红宝丽：产能适时扩张打开增长空间

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　　熊杰 华泰证券

　　投资要点：

　　南京红宝丽由原南京市聚氨酯化工厂整体改制设立而成，公司具有近20年研究开发、生产经营聚氨酯系列产品的历史。目前具备4万吨硬泡组合聚醚、2万吨异丙醇胺系列产品的生产能力，是国内硬泡组合聚醚的主要供应商，是世界上异丙醇胺产品的主要生产企业之一。公司目前为中国化工企业500强、中国化工合成树脂行业50强和中国化工企业经济效益500强。

　　目前，公司现有聚氨酯硬泡组合聚醚产能4万吨/年，本次募集资金公司拟主要投入聚醚技术改造项目(新增5万吨/年硬泡组合聚醚产能)，建成以后组合聚醚生产能力将达9万吨/年。公司是目前国内最大的硬泡组合聚醚生产企业，在聚氨酯硬质泡沫的冷藏领域和建筑保温领域的广阔市场空间将为公司未来业绩的增长奠定基础。

　　异丙醇胺是生产表面活性剂、医药、农药、聚氨酯助剂、空气净化剂、工业助剂等化工产品的重要原料。异丙醇胺由于其优良的环保性能，目前在某些具体产品上已经逐渐开始替代乙醇胺，绿色化工理念将引领异丙醇胺消费领域扩大。公司现有生产能力2万吨/年，60%产品用于出口，国内市场尚处于导入阶段，大规模需求尚待开发。

　　预计未来业务将稳定增长。

　　2007-2009年，预测公司净利润分别为6030万元、6927万元和9635万元，每股收益(摊薄)的预测分别为0.77、0.89元和1.23元。

　　公司聚氨酯硬泡组合聚醚生产领域占据领先地位，产能扩张迅速，募集资金项目将继续提升公司在这一领域的竞争实力，预计08年以后净利润增长率将保持在15%以上，根据2007年以来上市发行的中小企业板上市公司发行价和首日价格，我们建议询价区间为12.3元-15.4元，预计公司首日上市价格将在22.5-26.7元。

　　一、公司估值

　　盈利预测及说明

　　公司目前在冷藏保温用聚氨酯硬泡组合聚醚行业占据优势市场地位，在过去三年产能持续增长的情况下，装置负荷率不断提升，预计随着在建筑保温用聚氨酯硬泡市场的开拓，产销量还将继续增长；募集资金项目建设期一年，预计于2008年底建成投产，2009年开始产生效益。随着市场的开拓和国内接受程度的提升，异丙醇胺产销量将逐步提升。

　　基于对公司主营业务的预测，我们对于公司07年-09年每股收益(摊薄)的预测分别为0.77、0.89元和1.23元。

　　公司估值区间

　　公司聚氨酯硬泡组合聚醚生产领域占据领先地位，产能扩张迅速，募集资金项目将继续提升公司在这一领域的竞争实力，预计08年以后净利润增长率将保持在15%以上，根据2007年以来上市发行的中小企业板上市公司发行价和首日价格，我们建议询价区间为12.3元-15.4元，预计公司首日上市价格将在22.5-26.7元。

　　二、投资要件

　　一、公司概况

　　发展历史及现状

　　南京红宝丽由原南京市聚氨酯化工厂整体改制设立而成，公司具有近20年研究开发、生产经营聚氨酯系列产品的历史。目前具备4万吨硬泡组合聚醚、2万吨异丙醇胺系列产品的生产能力，是国内硬泡组合聚醚的主要供应商，是世界上异丙醇胺产品的主要生产企业之一。公司目前为中国化工企业500强、中国化工合成树脂行业50强和中国化工企业经济效益500强。

　　股东和股权结构

　　公司的控股股东为江苏宝源投资管理有限公司，由公司董事长和总经理芮敬功等26名公司高级管理人员、核心技术人员核骨干投资设立，持有红宝丽上市发行前35.79%的股份。公司的实际控制人为芮敬功先生，直接持有公司101.05万股股份(包括其持有的18.27万股内部职工股)，通过宝源投资(芮敬功持有宝源投资53.26%的股权，为其控股股东)间接控制公司2004.33万股股份，实际控制公司发行前股本总额的37.60%。本次拟发行不超过1900万股股份，占发行后股本的25.33%。

　　二、公司主营业务分析

　　组合聚醚主要用于聚氨酯硬质泡沫的生产

　　组合聚醚主要用于生产聚氨酯硬泡产品。聚氨酯是由多异氰酸酯与多元醇反应制成的一种具有氨基甲酸酯链段重复结构单元的聚合物，是一种新型高分子材料。聚氨酯泡沫塑料根据所用原料的不同和配方的变化，可分成软质、半硬质和硬质聚氨酯泡沫塑料等产品。聚氨酯硬质泡沫塑料的生产原料为聚合MDI和组合聚醚，各占50%左右，泡沫塑料性能的改进主要是靠其中的组合聚醚的组分来调节。

　　聚氨酯硬泡作为

冰箱冰柜的隔热保温材料，是直接影响冰箱重要使用性能指标的关键原料之一，对单台冰箱的生产效率、电能消耗起到举足轻重的作用。同时，还可以广泛应用于石油化工管道的保温、建筑节能保温、汽车和家具制造等领域。

　　美国的聚氨酯制品消费份额中，27%为硬质泡沫产品，硬泡市场以建筑行业为主，占55%，制冷行业占18%，保温行业占10%，包装和运输行业分别占8%和6%；其他欧洲等经济发达地区硬泡的消费比例也基本同美国相接近。而我国的聚氨酯消费中，硬质泡沫占聚氨脂的35%，其中最大的则是冷藏行业，占55%，建筑行业仅占19.2%，与国外有很大差距。

　　聚氨酯硬泡组合聚醚起步于冰箱冰柜行业

　　我国的聚氨酯用组合聚醚发展起步于20世纪90年代初的冰箱冰柜等冷藏行业，逐渐替代原来国际化工巨头或其合资公司所垄断的市场。这也奠定了目前的聚氨酯硬泡组合聚醚的产品市场竞争中，冰箱、冰柜、冷藏集装箱行业最为激烈竞争状态的基础。行业的特性也决定了竞争不仅取决于技术研发能力，还取决于技术服务水平，需要根据不同生产企业的温度、气候等特性来配套生产相应聚醚组合产品。

　　红宝丽在国内冰箱冰柜行业用硬泡组合聚醚市场的占有率达到16.16%，在整个国内硬泡组合聚醚市场的占有率为9.04%，已经成为国内最大的硬泡组合聚醚专业生产企业。国内主要硬泡组合聚醚生产企业8家，合计产能占总产能的50%以上，行业集中度较高。同时由于行业没有外资进入限制性政策，行业竞争了个较为激烈，未来竞争将集中于技术研发能力和服务能力之上。

　　根据行业预测报告，我国冰箱业未来5年将持续高速发展：(1)目前国内冰箱保有量达到1.3亿台，按冰箱使用寿命10-12年计算，预计每年更新将达2000万台；(2)未来3年将是冰箱在农村的大规模普及阶段，目前农村冰箱普及率仅为11%左右，相当于城镇居民80年代中期水平，预计今后每年将有1000万台的新增需求量等等。在以上需求增长因素支持之下，预计国内冰箱冰柜产量将保持10%的年均增长速度，按照每台冰箱(柜)消耗3kg组合聚醚计算，到2010年组合聚醚需求量将达到20万吨以上。

　　图4：制冷行业组合聚醚需求增长及预测

　　建筑保温材料行业需求将快速增长

　　国外的聚氨酯硬泡作为建筑保温材料得到广泛应用，占聚氨酯硬泡总用量的比重超过50%，而在中国这一比例目前仅为11%，2006年国内用于建筑保温方面的硬泡聚醚约为2万吨。

　　在我国，建筑能耗约占社会总能耗的1/3，已经成为我国经济发展的软肋。目前我国已建房屋有400多亿平方米，其中95%左右为高能耗建筑，而在新建筑中，90%以上也属于高能耗建筑，单位面积采暖能耗为发达国家的3倍以上。随着新的保温节能标准的强制实施，保温建材将成为未来几年中国聚氨酯硬泡消费最快的领域。

　　我国建筑节能“十一五”规划中提出：到2010年，全国城镇既有建筑节能改造逐步开展，大城市完成改造面积25%，中等城市达到15%，小城市达到10%。我国每年新建建筑在20亿平方米左右，其中城镇新建建筑为10亿平方米。到2010年，新建建筑中需要进行外墙外保温处理的建筑将占到总建筑量的75%左右。随着国家建筑节能检查和管理的力度加大，国内新建建筑和老建筑的节能处理比例都将不断提高，聚氨酯硬泡在建筑节能市场中的应用率也将逐年增加。预计到2010年，我国因城镇建筑节能市场的硬泡组合聚醚年需求量将达到15万吨，如果包括农村建筑节能市场对硬泡组合聚醚5万吨的需求量，我国建筑保温材料领域对硬泡组合聚醚的总需求量将达到20万吨。

　　异丙醇胺市场地位领先

　　异丙醇胺是一种绿色精细化工原料，属烷基醇胺类化学品，与乙醇胺属烷基醇胺类同系物，其物性与乙醇胺相似。异丙醇胺可以广泛的用于表面活性剂、水泥、医药、农药中间体等行业持续增长，加之环保问题正越来越受到全世界的重视，使异丙醇胺产业得以快速发展，并以其优越的环保与物化性能，在欧美等发达国家的诸多行业得到更广泛的应用。

　　目前异丙醇胺的生产和消费主要集中在德国、美国、英国等欧美发达国家，2005年世界总的生产能力约20万吨，德国巴斯夫、美国陶氏化学、德国朗盛、英荷壳牌、英国卜内门五家公司的产能占全世界总产能的50%左右。红宝丽开发的连续法高压超临界合成异丙醇胺生产新工艺，并获得国家发明专利，已建成年产2万吨的异丙醇胺生产装置，填补了国内空白，工艺技术达到世界先进水平，目前规模居亚洲第一、世界第三。最近三年，公司异丙醇胺系列产品的销售量平均以每年20%以上的速度增长。

　　公司的异丙醇胺产品60%用于出口，国内市场尚处于开发阶段，短期内公司异丙醇胺产品将依旧投向国际市场。

出口退税率的下降对于公司的出口存在一定影响，但不会改变公司在异丙醇胺生产领域的市场地位。预计未来将以稳定增长为主。

　　三、募集资金投向分析

　　公司此次发行所募集的资金将继续投资于公司的主营业务，其中年产5万吨环保型聚氨酯硬泡聚醚技改项目完成以后，公司的组合聚醚生产能力将达到9万吨/年，继续确立公司在国内组合聚醚行业中的领先地位。此次发行实际募集资金超出以上预计投资金额，公司将按有关制度将多余资金用于补充流动资金，这将有助于公司财务状况的进一步改善和经济效益的提高。

　　四、风险提示

　　成本上升风险：公司产品的主要原料都是环氧丙烷，环氧丙烷成本占公司原料成本的70%以上。环氧丙烷是原油线路的化工产品，产品价格会随着

原油价格的波动而浮动，过去三年公司毛利的波动也主要就是因为环氧丙烷的影响。未来原油价格的上涨将会影响到公司的生产成本。

　　行业竞争风险：公司组合聚醚产品目前的主要市场是冰箱、冰柜等冷藏行业市场，这一市场竞争激烈，对于海外综合化工公司没有进入限制，且目前公司在冷藏用组合聚醚行业并不占据统治性领先地位，未来的市场竞争加剧将有可能影响到公司现有业务。

　　市场开拓风险：建筑保温材料市场在国内尚未完全开发，行业内公司竞争格局尚未完全建立，公司的组合聚醚产品在建筑保温领域市场开拓存在一定风险。同时，异丙醇胺也面临市场开拓的不确定性。

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