石油化工：发展压力酝酿结构性变革机遇

　　华泰证券 熊杰

　　投资要点：

　　2007年前三季度，石化行业继续维持较高增长速度，但以国际原油价格为代表的资源产品价格持续上涨，石化行业不可避免的面临着成本上涨压力，与此同时国内控制通货膨胀压力也或多或少的影响着石化化工各子行业，并且成本压力的影响有开始逐步向下游蔓延的趋势。同时，石化行业固定资产投资增幅再度提速，宏观调控的影响在化工行业逐渐减退，国内市场需求的旺盛将继续推动行业的投资热情，在此影响之下，一些大宗商品和热点产品的产能增长压力依旧较大。而且，化工行业的固定资产投资集中于能源、资源性产品的趋势依旧明显，结构性矛盾日益突出，行业所面临的节能减排的压力与日俱增。

　　展望2008年，尽管内需持续保持旺盛，化工产品市场需求持续稳步增长，但资源价格的上涨以及随之带来的原材料、运输等价格的上涨将进一步推动化工行业生产成本的上升，同时节能减排工作的深入实施将对化工行业产生结构性和整体性的影响，石化行业各子行业的利润水平将在成本因素的影响之下分化愈加明显，我们维持对于石油化工行业“中性”的投资评级。

　　各方面的压力对于石油化工各子行业而言是巨大挑战更是发展机遇，化工行业传统的经济增长方式将在资源高效利用、行业结构变革中酝酿新的发展空间，经过几年结构性变革行业集中度提升的纯碱行业就是典型的代表，煤化工、氯碱等基础行业的增长方式将因为节能减排工作实施而发生结构性的变革。在此背景之下，化工新材料、钾肥等拥有技术、资源优势的子行业将依旧维持较高的行业景气度，如烟台万华、盐湖钾肥等；同时，节能减排为某些行业的整合拉开了序幕，建议关注节能减排重点行业中的强势公司，如新安股份、浙江龙盛、新疆天业。

　　一、前三季度石化行业运行状况回顾及2008年展望

　　2007年前三季度，石化行业继续维持较高增长速度，产销率和净利润的同比数据维持较大增长，其中前三季度实现工业总产值13476亿元。化工行业主要产品产量继续保持快速增长，三季度产量同比增长幅度大于去年同期水平，显示出行业增长的速度依旧未减。

　　但以国际原油价格为代表的资源产品价格持续上涨，石化行业不可避免的面临着成本上涨因素，与此同时国内控制通货膨胀压力也或多或少的影响着石化化工各子行业，其中表现最为明显的就是炼油行业，上游原油价格上涨和国内销售价格的控制导致行业在三季度以后再度开始亏损；并且，这种高成本影响有开始逐步向下游蔓延的趋势，合成材料制造业的利润增长幅度明显回落就是一个典型的例证。

　　从石化行业固定投资增幅来看，2007年再度出现快速增长的局面，2006年下半年在国家宏观调控的影响之下，石化行业投资增速逐步下降，进入2007年以后石油化工各子行业的投资幅度都开始明显回升，到10月份同比增幅已经基本恢复到了2005年-2006年上半年的平均30%以上水平。可以看到宏观调控的影响在化工行业逐渐减退，国内市场需求的旺盛将继续推动行业的投资热情，在此影响之下，一些大宗商品和热点产品的产能增长压力依旧较大。而且，化工行业的固定资产投资集中于能源、资源性产品的趋势依旧明显，结构性矛盾日益突出，行业所面临的节能减排的压力与日俱增。

　　图1：石油化工行业固定资产投资状况及同比增幅

　　展望2008年尽管内需将持续保持旺盛、化工产品市场需求持续稳步增长，但资源价格的上涨以及随之带来的原材料、运输等价格的上涨将进一步推动化工行业生产成本的上升，同时节能减排工作的深入实施将对化工行业产生结构性和整体性的影响，石化行业各子行业的利润水平将在成本因素的影响之下分化愈加明显，我们维持对于石油化工行业整体“中性”的投资评级。

　　但同时，各方面的压力对于石油化工各子行业是巨大挑战更是发展机遇，传统的增长方式将在资源高效利用、行业结构变革中酝酿新的发展空间，经过几年结构性变革行业集中度提升的纯碱行业就是典型的代表，煤化工、氯碱等基础行业的增长方式将因为节能减排工作实施而发生结构性的变革，在此背景之下，行业内具有资源、规模和技术优势的企业将获得发展机遇，化工新材料、钾肥等拥有技术、资源优势的子行业则将依旧维持较高的行业景气度。

　　二、国际油价高位运行

　　三季度国际原油价格继续持续上涨势头、屡创新高，WTI期货价格在11月21日曾经创下99.29美元的历史新高，逼近100美元大关，11月WTI的平均价格也达到94.63美元/桶，尽管到12月以后有所回落，但整体依旧在90美元/桶左右运行。

　　图2：四地原油价格走势 图3：WTI月平均价格走势

　　造成此次原油价格大幅上涨的原因是多方面的。首先就是季节性因素的影响，三季度是北半球的取暖用油需求高峰期，原油价格原本就存在上涨的基础，而且此前二季度末原油价格的反季节上涨已经将油价推到了80美元/桶以上的高水平；其次，其他促进原油价格持续上涨的因素依旧存在，如美元持续走弱、原油库存下降明显、中东地区动荡不断、OPEC增产潜力已经不大等等；此外，资金持续流入、基金适时参与炒作等也是价格上涨的助推因素。

　　从长期来看，100美元/桶左右的高价格可能是未来原油价格的最终走向，但并不能就说是石油市场短期需求状况的真实反映。当然，市场供给增长空间有限的影响是长期存在的，季节性因素、炒作因素等将加大了原油价格波动的市场表现，预计2008年原油均价将维80美元/桶左右，但短期的波动幅度可能更加巨大。

　　2007年1-11月，我国累计开采原油15631万吨，同比增长1.91%，而加工原油总量为27111万吨，同比增长了8.22%，原油加工的增长反映了我国对于原油的需求依旧维持高增长，而炼油能力的增长也推动着原油加工量的增长。2007年以来，国内原油加工量的平均同比增长率为8%，进入三季度以后由于国际油价的上涨，国内炼油加工量同比有所回落，10月份原油加工量同比增幅为7.68%。

　　2007年1-11月月均原油进口量为1366万吨，比去年同期同比增长了12.5%，与去年整体的原油进口增长幅度基本持平。由于国内原油产能增长空间有限，我国的原油对外依存度不断提高已是不争的事实。

　　07年11月，国内主要成品油价格分别上调了500元/吨，调整以后汽柴油出厂价格分别为5480元/吨和5070元/吨，销售中准价格分别为6150元/吨和5665元/吨，这也是07年以来唯一的一次成品油价格上调，但此次的调整却是在国际原油价格持续上涨、逼近100美元大关的背景之下进行的，实际只能是略为缓解国内炼油行业的亏损状况，考虑到未来原油价格将长期维持高位，在成品油定价机制真正实施之前，国内炼油行业还将维持低毛利运行。

　　石化下游产业链表现相对平淡，成本因素不再成为推动石化产品价格的最主要因素，产品下游需求因素作用凸现。东南亚乙烯11月均价为1133美元/吨，继续回落趋势，同时受原油和石脑油价格上涨影响，国际乙烯毛利也处于回落趋势之中，乙烯这一关键性产品的毛利波动基本反映了中间石化产品逐步回落的盈利状况。

　　国内合成树脂市场，PE基本稳定，市场价格随石脑油价格有所上涨，毛利小幅提升，反映出下游市场需求没有受到太大的影响；聚丙烯和聚氯乙烯则相对疲软，价格维持低迷，毛利有所回落。LDPE和PVC(乙烯法)11月市场均价分别为13382元/吨和7600元/吨。在高成本的影响之下，2008年下游塑料制品行业的需求状况不会出现根本性改变，合成树脂市场将维持稳中回落的趋势。

　　由于主要天然橡胶产区受天气因素和季节性因素的影响，国际天然橡胶产量下滑，市场价格大幅上涨，同时国内轮胎行业的产销两旺，在这些因素带动之下，合成橡胶价格上涨迅速，已经达到和超过了2006年以来的最高水平，11月份国内丁苯橡胶均价为17600万元/吨，毛利有所回升。

　　合纤原料方面，芳烃类PX和PTA价格相对稳定，但MEG价格在二季度大幅上涨的基础之上高位回落，由于2007年化纤企业普遍需求旺盛，开工率较高，短期内市场需求不会出现大幅回落，但成本的上涨将可能影响合纤原料生产企业的毛利状况。

　　化肥行业属于支农行业，在多年国家优惠发展政策支持之下已经逐步开始出现产能增长过快的趋势，国家的发展政策也开始从全面支持发展向控制性发展转变，将逐步取消优惠政策，鼓励产能和资源向优势发展企业集中。

　　氮肥市场价格07年以来运行相对平稳，受国家征收临时性出口关税政策的影响，市场价格开始逐步走入下降通道，预计2007年尿素市场均价将维持在1790元/吨左右，接近2006年平均水平，但价格波动要明显小于2006年。随着国家控制产能增长力度的加大，2008年尿素市场价格将维持稳中回落的趋势。

　　国内钾肥市场的需求缺口短时间内难以改变，07年以来国内市场自给率已经下降到了30%以下，产能严重不足，1-10月国内钾肥产量为224万吨，同比减少了4%，同时国际海运价格的大涨也加剧的进口氯化钾价格的上涨。十一月国内氯化钾和进口氯化钾市场均价分别为2030元/吨和2245元/吨。在国内氯化钾市场价格主要依靠进口氯化钾到岸价格定价的背景下，2008国内氯化钾价格依旧有一定增长空间，钾肥行业也因此而成为化肥行业中可以继续看好的子行业。

　　在国家的控制政策作用之下，纯碱行业开始进入健康稳定发展阶段，严格限制100万吨以下的氨碱装置和30万吨以下联碱装置建设的政策措施符合资源友好型社会的长期发展方向，有利于基础资源性产品的高效利用和降低社会成本。国内纯碱产能增速放缓，2007年1-10月累计生产纯碱1425万吨，同比增长幅度为9%，预计未来国内纯碱产能将保持稳定增长态势，纯碱市场价格将依旧坚挺，维持稳中有升的态势。

　　2007年1-10月，我国烧碱产量为1230万吨，同比增幅15.5%，其中离子膜烧碱产量517万吨，同比增幅则达到了37.1%。前10个月的电石产量为1214万吨，同比增幅也达到了33%。氯碱行业也属于国家重点控制发展的基础化工行业之一，这一高污染、高能耗的行业在过去几年发展极为迅速，目前我国的PVC产能已经位居世界第一位，其中70%以上都是属于资源消耗型的电石法生产，并且这一比例随着近年投资力度的加大还有可能进一步提升至80%，不利于国家节能减排目标的实现，并且行业集中度远低于纯碱行业。大型化、规模化和环境友好化是氯碱行业必然的发展方向，《氯碱行业准入条件》12月1日正式开始实施，国家相继出台的一系列限制小规模电石法生产企业的措施也将成为推动氯碱行业这一结构性变革的基石。未来的大型PVC生产企业将向西部地区集中，环保节能、资源循环利用将成为行业发展方向，建议关注拥有资源、成本和规模优势，符合氯碱行业发展方向的优质企业。

　　图25：PVC市场价格及毛利空间

　　五、重点关注公司

　　前三季度，我们重点关注的公司都保持了较好的走势，符合我们四季度投资策略报告中的预期。在资源、原材料、运输等因素价格上涨，节能减排工作深入实施的背景下，建议关注具备一定技术和规模优势的行业和个股，如山西三维、盐湖钾肥等；同时，节能减排为某些行业的整合拉开了序幕，建议关注节能减排重点行业中的强势公司，如浙江龙盛、新疆天业等。

　　烟台万华：公司拟投资25亿元建设的宁波30万吨/年MDI二期项目已经获得国家发改委批准，将在2009年底建成投产。同时宁波的MDI一期装置16改30万吨正在进行中，预计年底完成，烟台厂区的12万吨装置也计划通过技术改造扩大为16万吨，按照现有建设项目预测，公司08、09年MDI产能将达到45万吨和75万吨，未来我国的MDI市场需求空间依旧巨大，国际MDI巨头巴斯夫和拜耳在中国的投资力度加大并不意味着MDI行业利润水平的下降，而恰恰是体现了中国这个发展中的巨大市场空间的吸引力。预计公司未来中长期还将保持增长，维持“推荐”评级。

　　新安股份：公司是化工行业发展循环经济、降低社会环境成本压力的理念实践者之一，其独特的草甘膦-有机硅循环生产机制降低治污成本，在众多草甘膦生产企业中独树一帜，具有独特的成本优势。镇江公司二期2.5万吨装置将在08年一季度建成投产，届时公司草甘膦产能将达到8万吨。同时，公司与迈图10万吨有机硅单体合作项目将在08年底建成投产，并将为公司进一步打开在有机硅产品线深入发展的空间，充分开发有机硅下游产品的市场空间，我们维持“推荐”投资评级。