水务行业：百年基业脱颖还待时投资策略

　　西南证券 宋少波

　　投资摘要：

　　需求旺盛，供给不足，而水务改革(水价体制改革、水务市场化改革和行业整合)中蕴藏的机会也很多，更显水务行业的光明远景。从近几年供水行业和污水处理行业营业毛利率的变化情况来看，供水行业的景气度高于污水治理行业。

　　从水务行业近半年的运行情况来看，7-9月，水务板块跟随大市，10月份以后，大盘在指标股带动下屡创新高，水务行业的走势稍逊于大市。业绩的稳定增长以及行业部分投资亮点的存在，也会给公司股价上涨提供动力，所以我们给予水务行业08年“跟随大市”的投资评级。

　　行业未来的投资亮点有：两税合并、自来水价格和污水处理费提价、并购和资产注入，主要风险还是水价提升的不确定性和外资高溢价并购增加国内上市公司并购的成本。根据美国以及香港上市之水务公司情况，结合我国水务公司自身的特点，我们认为，可以给予A股水务类公司08年每股收益24-30倍动态市盈率，建议增持南海发展(600323)。

　　一、行业篇

　　水务行业主要是指城镇自来水供应和污水处理。水是生命之源，人们的生产和生活皆离不开水，我国现阶段的国情决定了水务行业的前景喜人。

　　1、需求分析

　　从近年我国水资源的耗费情况来看，居民生活用水和工业生产用水逐年上升，增幅超过农业用水。

　　从我国的人均综合用水量和人口增长的情况来看，从2003年开始，人均综合用水量逐年上升，2006年达到442立方米/人，比2005年同期增长2.32%。而我国人口也逐年增加，生活用水需求随之增加。

　　工业化进程的加快亦加大了对水的需求。从03年开始，我国的工业用水量保持年均3%的增幅，而同期工业增加值保持了年均25%的增幅，虽然我国加大节能措施的推广，万元GDP耗水量也稳步下降，但是工业化对水的需求仍会日益增加。

　　用水量增加，污水的排放量亦随之增加，而我国污水处理的力度却跟不上。截至2006年底，我国城市污水处理率仅为57%，而县城和镇污水处理率只有13.56%和13.9%，远低于国际发达国家的水平，而内地许多地区却还没有开建污水处理厂，据相关部门统计，截至2005年底，全国还有278个城市没有建成污水处理厂，至少有30多个城市约50多座污水处理厂运行负荷率不足30%，或者根本没有运行。

　　根据“十一五”国家水务规划，我国当前的城市自来水普及率和污水处理率还需要较大的投资才可以达到。

　　2、供给分析

　　从2002年开始，我国城市供水量和污水处理量持续增加，城市供水普及率和污水处理率也呈增长趋势。

　　从供水行业和污水处理行业近几年的运行情况来看，供水行业的营业毛利率逐年上升，亏损率逐年下降；污水处理行业的情况正好相反。

　　造成这种现状的主要原因是我国供水企业普遍存在网管老化，漏损严重，产销率偏低。一般国外供水企业的漏损率控制在5%以下，而我国大部分自来水厂的漏损率高于20%。此外由于我国的自来水价格和污水处理费偏低，导致大部分企业亏损。我们认为如果污水处理价格不提升，随着新建污水处理厂的投产，预计污水处理行业的亏损率会逐渐加大，而供水行业的亏损率呈下降趋势。

　　从近几年供水行业和污水处理行业营业毛利率以及亏损率的变化情况来看，供水行业的景气度逐渐提高，而污水处理行业则逐渐下降。

　　3、行业发展趋势分析

　　(1)水价体制改革 我国人均水资源量是世界水平的1/4，与发达国家相比，我国目前的水价还不能够使消费者体会到资源的紧缺。根据“十一五”规划，在“十一五”期间，我国要深化水价改革，建立促进水资源高效利用的水价体系，其中包括合理提高水资源费与水价水平，扩大水资源费征收范围，推行居民生活用水阶梯式计量水价制度，工农业生产用水超额累进加价制度等。

　　(2)水务市场改革——投资主体多元化、经营方式多样化。

　　2002年，我国出台的《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》标志着市政公用行业正式对外开放。随着水务市场改革的逐步深入，未来的投资主体将由现在的地方政府变为各类投资主体，日趋多元化，经营方式也会多样化。

　　(3)行业整合

　　我国水务市场开放以后，各类投资主体纷纷投身水务市场。在过去几年，我国水务市场基本处于“跑马圈地”的过程，外资水务巨头、国企、民企抢夺水务项目、抢占市场分额，市场集中度有了一定程度的提高，未来行业整合的力度会进一步加大。

　　综上所述，需求旺盛，供给不足，而水务改革中蕴藏的机会也很多，这些彰显水务行业的光明远景。

　　二、上市公司篇

　　1、上市公司经营情况

　　从水务类上市公司近几年的运行情况来看，营业收入和净资产收益率(ROE)都呈稳步上升的，行业景气度正在提升。

　　各公司的具体经营情况如下。从07年前三季度各公司的运营情况来看，虽然营业收入同比增长率较2006年度有所下降，但除了原水股份(600649)，其它公司07年前三季度的净利润同比增长率均高于2006年度，收益质量有所提高。

　　从各个公司的收入情况来看，非经常性损益占较大部分，尤其以首创股份和原水股份为龙头的水务类公司中，股票投资收益占净利润的比重较大，如果股市走势不乐观，将会影响公司的业绩。

　　2、行业运行情况

　　从水务行业近半年的运行情况来看，7-9月，水务板块跟随大市，10月份以后，大盘在指标股带动下屡创新高，水务行业的走势稍逊于大市。

　　作为具有公用事业特性的行业，水务行业与普通老百姓的日常生活休戚相关，水价由政府制定，所以该行业不存在暴利，但是业绩的稳定增长以及行业部分投资亮点的存在，也会给公司股价上涨提供动力。所以我们给予水务行业08年“跟随大市”的投资评级。

　　3、行业投资亮点解析

　　(1)两税合并

　　2008年两税合并，届时企业所得税率将由33%降低为25%，经测算，净利润约提高12%，部分公司将因此受益。

　　在八家水务类公司中，除了原水股份(60649)目前执行的所得税率为15%外，其余公司均执行33%的所得税税率，它们将会受益于2008年开始执行的“两税合并”。

　　(2)自来水价格和污水处理费提价

　　我国水价远低于水资源成本，调价是必然。水价上涨，水务类上市公司会因此直接受益。考察我国省会城市的自来水供应价格和污水处理费，在各省会城市的自来水价格中，北京和重庆居首，均为2.8元/立方米，其后的是天津和太原，价格分别为2.6元/立方米和2.45元/立方米，由于水资源相对短缺，北方城市的自来水价格普遍高于南方城市。而污水处理费，以南京最高，为1.1元/立方米，除南京外超过(含)0.8元/立方米的城市只有北京(0.9元/立方米)、上海(0.9元/立方米)、福州(0.85元/立方米)，此外天津、哈尔滨、成都和武汉都为0.8元/立方米。

　　我国要用全球7%的淡水资源支撑占全球21%的人口。我们认为，长期来看，自来水价格和污水处理费必然上调，但是短期来看，最先上调的应该是污水处理费。根据“十一五”水务规划，要多渠道筹集建设资金，加快污水处理设施建设；推进污水处理设施投资体制改革，充分发挥投资效益。污水处理领域的投融资体制改革必须要保证适当的盈利才会吸引投资，我国目前大部分城市的污水处理费低于0.8元/吨，而市政网管铺设的不足又导致来水过少，如果没有政府补贴，污水处理厂普遍处于亏损状态，所以我们认为首先提价的应该是污水处理费。

　　我国处在持续的工业化和城镇化阶段，特殊的国情决定我们不可能按照发达国家一步到位的市场化方案改革水价，特别当前我国CPI持续在高位运行的情况下，自来水价格大幅上涨的可能性更是微乎其微。

　　(3)并购

　　随着我国水务体制改革的逐步深入，水务企业并购的频率和规模都在加大，近期的外资高溢价收购国内水务企业更是给水务行业增添亮丽的风景。外资的高溢价并购有助于认识水务行业的价值所在，而另一方面，外资企业在资金、技术和管理方面的优势也给国内的龙头水务企业进行并购提出新的挑战。

　　国内的水务类上市公司中，原水股份、南海发展和武汉控股没有对外进行水务行业的拓展，而其它公司则均对外进行了水务项目的并购。

　　我们认为，水务并购是大势所趋，我们关注具有较深厚政府背景，并购能力较强的首创股份(600008)和创业环保(600874)。

　　(4)资产注入

　　根据国资委做大做强国有资产的指示精神，水务类公司可以作为整合地方公共资产的良好平台，上海城投对原水股份(600649)的资产注入拉开了水务类公司资产整合的大幕。

　　从上表可以看出，首创股份、洪城水业、武汉控股、原水股份和创业环保的第一大股东均为地方国企，且基本上都处于绝对控股地位，目前原水股份已经率先启动资产注入进程，其它公司的资产注入也值得期待。

　　4、风险因素

　　(1)水价提升的不确定性

　　(2)外资的高溢价并购国内项目，可能会增加国内水务公司并购的成本5、个股投资评级 水务类公司我们参照在香港上市和美国上市的相关公司。

　　根据美国以及香港上市之水务公司情况，结合我国水务公司自身的特点，我们认为，可以给予A股水务类公司08年每股收益24-30倍动态市盈率，建议增持南海发展(600323)。