央票流标点刹利率上涨 商业银行身陷流动性陷阱

　　孙铭

　　央行票据往往成为银行间市场大机构争抢的对象，而11月17日意外出现的流标现象，更引起了市场人士的高度关注。

　　11月17日，央行在银行间市场发行3月期和6月期的央行票据各250亿元。公开市场操 作结果显示，3个月期央行票据发行了250亿元，与原定数额相同；而6个月期央行票据仅发行了182亿元，流标68亿元，流标率达到27.2%。

　　在价格招标方式下，出现流标只能说明市场不认可这种收益率水平。虽然这两期央行票据收益率都出现了大幅上升，6月期票据收益率为1.4829%，与前一周相比，大幅上升了17个基点，但市场仍然不认可目前这种收益率。而3月期票据收益率为1.4896%，比前一周上涨了12个基点并足额发出，说明市场认可这种收益率水平。这也从一个侧面说明了市场预计收益率会上涨。

　　上次央票流标距今已经1年半有余——去年5月11日计划发行250亿元的1年期央票，实际发行228亿元，流标率为8.8%。虽然2003年和2004年央行票据在发行时也曾多次发生流标现象，但当时流标的主要原因在于央行在发行中采用了锁定价格、数量招标的方式，而在价格招标下出现流标的情况则很少出现。

　　在目前资金宽松的情况下，央行票据流标显得不太协调。当前资金市场总体情况是资金过剩，

商业银行普遍陷入“流动性陷阱”，过多的流动性资金投向货币市场，导致货币市场主要投资工具利率持续走低，甚至和

存款利率倒挂。

　　近来，三年期国债发行利率跌至1.93%以下，三个月期央行票据利率跌至1.5%以下，两年期金融债发行利率跌至2.0%以下。这说明商业银行如果将吸收的存款投入货币市场，将是一桩赔本赚吆喝的买卖。

　　至于本次央行票据流标的原因，有一种传言是由于某家大型商业银行没有积极投标，才导致本次央行票据流标。但这种说法并未得到市场普遍接受，因为商业银行投标毕竟是很慎重的事情，深受流动性过剩困扰的商业银行对资金运用极为关注。

　　央行前段时间持续加大回笼力度，力争将市场利率维持在一个稍高的合理水平，因为央行已经意识到流动性相对过剩将导致商业银行过度竞争，盲目地追逐“大户”、非理性地降低贷款条件和下浮利率，导致信贷风险和利率风险放大。流动资产收益率的持续下降会造成银行经营效益收益水平下降。过多的投资和交易资金追逐有限的货币市场工具，导致货币市场上流动性最强的交易工具为各金融机构长期持有而失去流动性，即失去了资金融通、交易媒介的作用。

　　这次央行票据流标可能意味着，央行更看重的是市场收益率而不是货币回笼量，为了收益率可以舍弃货币回笼量。因为如果要足额发行，央行票据的收益率显然要提高。在市场利率逐渐升高的背景下，央行有意“点刹”，无疑是要控制货币市场利率过快上涨的局面，避免利率水平大起大落。

　　央行这一策略变化导致11月第三周票据发行量有所减少，实际发行782亿元，比计划少68亿元，较前一周同期的1000亿元减少了218亿元。在第三周里，央行正回购100亿元，票据到期300亿元，正回购到期100亿元，净回笼货币482亿元。资金净回笼比前一周也有所下降。

　　(作者系本报高级记者)