石油化工：高成长性铸就估值优势 评级

　　华泰证券 熊杰

　　投资要点：

　　2007年上半年，石化行业整体景气维持2006年以来的回升态势，产销率和净利润同比均出现较大幅度的增长。但行业内部的分化也愈发凸现，节能减排政策将加快部分外延式扩张的行业进行整体性、区域性的调整，逐步淘汰落后产能，行业内具有规模优势和技术优势的企业将获得发展机遇。四季度，化工新材料、钾肥、氯碱等行业将依旧维持较高的行业景气度。

　　国际原油价格在经历了7月下旬短期回落后，在成品油需求淡季反而出现增长，并持续突破高点。但这种反季节的增长是较为反常的，其中有美元贬值等多方面因素的影响，预计这种上涨势头不会持续太久。在原油成本上涨的影响之下，国内外炼油毛利和石化毛利水平都不同程度出现下降，其中国内的炼油毛利再度接近去年底谷水平，由于涉及到对于消费品价格指数的影响，成品油定价的改革短期比不会推进，国内炼油业盈利能力再度开始回落。

　　基础化工行业方面，下游旺盛的市场需求是产品价格主要推动因素，纯碱价格稳中有升，烧碱和电石法PVC价格因为成本和需求的共同助推出现较大增长；钾肥价格受国际市场影响继续上涨步伐，尿素价格呈现旺季不旺的态势，预计将在淡季到来后继续回落；特种化工品方面，MDI价格受装置检修影响继续回升，BDO在价格探底后开始回升，有机硅中间体保持稳定。

　　在目前整体化工板块估值水平上升的背景之下，石化下游行业的高增长性是铸就估值优势的基石，特别是具备一定技术和规模优势的行业和个股，如山西三维、盐湖钾肥等；同时，节能减排为某些行业的整合拉开了序幕，建议关注节能减排重点行业中的强势公司，如浙江龙盛；此外，某些低估板块和资产注入题材也可以适当关注。

　　一、上半年石化行业回顾

　　2007年上半年，石化行业整体景气维持2006年以来的回升态势，产销率和净利润同比均出现较大幅度的增长，但行业内部的分化也愈发凸现，原油成本的上升加大石油化工上游的压力，石化行业产业链景气在向下游行业转移。随着国家“节能减排”工作的进一步推进实施，部分行业将受到影响，节能减排政策将加快部分外延式扩张的行业进行整体性、区域性的调整，逐步淘汰落后产能，行业内具有规模优势和技术优势的企业将获得发展机遇。四季度，化工新材料、钾肥、氯碱等行业将依旧维持较高的行业景气度。

　　二、国际油价反季节高歌猛进

　　国际原油价格持续上涨，7月、8月WTI平均期货价格分别为74.14和72.36美元/桶，维持在70美元/桶以上，9月继续上涨势头，到9月13日已经突破了80美元/桶大关。三地平均原油价格维持今年以来的强势增长势头，在经历了7月下旬短期回落后，在成品油需求淡季反而出现增长，并持续突破高点

　　原油价格此轮在需求淡季的反季节增长，除了炼油瓶颈依旧存在这一维持原油价格高位的基本性原因之外，美元的持续贬值和OPEC不进行增产也是主要原因。发达国家试图强制OPEC增产遭到拒绝，个别成员国产量反而有所下降，OPEC11月起50万桶的日增产量尚不能减轻市场忧虑和价格的运行趋势。同时，美国原油库存也在快速减少，9月中旬美国原油库存减少710万桶至8个月以来最低水平，目前库存仅3.226亿桶。

　　尽管如此，这种反季节的原油价格上涨不会持续很久，美元贬值的减缓也会对油价形成有效的支撑，预计未来三个月内原油价格将在70-80美元/桶之间缓慢回落，直至冬季需求旺季的到来。预计全年原油均价将在65-70美元/桶。

　　2007年1-7月，我国累计开采原油10870万吨，同比增长1.26%，而加工原油总量为19011万吨，同比增长了8.83%，原油加工的增长反映了我国对于原油的需求依旧维持高增长，而炼油能力的增长也推动着原油加工量的增长。2007年以来，国内原油加工量的平均同比增长率为8%，近四个月来更是在10%左右，我国的经济快速增长是推动成品油需求猛增的主要因素。

　　与国内原油加工量快速增长相对应的是国内原油进口量的攀升，2006年月均原油进口量为1209万吨，同比大幅增长了14%，而2007年前七个月月均原油进口量就已经达到了1380万吨，增长率进一步上涨到了15.23%。同期国内的原油出口量大幅下降，去年底实施的对原油加征5%出口关税是主要推动因素，但其背后更加重要的还是中国经济的快速发展不断的推动着国内原油需求的增长。

　　图6：中国原油进口趋势

　　资料来源：隆众石化商务网、华泰证券研究所

　　尽管国际原油价格不断上涨，但国内成品油价格却一直维持07年以来的价格水平，在当前国内消费价格指数持续上涨的背景之下，市场期盼已久的新成品油定价机制短期内可能尚不会出台，这就造成了炼油业的境遇可能再度转凉，也使业界普遍预期的“2007年将是国内炼油业盈利能力大幅提升之年”落空，2007年国内汽柴油毛利连续6个月回落，仅在8月国际油价略有下降后出现回升，9月随着国际油价的上涨，炼油业的低毛利状况还将持续。

　　从2007年2月国内炼油毛利一度接近国际炼油平均毛利水平以来，最近6个月就开始了严重的分化，国际汽油毛利在夏季达到毛利最高峰，而国内汽柴油毛利却持续下滑，目前已经接近于去年同期的最低水平。

　　目前尚不能判断下半年国内炼油业将再度出现2006年全行业亏损的局面，高油价将有可能为新的成品油定价机制出台提供良好的契机，一旦CPI指数上涨的压力减轻，有关部门就可能适当上调成品油价格。从2007年全年来看，尽管大幅盈利的希望落空，但全面亏损的可能性也相对较小。

　　国内石脑油出厂价格波动与国际石脑油价格波动基本一致，八月平均出厂价格为6270元/吨，与国际石脑油的完税价格差维持在200元/吨左右。

　　石化下游产业链表现相对平淡，成本因素不再成为推动石化产品价格的最主要因素，产品下游需求因素作用凸现。东南亚乙烯到岸价5月到7月继续回落趋势，8月均价略有回升，达到1249美元/吨，但下游毛利回落趋势已经基本确立。

　　国内PE市场货源充足，下游需求没有根本性改善，价格稳中有降，LDPE八月均价12340元/吨，LDPE-石脑油价差持续在低位徘徊，连续下滑，预计未来一段时间内，下游市场需求难以改善将使PE毛利继续维持在低位。

　　乙烯法PVC价格在电石法PVC带动下出现上涨，八月均价7898元/吨，同比涨幅下降到了4.39%，但由于原油成本的推动，乙烯法PVC价格差依旧是下降趋势。预计在电力价格推动下，乙烯法PVC将与电石法PVC价格保持一致性波动，但毛利状况难以改善。

　　受天然橡胶供应增加的影响，一、二季度合成橡胶价格出现了较大幅度的回落，八月丁苯橡胶平均价格为15017元/吨，同比降幅18.9%。丁苯橡胶-石脑油价差同比降幅更是达到了28.7%。由于下游轮胎等橡胶制品的出口退税率已经下调到了5%，将造成橡胶制品生产企业出口的下滑，在下游需求可能下滑的影响之下，合成橡胶毛利短期内难以回复到前期高位。

　　合纤原料方面，PX和PTA价格相对稳定，但MEG在7月以后价格出现持续上涨，将影响到合纤原料的制造成本，合纤原料的毛利水平将会受到一定影响。

　　图16：合成橡胶价格及毛利状况

　　氮肥市场价格07年以来运行相对平稳，尿素市场价格从四月逐渐回落，已经跌至部分生产企业的成本线，八月市场均价为1765元/吨。今年以来尿素市场价格波动较小，30%的出口关税一定程度上压制了氮肥出口，国内市场供应相对充足，国内相对过剩的尿素产能集中在国内市场释放在其中起到了一定平抑淡旺季价格波动的作用。同时下半年国内市场尿素需求将有所减少，在此影响之下，尿素市场价格将维持在低位波动。

　　国内钾肥市场的需求缺口短时间内难以改变，07年以来国内市场自给率已经下降到了30%以下，国际海运价格的大涨也加剧的进口氯化钾价格的上涨。八月国内氯化钾和进口氯化钾市场均价分别为2005元/吨和2215元/吨。在国内氯化钾市场价格主要依靠进口氯化钾到岸价格定价得背景下，未来国内氯化钾价格依旧有一定增长空间。

　　在电石企业用电价格上涨的背景下，电石价格上涨明显，并向下传导到了电石法PVC的价格，电石路线PVC八月市场均价7811元/吨，三个月涨幅6.84%，并推动了乙烯法PVC价格的增长。但6月以来电石价格上涨较快，到八月三个月内增长幅度达到了14%，在此影响之下，电石法PVC-电石之间价有所回落，但依旧维持在相对高位，预计未来几个月内这种情势状态将会保持。

　　五、特种化学品行业

　　BDO市场价格从6月接近生产企业成本线低点后开始回升，8月市场均价为19194元/吨，9月17日市场价格为20100元/吨，三个月内涨幅已达12.3%，在下游生产企业聚氨酯浆料和γ-丁内酯生产的需求逐渐回升的背景之下，同时，氨纶也将逐渐进入生产旺季，预计在下游需求的支撑之下，BDO市场价格还将继续回升。

　　有机硅中间体DMC价格相对稳定，市场价格近三个月来维持在29000元/吨左右，市场基本稳定。

　　六、重点公司分析

　　在目前整体化工板块估值水平上升的背景之下，石化下游行业的高增长性将铸就估值优势，特别是具备一定技术和规模优势的行业和个股，如山西三维、盐湖钾肥等；同时，节能减排为某些行业的整合拉开了序幕，建议关注节能减排重点行业中的强势公司，如浙江龙盛；此外，某些低估板块和资产注入题材也可以适当关注。

　　山西三维：公司BDO生产装置已经于9月份检修结束，在此之后20万吨粗苯净值装置将开始试生产。新建7.5万吨顺酐加氢法BDO生产装置将在今年年底建成，届时公司将成为世界第三大BDO生产企业。同时生产装置的多样性使公司能够更加自由的调节BDO以及下游产品的生产。

　　烟台万华：公司烟台厂区的装置在9中旬基本检修结束，即将开始正常生产，公司将在10月对宁波装置进行例行停产检修并同时进行技术改造，届时宁波万华的MDI产能将从现有的16万吨/年增长到30万吨/年以上。公司的MDI总产能也将从28万吨增至45万吨/年左右，预计2007年全年生产MDI30万吨。在MDI市场价格继续上涨的情况下，公司业绩预测相应上调，维持“推荐”评级。