零售行业：增长依旧 激励机制投资标的

　　华泰证券 董宏宇　

　　投资要点：

　　从前10月的情况来看，宏观情况运行稳定，零售业整体维持迅速增长势头。

　　我们认为，促进零售业增长的各项因素在08年仍将继续发挥作用，因而零售业整体的增长应无疑问。从各业态来看，我们认为由于适龄消费人口暴发而带来的消费结构变化将使得百货业单店具有更强的增长潜力。

　　尽管从行业整体而言，利润增长的问题不大，但具体到各公司来看，利润增长的幅度仍将各不相同。我们认为，企业自身体制及激励机制将是决定利润增长并进一步决定投资标的的重要因素。

　　08年我们建议关注扩张性及激励机制均良好的百货企业，同时长期看好超市业中的武汉中百及华联综超，电器连锁的强复制能力是我们看好苏宁电器及宏图高科的重要原因。

　　一、宏观数据持续向好

　　根据相关部门公布的数据来看，1—10月零售业经营环境仍持续向好，与我们此前对行业运行趋势的判断基本相符。

　　消费品零售总额延续高速增长势头

　　1-10月我国消费品零售总额持续高速增长，前10月共实现消费品零售总额72090亿元，同比增长16.1%。为近几年来的新高。特别是从增长率上来看，在扣除春节因素后，消费品零售总额增长速度呈现出逐步上升趋势，近几月连续创出新高。

　　1-10月物价指数明显上升，且从7月开始，一直维持在高位。具体分析物价指数变动原因，主要源于食品的变动，其余产品变动相对较小。这一变动对超市企业收入上升产生一定正面影响，但对百货业影响不大。但从我们实际调研中发现，尽管根据国家统计局相关统计表明，服饰类商品整体价格变动不大，甚至略有下降，但中高档品牌服饰类商品价格于今年却出现明显上扬，而这是促进百货业销售上升的重要原因之一。

　　消费者信心指数略有下降，但仍在高位徘徊

　　进入07年以后，我国消费者信心指数在年初一度下滑后迅速反弹，但近几月随着物价的持续上扬和股市的下滑导致赚钱效应的减弱，消费者信心指数出现回落，但从整体来看仍处于高位徘徊趋势。

　　二、行业将增长依旧，单店中百货业具有更高增长潜力

　　从整体情况来看，我们认为行业增长潜力依然存在，其主要依据在于刺激行业增长的三个因素：国内经济增长、适龄消费人口增长及通胀的持续仍将继续发挥作用(参见《零售业：四季都是好时节—2007年四季度投资策略报告》2007.9.)。但从单店增长潜力来看，我们认为百货业较其余行业的增长潜力更高。

　　首先，从消费结构来看，随着收入的提升和适龄消费人口的暴发，我国消费不仅面临着收入总额的增长，同时还面临的结构的变化，其中最关键的一项就是品牌消费的不断增加。特别是随着1981—1990十年间出生的新生人口逐步成为消费主流，对于时尚和品牌的追求更是迅速上升，这一现象从部分品牌服装企业近年来的销售增长速度中即可看出。从表1中可见，近几年大多数品牌服装的销售均保持了良好的增长，这也从侧面上表面对于品牌商品需要的稳步增加，而这也将逐渐使得百货商店日常销售的大部分商品如服饰、首饰、钟表等逐步向百货业集中，从而促进该行业店面收入的更快增长。

　　其次，品牌商品的不断提价趋势也是促进百货业单店销售增长的另一重要因素。以品牌服装为例，从统计局的统计数据来看，近年来我国服饰销售的价格不但并未随整体物价上涨，甚至略有下跌。但实际而言，品牌服装的销售价格不但没有下降，反而每年均有一定幅度的上升。这点可从品牌服装企业的毛利率中看出。从表2中可以看出，除七匹狼由于新项目建成，折旧率增加，并开发低毛利的绿狼产品而导致毛利率下降外，其余品牌服装的毛利率07年上半年较06年同期均有所上升，在生产成本不断上升的情况下，这一现象显然表明品牌服装企业的销售价格在不断上升。

　　三、在行业整体利润增长的同时，激励机制正逐渐主宰利润增长的幅度

　　如前所述，我们认为2008年零售业整体利润的增长并无太大疑问，而如何去寻找行业中增长更快或超越预期的公司显然将是我们投资标的选择的重要步骤。我们认为，在行业整体利润增长的情况下，企业的体制结构和激励机制在更大程度上决定了公司的利润增长幅度。以百货业上市公司为例(家电连锁业上市公司仅的两家苏宁电器及三联商社均为民营企业、超市企业上市公司中华联综超、武汉中百均为国有企业，可比性不强)，从表3中可见，营业利润排名前10名的企业中，大多数均为民营控制的企业，仅广州友谊、北京城乡、中兴商业等少数几家企业为国有企业，其余均为民营企业，而其中广州友谊还在一定程度通过提取奖励基金的方式解决了激励机制问题。我们认为，从管理能力而言，经过百货业低潮后的幸存企业在管理能力上相差不大，因此，最终决定其利润释放的因素应是机制和激励的问题。

　　注：考虑到年末会有部分非经营性费用的发生，故我们选取全年数据以做比较。为避免由于企业扩张程度的不同而导致的时点数据差异，我们在表中所采取数据均为母公司即百货公司的本店经营数据，同时选取营业利润率以避免投资收益带来的影响。

　　四、行业投资策略—估值高企的情况下激励机制将是业绩超越预期的重要前提

　　下调行业投资评级至中性

　　我们于四季度投资策略报告中将行业评级定位中性，主要原因在于随着推移，零售业上市公司的高市盈率压力应有所缓解，特别投资者将目光转向08年时，现有价格昂贵程度将有所减弱。从9月19日至12月17日三个月期间，零售业指数下跌5.26%，同期上证指数下跌9.61%，跑赢上证指数4.35%，基本与我们此前的预期相符。随着时间推近2008年，零售业上市公司近期出现上涨势头，其价格也逐渐接近合理价值定位。我们判断零售业的上涨仍以07年底及08年初为主，对于08年全年的评级下调为“中性”。

　　百货业：扩张性及激励机制良好的企业是投资首选

　　如前所述，我们认为在零售业的整体增长中，百货业店面面临更大的增长潜力，但相对于单店增长而言，目前的市盈率仍然偏高，因此我们仍然强调百货企业的扩张性，此外，企业的激励机制则决定了企业业绩的释放程度。我们扩张性良好且已拥有或08年有望完善其激励机制的公司主要包括东百集团、欧亚集团、大商股份、南京中商等。

　　超市业：武汉中百及华联综超仍将稳步增长

　　经济收入的增长及通胀的持续同样将有利于超业市的增长，但是超市业自采的比例高于百货业使得其受益于通胀的程度要低于百货业，此外，超市商品的弱品牌化也使得其受益本轮适龄消费人口增长的力度小于百货业，因而其增长能力在很大程度上取决于其扩张性。从目前超市业上市公司来看，仅有两家公司武汉中百及华联综超近两年均具有良好的扩张性，因此我们仍看好其业绩的增长，股价也有望随业绩而实现稳步增长。

　　电器连锁业：看好苏宁电器、宏图高科

　　与百货业相比，电器连锁业的单店提升潜力相对较弱，但在所有零售业态中，电器连锁的标准化最高，上游供应商数量最少，这也使得电器连锁业的复制能力更强，同时，电器连锁业的上市公司目前在市场份额中所占比例仍小，因而未来业绩持续增长空间仍大，我们看好电器连锁业的龙头企业苏宁电器及宏图高科。

　　继续关注资产注入可能带来的投资机会

　　在市盈率高企的情况下，体外资产的注入仍是支撑公司上涨的重要理由之一。在零售业上市公司市盈率普遍不低的情况下，我们继续建议投资者在投资中重点关注有可能带来资产注入的公司。此类公司主要包括新世界、中国铅笔、成商集团、重庆百货、兰州民百等。

　　五、重点上市公司分析

　　大商股份(600694)

　　公司近日提出定向增发事项，计划通过收购进入太原等地区，如定向增发成功，将在一定程度上缓解公司扩张性问题，随着时间推移，青岛项目也将有望逐步减亏并扭亏，总体来看，公司业绩增长的长期趋势仍然存在，08年预计公司将通过股权激励等方式来逐渐解决困扰公司发展的机制问题，如果能成功解决，公司股价有望实现良好增长，但考虑到不确定性仍多，短期暂给予“观望”评级。

　　苏宁电器(002024)

　　尽管近年来发展迅速，但公司在家电销售市场中所占份额仍较小，未来发展空间仍大。随着公司管理的进一步加强，公司费用率有望进一步下降，而规模的不断扩大又有望促进公司毛利率的进一步提升，总体而言，我们认为公司仍处于快速增长周期内，维持“买入”评级。

　　银座股份(600858)

　　公司是山东省的绝对龙头企业，具有良好的背景与商业资源，仅以扩张性和扩张成功可能性而言，我们认为公司是现有百货企业中最优良的企业，但由于公司激励机制目前仍未能解决，影响到公司业绩的释放，故我们给予“观望”评级。

　　东百集团(600693)

　　福州整体商业环境正处于一个由小商铺为主的商业销售模式转向以大商场品牌消费为主的商业模式，作为福州市最大的百货龙头企业，公司在这一过程中将充分享受到这一好处。我们认为公司在福州市开6家店的计划应是可以实现的，随着东方百货和元洪城购物广场的逐步成熟，公司近两年的业绩将出现迅速增长，给予“买入”评级。

　　武汉中百(000759)

　　公司是湖北省超市龙头企业，湖北地区仍有较多的空白地区，公司未来扩张的空间仍在，加上早期店面的逐渐成熟，公司未来几年内业绩将持续迅速增长，给予“推荐”评级。