华泰证券 ：盐湖钾肥 白马依然

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　　□华泰证券 熊杰

　　盐湖钾肥的生产基地位于青海省格尔木察尔汗盐湖，察尔汗盐湖是我国最大的可溶性钾镁盐矿床，其中已探明的氯化钾储量为1.45亿吨，占全国已探明储量的97%，公司也因而拥有了垄断性的钾肥资源优势。

　　产能进入稳定期

　　经过几年来的投资与扩张，公司氯化钾产能目前已经达到170万吨。产能主要包括公司本部35万吨、控股子公司盐湖发展、三元钾肥和晶达科技各100万吨、30万吨和5万吨。

　　盐湖钾肥计划近期使年产能达到200万吨以上，其中包括三元新增的20万吨/年钾肥项目和供热中心完成后增加10%产能。这些项目完成以后，公司的钾肥产能将进入相对稳定阶段。未来五年时间，公司计划将产能提升至300万吨以上，包括对卤水系统调节的固态钾液化项目和100万吨装置潜力发挥增加的产能。

　　在产能的增长之下，运输瓶颈就成为限制公司收入成长的影响因素。而随着

青藏铁路在2006年的建成通车，铁路运输效率大大提升，公司钾肥的产销率在运力提升的影响之下得到恢复，预计2007年销量将达到180万-190万吨。

　　价格上升驱动业绩增长

　　氯化钾是公司惟一的产品，而我国的钾资源匮乏，钾肥的对外依存度长期在70%左右，2006年我国钾肥产量为208.9万吨（折纯），累计进口钾肥705.3万吨，中国的钾肥需求缺口将长期存在，对于钾肥的高依存度也将维持，短期内中国作为国际钾肥市场价格接受者的地位难以得到改观。

　　根据相关国际组织预计，未来几年世界化肥需求仍将持续3%左右的增长幅度，世界正在面临人均耕地下降、世界经济较快的增长速度带动国际谷物需求增长、谷物库存量递减等问题，对剩余耕地施加充足的肥料是成功应对上述挑战的关键，因此化肥需求增长是不可避免的趋势。而国际钾肥的产能增长却十分有限，可以预计到2010年，国际钾肥都将处于较高的景气周期，氯化钾价格仍将维持在较高的水平上甚至会继续上涨。

　　在国际钾肥价格和海运价格的带动下，国内市场钾肥价格与进口钾肥价格几乎同步持续上涨，价格上涨因素也是促使盐湖钾肥业绩未来持续增长的重要因素。而公司的生产成本却相对稳定，并且还因规模效应的影响使固定成本下降。因此，近年来公司的钾肥业务毛利持续攀升也就容易理解了。

　　集团上市不影响业绩预期

　　公司的控股股东盐湖集团将对S*ST数码进行重组，并承诺到2010年非钾肥业务实现利润低于60%将启动与盐湖钾肥的合并程序。在这种承诺之下，我们认为从长期来看，集团公司的上市不会影响市场对于盐湖钾肥的业绩预期。

　　目前集团的主要钾肥项目基本都在盐湖钾肥和其子公司中，集团方的钾肥收益主要是股权投资收益。“十一五”期间，集团将主要发展的是盐湖资源综合利用项目，一期将在2008年投入运行的包括天然气裂解制5万吨乙炔、12万吨氢氧化钾（其中6万吨转化为7.2万吨碳酸钾）、10万吨PVC、10万吨甲醇、33万吨尿素和配套燃煤供热中心等项目；二期工程包括10万吨无水氯化镁、2.5万吨金属镁以及10万吨氢氧化钠和33万吨尿素等项目，计划在2009年底前投产。

　　盐湖综合利用项目建成后，盐湖集团将转向钾盐深加工、盐

化工和资源综合开发利用，形成钾盐、镁盐、氯盐、钠盐、锂盐五个产业群，包括66万吨尿素、49万吨合成氨、22万吨PVC、16万吨硝酸钾、12万吨碳酸钾、10万吨氢氧化钠、10万吨甲醇、6万吨氢氧化钾等生产能力。

　　如果集团方的综合利用项目发展顺利，盐湖钾肥继续以钾肥生产为主，在不考虑关联交易的影响下，业绩将继续维持稳定增长；而如果集团承诺的非钾肥业务达到60%有难度，盐湖钾肥与盐湖集团实现合并，对于盐湖钾肥都是较为有利的。

　　因此可以认为，除了潜在的关联交易的影响，盐湖集团的上市对于盐湖钾肥的影响基本是正面的，不会影响盐湖钾肥的业绩预期。根据预测，公司2007年-2008年的每股收益分别为1.31元和1.57元，目前动态市盈率分别为29.69倍和24.78倍。

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