公路行业：规划促发展08年行业投资策略

　　西南证券 宋少波

　　投资摘要：

　　我国高速公路建设任务相对繁重，近几年公路建设投资增幅放缓，我们认为减速不会太大。从2003年开始，我国公路客、货运量和客、货运周转量稳步增长，随着我国民用汽车保有量的增长，对公路的需求也会加大。

　　从我们关注的重点公路类上市公司近几年的运行情况来看，由于成本控制优良，行业营业收入的增长率均高于同期公路客运周转量和货运周转量的增长率，收益稳定增加。我们认为，随着股权分置改革的成功，股东的利益趋于一致，公路类上市公司的成本控制会继续保持优良。

　　2008年两税合并、可能的并购和资产注入和上市公司成本控制以及计重收费的实施均对行业构成利好，而实施公路大修导致的业绩下滑会给公司股价带来不利影响。

　　我们认为，作为具有准“公益”性的行业，收费标准由各地方政府制定，公路行业不可能获得超额暴利。虽然牛市中，资金较不偏好防守型的个股，但是业绩优良仍是公路股吸引资金的最大亮点，我们对公路股未来的业绩持续看好，所以给予公路行业“强于大市”的投资评级。根据香港上市公路股的情况，18-25倍动态市盈率，建议增持赣粤高速(600269)、福建高速(600033)、现代投资(000900)和中原高速(600020)。

　　一、行业篇

　　1、供给分析

　　我国公路固定资产投资额逐年上升，2007年1-10月，我国公路建设完成投资额5134.33亿元，比去年同期增长5.43%，增幅有放缓。随着建设投入的加大，我国高速公路通车里程也逐年加大，截至2006年年底，我国高速公路通车里程达到4.53万公里，较去年同期增长10.57%。

　　根据国家《国家高速公路网规划》，我国将用30年建设8.5万公里国家高速公路网系统，每年静态投资额约2万亿元。到2010年，基本贯通“7918”当中的“五射两纵七横”14条路。根据我们最新的统计数据，目前这14条路，全线贯通的仅有京哈高速、京沪高速和南洛高速，未来两三年，我国高速公路的建设任务仍比较繁重。

　　从公路建设资金的构成来看，国内贷款和地方自筹占主要部分。如2006年的建设资金中，国内贷款和地方自筹占73.5%。我们认为，2008年我国的货币政策和财政政策将会适度偏紧，而公路建设资金的构成比例变化不会太大，公路建设因此会受到国家宏观调控的影响，由于任务较为繁重，公路建设投资会稍有放缓，但是减速不会太大，所以高速公路通车里程会持续稳定的增加。

　　2、需求分析

　　从2003年开始，我国公路客运量和客运周转量稳步增长。截至07年前三季度，全国公路完成客运量151.76亿人，较去年同期增长11.4%；完成客运周转量8514.97亿人公里，较去年同期增长12.8%。

　　我国公路货运量和货物周转量稳步增加，增幅有加大的趋势。截至07年前三季度，公路完成货运量117亿吨，较去年同期增长12%；完成货物周转量8148.42亿吨公里，较去年同期增长17.4%。

　　此外，我国汽车保有量的增加也会增加对公路的需求。我国民用汽车逐年增加，其中载客汽车增幅大于载货汽车的增幅。

　　根据公路客、货运量的情况，我们预测2008年，公路客运周转量将会保持12%的增长，而货运周转量将会保持16%的增长。

　　3、新政策变化影响

　　(1)2007年10月16日交通部发布《经营性公路建设项目投资人招标投标管理规定》，2008年1月1日起执行。

　　该法规的实施，有助于提高公路建设的透明度，提高公路建设的质量，降低建设成本。

　　(2)2006年12月6日，交通部发布《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》，规定在新办法出台之前，暂停收费公路的转让。

　　业内普遍认为，新的《收费公路权益转让办法》将由交通部会同国家发改委、财政部联合下发，预计年内将会出台，届时公路行业通过收购路产增厚业绩会得到政策的扶持。

　　(3)国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》(以下简称《意见》)的发布 2006年12月，国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，国资委将积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。

　　我们认为，随着新的《收费公路权益转让办法》的出台，公路行业通过资产重组做大做强可期。

　　二、上市公司篇

　　1、上市公司运行概况

　　从我们关注的重点公路类上市公司近几年的运行情况来看，营业收入的增长率均高于同期公路客运周转量和货运周转量的增长率，收益稳定增加。2006年年度和2007年前三季度，净利润同比增长率均高于营业收入同比增长率，公司净资产收益率(ROE)增幅加快。

　　具体到各个公司，除了皖通高速(600012)由于07年所得税率由15%上调到33%而导致净利润同比增长率低于营业收入增长率之外，其余公司基本上都是净利润增长率高于营业收入的增长率。

　　各上市公司利润增长率高于营业收入增长率的主要原因是成本控制优良，表现在营业毛利率同比增长而期间费用率(三项费用/营业收入)则同比下降。

　　我们认为，随着股权分置改革的成功，股东的利益趋于一致，公路类上市公司的成本控制会继续保持优良。

　　从上市公司07年前三季度的利润构成来看，赣粤高速、深高速、粤高速A和华北高速的非经常性损益在净利润中占比较大，深高速由于收购路产按新会计准则而导致投资收益大幅增加，赣粤高速为政府财政补贴，粤高速A的投资收益则主要来自合营公司，只有华北高速的投资收益来自于股市，总的来说，公路类上市公司的收入是可持续的。

　　2、07年行业运行情况

　　2007年前半年，公路板块强于大市；6-10月份，公路板块跟随大市；11月份，公路板块逊于大市。上半年，绝对价格相对较低的公路股在“散户行情”中有不错的表现，在“5.30”行情中，公路股“低市盈率”的特点使其紧紧跟随大盘而动。

　　我们认为，作为具有准“公益”性的行业，收费标准由各地方政府制定，公路行业不可能获得超额暴利。虽然牛市中资金较不偏好防守型的个股，但是业绩优良仍是公路股吸引资金的最大亮点，我们对公路股未来的业绩持续看好，所以给予公路行业“强于大市”的投资评级。

　　3、行业投资亮点分析

　　(1)两税合并

　　2008年两税合并，届时企业所得税率将由33%降低为25%，经测算，净利润约提高8%，部分公司将因此受益。

　　在我们关注的重点公路类上市公司中，目前除了赣粤高速(600269)和深高速(600548)之外，其余公司均实行33%所得税税率，他们将会受益于2008年开始执行的“两税合并”。

　　(2)并购和资产注入

　　2006年12月6日，交通部发布《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》，规定在新办法出台之前，暂停收费公路的转让。但是业内认为新的《收费公路权益转让办法》年内将会出台，对行业构成实质利好，特别是股改时大股东做过资产注入承诺的上市公司。

　　(3)上市公司成本控制

　　股改时上市公司做出过成本控制承诺。我们认为，承诺期过后，上市公司的成本控制不可能突然失败而导致公司业绩大幅滑坡，这种承诺也会给其他上市公司带来积极的影响。

　　由于路产折旧占公路类公司营业成本的较大比例，所以各公司所制定公路资产的折旧方法的不同，也会导致公司的业绩出现变化：如果采用在剩余收费期间内按直线法进行折旧，在假设车流量逐年有所增长的情况下，不考虑公路大修等因素的影响，则公司的毛利率会越来越大，而按工作量(即车流量)法计提折旧，由于收入和成本相匹配，营业收入毛利率会趋于稳定。

　　通过考察各公司的会计政策，皖通高速(600012)、山东高速(600350)、现代投资(000900)和华北高速(000916)的会计政策相对稳健，长期来看，其营业毛利率会逐渐上升。

　　(4)计重收费的实施

　　计重收费对公路类上市公司构成实质利好，由于“翘尾因素”的存在，2007年实施计重收费的中原高速(600020)、福建高速(600033)和现代投资(000900)2008年业绩会有“可喜”的增长，如果广东省08年实施计重收费，会给深高速(600548)和粤高速A(000429)带来利好。

　　4、风险因素

　　公路大修或改扩建会对车流量造成较大的影响，从而导致业绩下滑。2008年进行改扩建或是即将进行改扩建的相关上市公司及公路的情况如下表：

　　5、个股投资评级参考

　　在香港上市的公路股。根据香港上市之公路股的情况，给予2008年公路A股上市公司18-25倍动态市盈率，建议增持赣粤高速(600269)、福建高速(600033)、现代投资(000900)和中原高速(600020)。