央票收益率大幅上升 货币市场利率上行空间有限

　　央票收益率大幅上升，市场高度关注央行下一步举动及对货币市场利率的影响货币市场利率上行空间有限

　　国海固定收益证券研究中心 何康

　　今年以来，银行间市场流动性充足的局面始终如一，货币市场利率不断下降，目前， 银行间市场1天回购利率约为1.05%，7天回购利率约为1.11%，均逼近0.99%的超额存款准备金利率水平。

　　目前，央行已经连续数周保持较大规模的公开市场回笼力度，本文将分析货币市场利率低企的主要原因，并预测货币市场利率未来的方向。我们认为，货币市场利率上行空间比较有限，预计1年期央行票据招标利率上限在1.60%左右，银行间7天回购利率上限在1.30%左右。

　　资金充裕导致市场低利率

　　金融机构资金结构性供求不平衡是流动性过剩的直接原因，M2增速快于贷款增长，非贷款资金比例增长较快。银行体系贷款项下的资金运用比例在逐步降低，投向非贷款领域的资金比例在增大。1月份以来，广义货币供应量的同比增长开始快于人民币贷款增长，且两者的增速差在不断加大，9月份增速差已达4.1个百分点。

　　另一方面，外汇占款增长较快，其占M2的比例从年初的20.99%增长到9月末的23.10%。央行今年以来的累计对冲比例基本保持在25%左右波动，这意味着另外75%的结汇资金均是以准备金负债的形式向商业银行支付。未对冲的外汇占款由年初的42558亿快速增长到9月末的49538亿，增长率为16.40%，折年率为21.87%，远高于信贷的增长。由于央行超储准备金利率仅为0.99%，商业银行总是尽可能将资金运用于银行间市场，以获得略高的收益，在银行间市场债券类投资工具供给相对不足的大背景下，资金价格，即货币市场利率的不断下降成为了资金相对过剩的一个必然结果。

　　宏观经济问题导致流动性充足

　　宏观经济预期看淡是导致贷款减少、货币市场流动性充足的根本原因。随着金融改革的进行，银行贷款发放的市场化程度也在不断提高。银行贷款增长具有典型的顺周期特征，银行通常不会做“雪中送炭”的好事，换言之，如果银行认为宏观经济预期不好，未来坏账率有可能上升的话，银行很可能在现在就降低贷款的发放。

　　目前，

中国经济的增速仍然较快，三季度GDP增长率为9.4%，但经济发展存在明显的结构性隐忧。首先，固定资产投资出现明显的反弹，这将加剧未来中国产能过剩的情况；其次，物价形势也不容乐观，即使在服务与居住价格不断上涨的前提下，消费物价指数同比涨幅仍然在9月份创下了0.9%的新低，下游工业制成品的价格在不断地走低；最后，工业利润向上游产业集中不利于贷款增长，未来宏观经济的走势不容乐观。

　　另一方面，银行业改革以及监管的加强是银行放贷减少的另一个原因。银行改革伴随着风险控制的加强，特稳健的信贷政策是必不可少的，由于四大行在中国金融机构中的市场份额举足轻重，大行的慎贷意味着整个银行体系的慎贷。同时，银监会要求商业银行在2006年底之前满足资本充足率要求，否则银行的运营会受到部分限制。如果银行不能通过增加资本金的形式使资本充足率达标，减少贷款发放，降低风险资产也是这部分银行提高资本充足率的可行方法。

　　未来上升空间有限

　　前面的分析表明，银行间市场流动性的影响主要受贷款增长、外汇占款以及央行公开市场对冲比例等多方面因素的影响。其中，受宏观经济预期转淡以及银行业监管因素影响，贷款出现恢复性增长的可能性较小；汇率制度改革将平稳进展，

人民币汇率预计将保持长期低估的状态，外汇占款继续高速增长短期内难以避免。

　　汇率改革以来，央行在7、8、9月的确降低了央行票据的发行力度。但值得注意的是，央行在降低票据发行力度的同时，重新启用了3个月以及6个月正回购品种，如果加上长期限正回购品种的未到期余额，央行公开市场对冲外汇占款比例并没有出现下降。8月、9月的对冲比例保持在28%，甚至还高于6月、7月26%的水平，央行的总体对冲比例并没有出现明显的变化。

　　由于原有的27%左右的公开市场对冲比例已经持续了将近一年，我们认为央行大幅调升公开市场对冲外汇占款比例的可能性比较小。而且，冲销成本也是央行操作必须考虑的重要因素，2005年央行票据加权平均利率约为1.31%，考虑到外汇资产主要是美元，预计其平均收益率在3.5%左右，较央票发行利率高2～3个百分点。但是，目前人民币仍然存在强烈的升值预期，2%的利差并不能覆盖未来

人民币升值所导致的外汇资产贬值损失。