性，而对于未来的不确定性，不同人有不同看法，这就是为什么有很多人愿意来投资，而另有很多人很谨慎。对中国而言，战略投资者对于改善中国银行业未来的管理水平和保持未来金融业的稳定性有很大的意义。
龚方雄：引入战略投资者应该用不同的标准看，为什么要引入战略投资者？关键不是引入资金，而是引入技术、管理、服务和信用文化。外国发展了几百年的银行文化和信用体系，中国没有，这种东西拿过来就是无价的，因此说银行被贱卖是非常狭隘的思维。比如很多对冲基金想入股，政府是不会同意的。
引资作用能有多大？
银行业的改善有赖于诸如转换地方政府职能、完善金融业发展的法律和制度环境等一系列深层次改革，而绝不是将股份转让给外资那么单纯。
如果没有外资进来，情况只会比现在更恶劣，制造呆坏账的体制不会从根本上消失。
记者：但是引入外资就能引入他们的技术、管理和信用文化吗？比如中国的汽车业，在引资过程中，始终没有掌握核心技术，因此有人认为，现在银行业的改革中，以市场换技术的思路可能根本行不通，只是一厢情愿。
龚方雄：服务业是软技术，金融服务主要是靠人，外资要进来一定要培训你的人，人培养出来了，文化培养出来了，你就有了软技术、软环境。另外，不能说我们汽车业就没有拿来人家的技术，我们合资汽车企业还是学到了很多东西。
徐滇庆：如果像变戏法一样，把上上下下的观念都变了，这不可能。把外资的钱弄进来，这些人就天然要看着自己的资产，对自己的资产负责。
比如说深发展引入新桥，新桥进来就拼命想查它的账，银监会查不到的信息被外资银行查出来了。这样就必须做出解释，这就是一个进步。入股之后，如果你说假话，前后账对不上，老外派来的那个董事他就不签字了。他在董事会上就要问你为什么，而且外资董事会不停的来查你这个事情，最终对提高管理水平还是大有好处。
陈志武：指望这个是灵丹妙药解决所有的问题，是不可能的，只能说通过这个方式能更有力促进相应的法制、监管架构乃至一些制度架构的改革。
上世纪70年代末80年代初改革开放推进了两件事：一是通过市场力量调动农业；二是国有经济改革。实践表明，靠内在的力量改革国有经济是不够的，办法之一就是开放，把外面的力量引进来，打破旧有的格局。今天银行业要做的事情类似当年，就是要通过引入外部压力打破既有利益格局。
记者：就是我们常说的“鲶鱼效应”？
陈志武：是。
余云辉：但效应到底有多少呢？骆德明和我谈起上海银行的情况，从上海银行引入外资后的公司治理情况看，并不乐观。自1999年以来，该行先后引进汇丰银行等外资，外资股份比例达到18%。因外资的引入而设立董事会，后来又设立了监事会。但是，实际运行与原来差别不大，行长级领导还是由组织部门任命和管理，董事会仍然没有选择经营班子的实际权力。
龚方雄：这是掌控权的问题，现在外资入股的比例很少，没有掌控权，不是影响董事会的主导力量，而这是对信用文化培育非常关键的部分，所以入股的比例我们认为不是太多，而是少了，我们现在还是太保守了一点。
唐旭：我觉得龚总的看法有道理。小股东在改革中只能搭便车，只有大股东才能主导改革，如果你自己没有能力把银行做好的话，不妨给外资更多的股份，利益再大一点，它就会有更大积极性帮助你把银行搞好。否则，外资只有很少股份，没有发言权，它说了你也不实施，改革成效就不大。要让外资的改革建议能够引起足够的重视和关注才行。
如何看待外资入股，就是要考虑外资进来对国家的好处大呢还是坚持不入股自己搞改革的好处大。
余云辉：问题没那么简单。即使为了改善治理结构，引进外资也未必具有想象中的效果。根据央行于2003年完成的一项对2001-2002年我国不良资产形成的历史原因的调查分析，由于行政干预形成的银行不良资产要占到不良贷款总额的80%，而由于国有商业银行内部管理原因形成的不良贷款仅占总额的20%。
更为令人关注的是，中国社会科学院金融研究所最近发布的一份关于地区金融生态环境研究报告，发现中国金融部门资产质量之优劣，竟然70%以上取决于金融运行的体制环境。
显然它的改善远非一朝一夕之功，它有赖于中国经济社会体制性和机制性的一系列深层次改革的推进，诸如转换地方政府职能、完善金融业发展的法律和制度环境以及建设社会诚信文化等等，而绝不是将股份转让给外资那么单纯。
徐滇庆：为什么在相同的环境之下，民营企业可以赢利，而国有企业就会亏损？这说明内部因素是最重要的，你强调外部因素恰恰反映你内部机制不好。
我们现在的情况是，金融改革严重地滞后于整个经济改革，其他部门都建立了竞争机制，唯独金融行业还是垄断，11家股份制银行里，只有民生银行有民营资本，但是民生银行的管理机制和国有商业银行也没有什么区别。民生银行最大的股东刘永好也对我谈起说他去上海，民生银行的总经理就请他吃顿饭。作为最大的股东，他对民生银行都缺乏监督力。
陈志武：根据我的了解以及与业内人士的交流，总的结论都毫无疑问，那就是在中国一些制度安排没有配套调整到位的情况下，指望由内资、国资或者民资来根本性的改变国有银行的运作方式，最多是一厢情愿，是不可能有什么根本性改变的。所以我是非常支持通过引入外资，通过海外上市的方式，从根本上引入外部力量，帮助改善银行的治理结构，这也是目前惟一选择。
如果没有外资进来，情况只会比现在更恶劣，10个引进外资的国内商业银行，如果有一两个能够真正地在公司治理结构上作一些根本性改变哪怕是表面改变，本身就说明了引进外资是成功的，否则就是原地踏步，制造呆坏账的体制不会从根本上消失。据我了解，因为拥有足够股份的外资入股银行成立董事会之后，治理情况是有改善的。譬如说，一些行长迫于上级领导的压力要贷款，以前不能不答应，现在他可以说，是外资的股东不答应，至少可以用这个理由来挡回其他领导给他们的贷款压力。
引资是惟一的途径？
招商银行既没有境外战略投资者，也没有到境外上市，却是国内外公认的一家好银行。
内部修修补补的路子对国有银行是行不通的，因为在改革中，改革所倚靠的力量恰恰是改革的对象，这在逻辑上是有冲突的。
记者：难道我们就没有其他选择？
余云辉：招商银行既没有境外战略投资者，也没有到境外上市，却是国内外公认的一家好银行。在招商银行成立以来短短的15年间，创造了足以令中国骄傲的银行业奇迹，连续四年荣膺“世界首25家最佳资本利润率银行”。我们可以设想一下，如果把交通银行、中国银行托管给招商银行的管理团队，也许是一个成本和代价最小的改革。
唐旭：这有很好的参考意义，过去很多人也提过，但四大银行船大难调头，不能实行，而像招行，规模相对较小，历史包袱没有那么重，做起来就比较容易些。现在中国银行也请了四个高级经理顾问，但效果还没这么快。中国的开放迫在眉睫，改革也是摸着石头过河，每一步都要去尝试，结果都是不确定。像深发展整个由外资经营了。中国银行的改革可能有多种模式，而非一种固定模式，每家银行有自己独到的办法，在一家银行成功的办法不一定适用于另一家银行。
徐滇庆：四大国有银行到今天为止的这种状况，已经反复向我们证明，内部修修补补的路子对国有银行是行不通的。因为在改革中，改革所倚靠的力量恰恰是改革的对象，这在逻辑上是有冲突的。现在国有银行动辄二三十万员工，一个汇丰银行才38000人，大部分国有银行员工都很清楚，一旦实行了市场化改革，他们将面临着下岗，改革就是把他们自己改掉了，所以在内部缺乏动力的情况下，这种改革必然难以推行。
引资是否危及金融安全？
一旦外资金融机构控制了这些银行，对国有商业银行以至整个金融体系的稳定，都将是一个严峻的挑战。
说外资掌握了中国的金融主权，中国人的口袋被外国人把持了，这是没有来由的指控，把银监会等监管机构的作用，全部都抛到九霄云外了。
记者：很多人担忧过度的开放会危及中国的金融安全，甚至会影响到中国的金融主权。
史建平：外资金融机构目前入股的中资商业银行都是地处经济发达地区、经济效益比较好、历史包袱比较轻、有着良好发展前景的国内中小商业银行，这些银行掌握着我国最好的一批金融客户资源并占有相当大的市场份额，是国有商业银行的有力竞争对手，一旦外资金融机构控制了这些银行，就意味着轻而易举地夺取了中国最具有活力和潜力的市场，这无论是对国有商业银行还是对整个金融体系的稳定，都将是一个严峻的挑战。
因此除了对股权的限制以外，我觉得国有银行不应该放的那么快，主要金融资源还应保留在国有银行手里。
徐滇庆：不能说外资一进来，主权就没有了，按照中国加入WTO的协议，2006年底中国就对外资开放金融机构，一开放，竞争就会更加激烈，但是中国的银行也可以到美国去做生意，这个开放都是相互的。
金融业不能再关门了，中国的金融改革由于利益集团的驱使，进展比所有的行业都慢，到现在依然是官本位、国有商业银行垄断、效益极低，不良贷款仍然在产生、金融弊案一个接着一个，这些问题再不解决的话，我们在2006年之后，遭遇金融危机的可能就会越来越高，这种情况下，中国一旦遭遇金融危机，20年改革开放的成果付之东流。
唐旭：我觉得“金融主权”的提法大了点。金融主权是指货币发行权、金融法律法规的制定和审判权，而不是经营权，如果说外资银行来投资中国的银行或开分行就侵犯了中国的金融主权，不妥。现在地方政府都采取新观念，谈的是“不求所有，只求所在”，不管是谁所有的企业，只要在我们这里投资的兴办的就行了。具体到银行，有不同的地方，但也有相似的地方，如果我的银行办不好，就给别人一定利益，请别人帮着我办，办好之后，我的金融控制权、稳定经济的能力都会有所增长，金融更加稳定了。
陈志武：在全球化背景下，每个国家的经济都与世界经济环境挂钩。
说外资控制中国银行，掌握了中国的金融主权，中国人的口袋被外国人把持了，这是没有来由的指控，把银监会、法院、公安系统等监管机构的作用，全部被抛到九霄云外。
我可以做一个预测，对中国金融安全构成更大威胁的不是外资银行，反而是内资银行，只要中国的银行监管部门，执法部门做到他们应该做的工作，履行他们的职责的话，在其他都一样的情况下，外资银行对中国的金融安全更有利。实际上对金融安全最大的威胁是什么，是银行呆坏账，西方的银行把公司的盈利情况作为主要的评判表转，着眼于减少呆坏账，而国有银行出于种种原因，不断违背经济规律，随意根据关系和要求去放贷，那么外资跟国资银行相比哪一个更会产生呆坏账呢？哪一个会产生更多的金融风险呢？答案是不言自明的。
记者：那么诸位专家认为未来中国银行改革成败的关键是什么？
陈志武：关键的地方有三：一个是看呆坏账会不会在根本上减少，靠国家来剥离的路子是行不通的；第二个，中国的银行要能够为中国的企业，不仅是国有企业，更重要的是民营企业提供融资，如果为了避免呆坏账就不放款，这会从根本上阻碍中国经济的发展；第三就是银行业是不是允许民营金融机构、外资机构和国有银行公平竞争。
客观来讲是寄希望于更多的外资银行能够以战略投资者或者其他方式参与现有的银行改制，这是目前来讲惟一可以改变中国银行业的方式，其他方式可以做的，也是有必要的，是把中国的银行业向民间资本开放。
龚方雄：我认为最关键的问题是能不能真正在我们的国土上培育出信用文化，信用文化的培育是银行界改革成败的标准。
唐旭：关键看一个体系是否能够稳定正常的运转，为经济提供良好的服务和起到促进作用。
(实习生李宇靖、黄金萍、沈亦文对本文亦有贡献)
-链接
周小川五驳“建行贱卖论”
我认为财务的分析要讲求科学，每项成本各不相同，不可简单叠加，更不能有重复计算。
——走出亚洲金融风暴之前，银行业存在并不断暴露出大量的不良资产，当时四大银行的实际净资产均为负值，即有人所说的“技术上已破产”，不管账面上是否还有遮掩，大家心知肚明，资本金已经没有了。这些早已发生的财务事实，不是这一轮财务重组的成本。
———建行1997-年代国家托管中农信，不是商业行为，不宜纳入未来商业化运作的股份公司，故将此类资产及损失交回国家并由专门机构继续处理。这也不是建行自身财务重组的成本。
———建行这次重组中将可疑类资产剥离并以模拟市场价格出售，道理上不存在政府补助。但由于我国资产处置市场深度不够，定价能力弱，在估值批发与零售中产生的价差应视为本次财务重组的成本。
———本次财务重组期间建行用自身收入进一步核销掉损失类资产并提足拨备，是自身努力并符合会计原理的，不是国家付出的成本。
———汇金公司向建行注资1863亿元资本金，是投资行为。正如温家宝总理指出的，这是国家的股，是要有回报的，不能用来填窟窿。目前，这些投资已有良好的回报，这不是改革付出的成本。
总之，这次财务重组的代价与个别人的评论相距甚远，建议有财务分析基础的人士可详尽研究、自主判断。
最后，我还想讲，改革开放还要算大账。从十一届三中全会至今，不是没有付出，且付出的往往是旧体制及其转轨的损失，而换来的是从国民经济处于崩溃边缘到今天的小康社会。
(转载自《财经》杂志第147期)
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