银行业：2008年在调控风雨中前行

　　华泰证券 刘晓昶

　　投资要点：

　　2007年我国银行业获得丰收，主要得益于我国经济快速发展，金融市场货币流动性充裕，银行业贷款规模快速增长，央行多次加息使活期存款占比高的商业银行利差有所扩大，另外资本市场的快速发展也为商业银行提供了发展部分中间业务的契机。

　　上调存款准备金率使商业银行的资金运用效率下降、收益降低，从而产生一定的负面影响，其滞后的累计效应不容忽视。07年以来商业银行活期存款占比很大，且活期存款利率提升幅度较小，因此五次加息以后，部分保有大量活期存款的商业银行信贷净利差反而有所扩大。

　　未来防止过热和通胀成为宏观调控首要任务。预计央行可能进一步采取有效措施进行调控，调控的手段包括定向发行央行票据、提高存款准备金率和加息等，但是存款准备金率和存贷款利率提升空间有限。

　　预计08年商业银行存款增长保持基本平稳，贷款增速得到一定控制，存贷利差基本稳定，中间业务收入占比逐步提高，对净利润的贡献趋于明显，两税合并对银行业的业绩提升将起到重要作用。总体来看，08年商业银行净利润有望保持较快增长，维持对银行业“谨慎增持”的投资评级。重点关注的上市银行有交通银行、招商银行、浦发银行、民生银行、工商银行。

　　一、2007年银行业发展状况

　　2007年我国银行业获得全面丰收，主要得益于我国经济快速发展，金融市场货币流动性充裕，银行业贷款规模快速增长，央行多次加息使活期存款占比高的商业银行利差有所扩大，另外，资本市场的快速发展也为商业银行提供了发展部分中间业务的契机。总体来看2007年银行业整体竞争力不断提高，商业银行业绩保持快速增长。

　　货币供应宽松，信贷增速高位运行

　　2007年货币供应总体宽松，其中M1增速超越M2增速，存款活期化趋势明显。11月末，我国广义货币供应量(M2)余额为39.98万亿元，同比增长18.45%，比上月末减缓0.02个百分点。狭义货币供应量(M1)余额为14.80万亿元，同比增长21.67%，增幅比上月末低0.54个百分点。流通中现金(M0)余额为2.90万亿元，同比增长13.56%。今年1-11月累计净投放现金1915亿元，同比多投放420亿元。

　　在存贷款方面，人民币各项贷款保持快速增长，存款增速则有所下降。

　　2007年11月末，金融机构人民币各项存款余额为38.55万亿元，同比增长15.30%，增幅比上月低1.52个百分点。当月人民币各项存款增加7023亿元，同比多增1960亿元。今年1-11月人民币各项存款增加5.00万亿元，同比多增1834亿元。

　　2007年11月末，金融机构人民币各项贷款余额26.12万亿元，同比增长17.03%，增幅比上月末提高1.93个百分点。当月人民币贷款增加874亿元，同比少增1062亿元。1-11月人民币贷款增加3.58万亿元，是上年新增贷款3.18万亿元的1.12倍。

　　总体来看，受货币流动性宽裕影响，2007年我国金融机构信贷投放比往年偏多，尽管11月贷款增速略有回落，但仍改变不了全年贷款增速偏高的状况。贷款快速增长导致央行继续采用窗口指导、发行央行票据、加息、提高存款准备金率等措施进行调控。与贷款增速大幅提高相反，2007年存款增速则有所下降，存款波动不利于商业银行的资产负债匹配管理。

　　提高存款准备金率与存贷款基准利率对银行业的影响

　　为了加强银行体系流动性管理、抑制货币贷款过快增长等，2007年以来央行十次上调金融机构人民币存款准备金率，上调的幅度也由前九次的0.5个百分点提高到最近一次的1个百分点。

　　上调存款准备金率以后，我国大多数国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和外资金融机构等开始执行14.5%的存款准备金率。根据差别存款准备金率制度要求，资本充足率低于一定水平的金融机构，将执行15%的存款准备金率。

　　目前我国金融机构人民币各项存款余额约38.55万亿元，粗略推算，今年以来央行通过上调存款准备金率累计回收的资金高达2.1万亿元。

　　上调存款准备金率使商业银行的资金运用效率下降、收益降低，从而产生一定的负面影响，其滞后的累计效应不容忽视。

　　从2007年五次加息的累计效应来看，随着存款期限的不断延长，存款利率提升幅度不断加大，但是活期存款利率基本保持不变，仅在7月份提升0.09个百分点；贷款利率提升幅度明显低于同期限存款利率，其中1年期至5年期贷款利率均比年初累计提高1.17个百分点。

　　商业银行具有短借长贷的特点，07年以来商业银行活期存款占比很大，且活期存款利率提升幅度明显小于贷款利率提升幅度，因此加息以后，部分保有大量活期存款的商业银行信贷净利差反而有所扩大。

　　07年银行业丰收大局已定

　　07年前三季度我国商业银行维持高位景气，取得了良好的业绩，07年银行业全面丰收的大局已定。从前三季度的数据看，上市银行净利润平均增速大约为61%，招商银行、深发展、民生银行净利润增速分别为128%、93%和70%。随着商业银行的不断上市和再融资，商业银行的资本充足率有了较大提高，而新增贷款的发放、宏观经济良好发展使商业银行不良贷款率明显下降。商业银行业绩达到2003年以来的景气高峰。

　　2007年我国国民生产总值保持快速增长，前三季度GDP同比增长11.5%，1-11月份全国居民消费价格总水平同比上涨6.9%，宏观经济出现较为明显的通胀。受人民币持续升值预期的影响，国内资金面依然相当充裕。2006年以来众多商业银行经历了上市和再融资，资本金得到有效补充，商业银行信贷投放的冲动非常强烈。

　　随着CPI指数持续走高和信贷投放的过快增长，经济进入明显通胀期，未来防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀成为宏观调控的首要任务。预计央行可能进一步采取有效措施进行调控，调控的手段包括定向发行央行票据、提高存款准备金率和加息等。但是值得关注的是，由于目前我国金融机构存款准备金率已经达到14.5%，创出历史新高，同时受美联储降息的影响，来年我国存款准备金率和存贷款利率提升空间非常有限。从人民币升值的角度看，2008年我国人民币升值有望继续稳步推进，从而吸引境外资金持续流入。总体判断，2008年商业银行外部经营的不确定性比前期略有明朗。

　　关注加息对存贷利差的影响及汇率风险

　　目前上市银行存款活期化迹象较为明显，活期存款占比较大的商业银行有招商银行、宁波银行、南京银行、兴业银行、工商银行，这些银行短期内利差均明显扩大，因此受益于加息。

　　2008年随着存款利率的不断提高和资本市场发展更趋理性，商业银行的活期存款可能会更多地转化为定期存款，商业银行活期存款占比将略有下降，商业银行资金成本有所上升。与此同时，商业银行部分存量贷款将按新利率重新计息，可以有效提升公司的实际贷款收益。如果不考虑未来新加息的结构及相关影响，上述两种状况对存贷利差的影响会相互抵消，将使商业银行的存贷利差保持基本稳定。

　　2007年五次加息导致商业银行的实际利差扩大，2008年央行则可能采用存款利率的单边加息，或采用贷款利率提升幅度高于存款利率提升幅度的不对称加息。总体来看，商业银行的存贷利差变化更多的依赖于央行未来的加息政策，08年存贷利差有望保持基本稳定。

　　在加息背景下，公司拥有的利率敏感性资产和非利率敏感性负债越多越好，体现在存贷款期限结构上就是短期贷款比率和长期存款比率越高越好。当利率敏感性资产大于利率敏感性负债，银行保有正缺口；利率上升的结果将是保有正利率缺口的银行利差总额扩大，利润上升。但是如果利率敏感性资产小于利率敏感性负债，银行保有负缺口，则市场利率上升以后，公司的利差总额缩小，利润下降。目前上市银行大多为负缺口。

　　在汇率风险方面，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。从2005年汇改至今，人民币升值幅度已经达到11%，未来人民币升值有望继续稳步推进。

　　由于各商业银行本外币资产负债结构各不相同，因此人民币持续升值加速了银行股汇率风险的分化。汇率变动对商业银行的影响主要体现在商业银行的本外币资产负债结构和期限结构需要做出调整，其中外币资产头寸较多的商业银行将更多地受到负面影响。此外人民币汇率变动对国内其他行业或企业的影响，将会间接影响商业银行对不同客户的存贷款行为及随后的所得收入。

　　发展中间业务和综合经营是商业银行的追求目标

　　2007年前三季度我国金融机构手续费及佣金收入取得迅速增长，10余家上市银行手续费及佣金收入比上年同期平均增长80%左右。中国

银监会领导指出，中间业务收入是衡量金融创新能力的一个重要指标，并对大中型银行、城市商业银行和农村合作金融机构中间业务收入比重提出指导性目标。大中型银行要力争通过5-10年的努力，中间业务收入占比由现在的17%达到40-50%；城市商业银行经过5年左右的努力，中间业务收入占比由现在的3.67%提升到20%；农村合作金融机构经过5年左右的努力，中间业务收入占比从目前不到1%力争达到10%。随着未来商业银行对中间业务重视程度的提高，持续的金融创新将会促使商业银行中间业务迅速增长，逐步成为商业银行新的盈利来源。

　　打造融银行、

证券、保险、基金等为一体的金融控股集团是我国金融企业发展的未来趋势。银行业与证券业、保险业相比，在资本、规模、品牌、营业网点和客户资源等方面都具有天然的竞争优势，大型商业银行凭借雄厚的资金实力并购其他行业的公司较为容易，因此在综合经营中处于更加有利的地位。

　　08年税制改革提升商业银行业绩值得期待

　　在上期投资策略报告中我们已经提到，2008年1月1日新的企业所得税法开始施行。新税法的实施将使国内商业银行实际所得税率大幅下降，从而产生较大的正面影响。目前外资银行大多缴纳15%的所得税，而内资银行大多缴纳33%的所得税，07年前三季度我国上市银行平均实际税率为32.87%，将内外资所得税率合并到25%，将会大幅提高商业银行业绩。

　　三、商业银行估值比较

　　上期报告我们给予银行业“谨慎增持”评级，银行业实际走势略强于大盘，基本符合预期。本报告期出现的新变化是经济通胀势头明显，宏观调控频率和强度不断加大，货币政策从原先的“适度从紧”转化为“从紧”，银行业外部经营环境仍然存在一定的不确定性。

　　展望未来，我国宏观经济增速可能比07年略有降低，但仍将保持较快增长，通胀率有望维持在5%左右，国际外围资金持续流入，国内市场资金充裕，加息与提高存款准备金率等调控措施可能再次出台。商业银行存款增长保持基本平稳，贷款增速将得到一定控制，存贷利差保持基本稳定，中间业务收入占比逐步提高，对净利润的贡献趋于明显，中外资银行两税合并对银行业的业绩提升也将起到重要作用。

　　总体来看，2008年商业银行净利润有望维持较快增长。我们继续维持对银行业“谨慎增持”的投资评级。在银行股中，重点推荐的上市银行有交通银行、招商银行、浦发银行、民生银行、工商银行。

　　交通银行：公司07年前三季度实现净利润147.86亿元，全年净利润有望超过200亿元。公司积极进行生息资产结构调整，增加中小企业和零售贷款比重，压缩票据贴现，加大中长期贷款比重，大力推动零售、中间业务发展，争取在个金业务、中间业务、小企业业务、综合经营四个领域取得新突破。公司资产质量稳中趋升，07年6月末减值贷款比率为2.06%，减值贷款拨备覆盖率达到103.88%。公司营业收入有进一步提升的空间，不仅缘于公司具有提高存贷利差收入的潜力，还表现在公司具有中间业务快速发展的潜力。

　　招商银行：公司2007年前三季度净利润增长128%。活期存款占比较高，加息有利于公司利差扩大。公司业绩优良、管理规范、定位明确，各项指标均衡，贷款结构合理，房贷风险较小。零售和中间业务较有特色，07年中期手续费及佣金收入增长137%，占营业收入比重达15.23%，未来发展潜力较大。公司资产质量良好，07年中期不良贷款率为1.66%，拨备覆盖率为169.97%。

　　浦发银行：06年11月公开增发4.399亿股，助推公司各项业务发展。公司的盈利能力较强，2007年前三季度净利润比上年同期增长59.45%。公司拨备覆盖率达到159.68%，未来计提压力较小。公司可望在未来上海市金融资源重整中发挥重要作用，成为上海市政府实现金融整合的重要平台。

　　民生银行：公司2007年前三季度实现净利润43.12元，比上年同期增长70.44%。公司中间业务发展迅速，2007年前三季度公司手续费及佣金收入比上年同期增长105.70%。公司资产质量稳中趋升，2007年9月末公司不良贷款余额为53.28亿元，不良贷款比率为0.96%，实现不良余额和比例“双降”，但是公司计提贷款损失准备力度不减，不良贷款拨备覆盖率快速提高至155.57%。目前公司进入业务转型期，将重点打造流程银行、零售银行和网上银行。07年公司事业部改革开始在全行推广，2008年事业部改革将进一步深化。

　　工商银行：我国资产规模最大的银行，目前资产规模达8.6万亿元。2007年以来公司积极进行资产负债结构调整，成本费用控制有效，成本收入比为31.22%。中间业务快速推进，手续费及佣金收入增长105%。盈利成长迅速，前三季度净利润同比增长66.49%。公司资产质量良好，不良贷款率3.29%，拨备覆盖率为81.25%。预计公司07-08年仍将保持快速增长。

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