电力行业：寻找资产注入与调度优先交集

　　华泰证券 张仲华

　　投资要点：

　　2008年全社会用电量与装机容量增速均将出现回落，预计全年用电量增速在13.5%左右，新投机组容量接近9000万千瓦，考虑到小机组关停影响，全国装机容量合计将达8亿千瓦。

　　预计08年全国平均机组利用小时数将继续保持小幅下滑，2009-2010年由于装机容量增速略低于用电量增速，平均机组利用小时数有望呈现小幅回升走势，行业总体供需将基本保持动态平衡。

　　2008年电煤价格继续保持强势已无悬念，从电煤合同汇总结果看，08年电煤合同价格平均上涨幅度在10%左右，火电企业未来将面临更大的成本压力。

　　由于电价调整是影响电力行业盈利水平的最主要因素，但目前三次煤电联动实施时间与方式均存在较大的不确定性，预计08年上半年行业整体盈利水平继续下滑的可能性较大，因此维持行业“中性”的投资评级。在个股投资机会的把握上，建议重点配置具备资产注入预期和未来充分受益于节能调度政策实施的行业龙头公司，主要包括长江电力、华电国际、国电电力。

　　一、2007年电力行业运行回顾

　　2007年行业运行主要特点如下:

　　电力消费与电力供应能力均保持快速增长，预计07年全社会用电量增速在15%以上，全年新增装机容量将超过1亿千瓦，全国发电装机容量同比增长15.8%左右。

　　机组利用小时数方面：三季度全国水情好于去年同期，水电机组利用小时数自7月份出现明显回升，火电利用小时数则出现大幅下滑，预计07年全国平均机组利用小时数同比下降4.0%左右。

　　全国电力供需基本平衡，仅局部地区面临短时电力供需紧张问题，前三季度国家电网公司系统最大电力缺口为346万千瓦，累计拉闸限电条次同比下降40%，南方电网系统中广东省仍处于供应紧张状态。

　　受宏观经济因素影响，三次煤电联动未能如期实施，直接导致行业整体盈利能力同比出现明显下滑。

　　根据中电联统计数据，1-10月份全国规模以及上电厂实现发电量26432.87亿Kwh，同比增长16.2%，由于今年汛期以来水情较好，水电发电量增速呈现持续回升走势，受其影响火电发电量增速出现小幅下滑。预计全年完成发电量3.28万亿千瓦时，同比增长15.8%左右，新增装机容量1亿千瓦左右，考虑到小机组关停影响，全国装机容量合计在7.1亿千瓦以上。

　　平均机组利用小时数下降趋势依旧，火电、水电境遇不同

　　1-10月份，全国发电设备累计平均利用小时为4182小时，比去年同期降低162小时。其中，水电设备平均利用小时为3083小时，比去年同期增长113小时；火电设备平均利用小时为4404小时，比去年同期降低246小时。全国平均利用小时继续维持下降走势，而随着汛期到来，水电利用小时数下降趋势逆转，火电利用小时数下降幅度则呈现不断扩大趋势，预计全年平均利用小时数同比下滑4.0%，水电同比增长2.9%，火电下降5%左右。

　　行业整体盈利水平持续下降

　　2007年电力行业面临着燃料成本上涨与利用率水平继续下滑的双重压力，而由于宏观经济因素影响，煤电联动未能如期实施，导致电力行业整体盈利能力出现明显下降。三季度重点火电类上市公司平均主营业务利润率为16.57%，同比下降近1.8个百分点，而四季度燃料价格上涨依旧，行业盈利水平无疑将继续维持下降趋势

　　二、2008年行业运行分析预测

　　我们对2008年行业供需和运行情况判断如下：

　　全国电力供需总体平衡，部分区域电力供应略有富余，但极少数地区仍将面临阶段性电力短缺局面。

　　用电量增速与机组投产规模双双出现回落，预计全社会用电量增速在13.5%左右，全年新投机组容量接近9000万千瓦，全国装机容量合计在8亿千瓦左右。

　　机组利用率方面：全国平均机组利用小时数、火电机组利用小时数下降幅度将明显减小。

　　上半年行业盈利能力将继续下滑，全年盈利水平变动将主要取决于煤电联动实施时间与调整幅度。

　　根据国家统计局公布的电力行业固定资产投资数据，自2006年起行业固定资产投资开始加速明显放缓，07年前10个月电力行业累计完成固定资产投资6017亿元，同比增长9.4%，增速首次下降到10%一下。目前中电联、国家电网公司对2008年装机容量增长的预测分别为8500、9400万千瓦，我们预计08年新投机组容量约为9000万千瓦，考虑到小机组关停因素影响，预计全国发电装机容量合计将达8亿千瓦。

　　国研网月度发电量统计数据显示，自2006年6月份起月度发电量同比增速始终维持13%以上，但从07年6月份开始月度增速呈现逐步下滑走势，受06年同期月度发电量基数影响，预计2007年后两个月增速将继续下降。由于目前我国用电结构重型化趋势明显，截止到10份重工业用电量占全社会用电量比例达61.45%，但从07年5月份起重工业用电量同比增速呈小幅下滑走势，受此影响预计2008年全社会用电量增速也将出现回落走势，全年增速大致在13.5%左右。

　　08-10年行业供需分析：未来三年行业供需关系将基本保持动态平衡状态，机组利用小时数呈小幅回升走势的可能性较大。

　　用电量预测：用电量预测的方法包括弹性系数法、增量法、用电量单耗法、国际比较、回归分析等等，我们主要采用弹性系数法和增量法，预计至2010年全社会用电量将达到4.4～4.6万亿千瓦时,年均增长速度在12%左右。

　　装机容量预测：截止到10月底，全国电源建设新增生产能力7270.05万千瓦，前11个月完成小机组关停规模达1110万千瓦，预计全年实际新增装机容量将超过1亿千瓦。结合国家统计局电力行业固定资产投资统计数据，以及国内三大电力设备集团排产计划(2007年发电机排产8678.1万千瓦，电站汽轮机排产9079.6万千瓦)，预计未来几年新增装机容量将继续保持较高水平，考虑小机组关停影响，按照高、中、低三种方案分析，预计至“十一五”末我国装机容量将达9.22～9.67亿千瓦。

　　三、电煤价格走势分析

　　2007年电煤供需总体基本平衡，各环节煤炭库存情况相对与2006年明显好转。从价格走势看，自二季度起电煤价格始终维持小幅上涨态势，即便进入三季度汛期动力煤价格仍保持强势，并未出现季度性回调，而今冬明春预计电煤价格仍将出现冲高走势，中电联统计数据显示，1-9月份全国电煤车板价同比上涨8.9%,而中国煤炭运销协会统计数据表明，截至到11月30日，全国市场交易煤平均价格为441.4元，比年初上涨约10%。

　　目前煤电双方正就08年电煤供应进行艰难谈判，由于电煤供需仍处于偏紧状态，而煤炭资源税、矿山环境恢复治理保证金、煤矿转产发展资金的加征，使得煤炭企业的政策性成本压力明显加大,与此同时2008年铁路运输能力扩张有限，而运力偏紧、燃料成本快速增长导致运力价格大幅上升，从目前公布的合同汇总数据信息看，为了确保运力指标各大电力集团多数已完成合同签订，电煤价格涨幅在30-40元/吨左右，预计2008年电煤价格上涨幅度在8-10%左右，

　　三次煤电联动存在较大不确定性，调整方式或将发生新的变化

　　在各种影响因素中，火电企业盈利水平对电价变动最为敏感，这可以从前两次煤电联动实施效果中得到印证。2007由于CPI指数持续走高，给宏观调控带来不小压力，因此第三次煤电联动始终未能实施，仅9月份发改委分别发布了《关于调整山西、内蒙古电厂送京津唐电网上网电价的通知》、《关于东北电网有关电价问题的通知》，以上两个通知仅对问题比较突出的部分省区进行电价调整，其中值得关注的是下调了部分电厂上网电价。对于2008年，电煤价格持续上涨将使电力企业面临更大的成本压力，在国家大力推进资源价格形成机制改革，加大水、电、油、气、煤炭等资源价格改革力度的同时，单独人为压制电价的政策使得商榷，但从目前的情况分析未来电价调整与否最终将取决于宏观调控效果，CPI回落到可以接受范围是三次煤电联动的前提条件，与此同时联动方式亦或有新的变化

　　四、行业投资评级

　　在四季度投资策略报告中，考虑到燃料价格仍将维持上涨趋势，预计全年行业主营业务利润率提升空间不大，因此我们继续维持电力行业“中性”的评级，从四季度市场走势看，电力行业指数走势明显弱于大盘，除受到市场因素影响外，行业本身估值偏高，以及煤电联动预期落空是导致板块整体表现不强的主要原因。

　　分析已公布的三季报数据，重点火电上市公司平均主营业务利润率同比下滑1.8个百分点，其中华能国际、华电国际等行业龙头企业毛利率同比降幅均在3%以上；国研网统计数据显示，1-8月份电力生产全行业主营业务收入同比增长22.87%，利润总额增速为23.75%，由于四季度电煤价格依旧强势，全年行业整体盈利水平同比明显下滑已无悬念。展望2008年，在电煤价格维持小幅上涨、机组利用小时数下滑基本企稳的情况下，三次煤电联动将是影响行业盈利水平的最主要因素，而目前联动实施时间与方式均存在较大的不确定性，预计08年上半年行业盈利水平继续下滑的可能性较大，因此维持行业“中性”的投资评

　　五、重点上市公司评级

　　一方面资产整合将是未来一段时期电力行业发展的主题，抓住资本市场机遇，充分发挥资本运作平台的作用，才能确保各大电力集团快速稳健发展和战略目标的实现，另一方面经济发展模式的转变使得节能降耗政策频出，2007年节能发电调度试点已在广东、四川等5个试点省份展开，优先排序决定了清洁能源和大机组在未来调度上的优势，因此在个股投资机会的把握上，我们仍坚持原有观点，建议重点配置具备资产注入预期和未来充分受益于节能调度政策实施的行业龙头公司，主要包括长江电力、华电国际、国电电力，同时建议关注宝新能源、上海电力未来的投资机会。

　　级。从长期发展看，未来几年装机容量增速将呈明显下降趋势，08-10年平均增速在10%左右，而机组利用小时数将呈小幅回升走势，预计电力行业整体利润增速将维持在15-20%。