石化行业：油价回落炼油化工现转机

　　行业前瞻：

　　自七月份创出新高后，原油期货价格在多方面因素影响下一路下挫，进入了季节性回落周期，曾一度跌破60美元关口。油价回落，对国内下游行业特别是炼油业的正面影响相当大，有利于扭转行业亏损局面。由于成品油渐进式的调整，使得中石化业绩得以提升，因此可以以较高市盈率对中石化进行高估值。

　　华泰证券 熊 杰

　　一、2006年上半年行业回顾

　　2006年上半年，我国宏观经济继续保持良好发展势头，GDP同比增长10.9%，比去年同期增幅增长了0.9个百分点。固定资产投资增幅中，重工业投资同比增长32.6%，其中石油和天然气开采业增长30.3%。石化行业在自身的发展惯性作用下继续保持了较好的发展态势，但04年下半年到05年以来的高速增长时期基本已经结束。高成本是下游石油化工行业面临的主要问题，并且向下转移成本的能力有限，致使部分行业效益下滑。总的来看，上半年国内石油和化工行业继续维持生产增速不减，产品销售平稳，价格相对稳定，各行业经济效益不一的特点。

　　04年以来，各子行业的产能增长速度都有所提升，06上半年，这种高增长态势已经明显放缓，各行业总产值的增加更多地是因为产能增长逐渐体现所致。而06年各子行业的产品产销量还将保持一定的增速，但这种增速已经开始放缓。下游产品需求由于

宏观调控等因素的影响已经开始下降，石化产品的价格存在高位下行的压力。而支持石化产品价格的重要因素就是成本，因此05年下半年至今的石油化工产品市场都处于僵持状态，价格波动幅度小。从长远来看，在原油价格回落，生产成本下降的背景下，石化产品的价格也将整体区域下降。

单位：万吨	2005年产量				2006年产量		同比增幅		环比增幅
	1Q05	2Q05	3Q05	4Q05	1Q06	2Q06	1Q06	2Q06	1Q06	2Q06
原油产量	4474	4506	4585	4522	4544	4616	1.6%	2.5%	0.5%	1.6%
原油加工量	7121	7229	7347	7315	7368	7546	3.5%	4.4%	0.7%	2.4%
汽油	1335	1271	1370	1390	1397	1365	4.7%	7.4%	0.5%	-2.3%
柴油	2623	2698	2835	2842	2815	2899	7.3%	7.4%	-1.0%	3.0%
乙烯	168	169	199	202	214	218	27.7%	29.1%	6.3%	1.9%
塑料树脂及共聚物	479	498	551	571	588	623	22.7%	25.1%	3.0%	5.9%
聚乙烯树脂	119	119	142	140	144	148	20.9%	24.0%	2.8%	3.1%
合成橡胶	37	40	41	44	43	47	17.3%	17.0%	-1.8%	7.6%
化学纤维	347	395	424	454	451	507	30.0%	28.6%	-0.7%	12.6%

　　资料来源：中国石化协会

　　表2：石油化工子行业经济指标数据

单位：亿元		1Q06	同比增幅	2Q06	同比增幅
石油和天然气开采业	工业总产值	1689.2	39.62%	2028.6	29.95%
	利润总额	937.6	65.06%	1044.8	37.59%
	行业毛利率	64.64%		61.67%
	行业利润率	55.38%		52.13%
原油加工及石油制品制造业	工业总产值	2923.6	34.17%	3425.5	41.99%
	利润总额	-97.1	-294.06%	-187.0	68.57%
	行业毛利率	1.34%		-0.64%
	行业利润率	-3.35%		-5.59%
合成材料制造业	工业总产值	819.7	13.58%	944.0	16.50%
	利润总额	21.4	-59.88%	38.8	13.93%
	行业毛利率	8.26%		9.41%
	行业利润率	2.66%		4.01%
基础化学原料制造业	工业总产值	1020.3	25.32%	1227.9	23.82%
	利润总额	31.0	-23.71%	54.1	38.47%
	行业毛利率	12.53%		13.59%
	行业利润率	3.06%		4.38%
有机化学产品制造业	工业总产值	363.3	28.60%	503.7	24.54%
	利润总额	31.0	162.30%	54.1	123.84%
	行业毛利率	17.63%		16.68%
	行业利润率	5.72%		6.87%
化学肥料制造业	工业总产值	619.2	20.36%	774.8	22.49%
	利润总额	29.9	-7.15%	58.5	35.69%
	行业毛利率	13.10%		15.32%
	行业利润率	5.10%		7.80%

　　资料来源：中国石化协会

　　四季度石化下游行业需求基本将会平稳增长，在原油价格大幅回落的情况下，产业链下游行业将出现转机，炼油行业的毛利状况将有所好转。合成材料的产品价格将会随原油价格回落，但部分需求旺盛的产品的利润空间反而会得到提升。整个石油化工行业利润同比可能略有增长。全年来看，石化行业产品产量会持续保持较快的增速，在下游需求没有大幅增长的情况下，产品销售情况可能会较05年出现下降。由于能源、原材料、运输等各项成本价格仍然较高，全行业成本将至少保持2005年水平，而化工产品价格状况却不容乐观，全行业利润率预计将延续04年下半年以来的回落趋势。

　　二、原油价格季节性回落，未来走向变数增加

　　进入8月以后，国际原油价格出现的大幅下跌的态势，到9月14日为止，WTI期货价格已经下跌至63.22美元/桶，相较于7月14日最高价格的77.03美元/桶，跌幅已经达到了18%。造成这种下跌主要决定以下这些因素：首先，从根本来看，夏季用油高峰过后是传统的油价季节性回落周期，一般这一季节性回落期都要持续到10月底冬季用油需求再度增长；其次，伊朗核问题趋于平稳解决，黎以冲突战火停歇。地缘政治向来是影响国际油价的一个重要的因素，也是各种原油期货炒家和基金完美的操作题材，因此上述问题对于油价的影响就会被格外放大，也会迅速的反映在原油价格波动上；其他一些消息如美国墨西哥湾发现特大油田等都对于近期的油价回落期到了一定的推动作用。初步预计此次油价回落只是季节性的，基本的国际原油供求关系没有发生根本性转变，在冬季用油高峰到来之后，又将重新出现上阵态势，同时中东的局势并未根本性稳定也提供了继续炒作的题材。当然，目前长时间的高油价促使各国都在采取各种策略平抑油价、发展替代能源，今年厄尔尼诺现象有可能再度发生使北半球天气变暖等因素也为未来油价的继续下滑提供了可能。我们预计2006年石油价格将仍会在每桶55～60美元左右高位运行，同时，由于投机基金的炒作，油价可能还将会出现阶段性大幅波动。

　　06年1-4月，我国累计生产原油10734万吨，同比增长1.99%，处于稳定状态。原有加工量为17469万吨，同比增长3.9%。我国原油对外依存的高的情况短期内不会改变。

　　三、国内炼油行业转机出现

　　在原油价格大幅回落的影响之下，国际汽柴油价格也纷纷出现较大幅度的下滑，到9月15日的三地加权平均汽柴油价格比两月前下降了34%和21%，而同期的原油价格下降幅度为18%，在此影响之下，国际炼油的毛利水平都有所回落，其中以汽油的毛利水平回落最为明显，此次随原油价格猛涨而维持了三个月的高收益阶段结束。

　　对于国内的炼油业，在经历了5月24日今年的第二次成品油价格调整之后，全行业亏损的局面略微得到缓解，但没有产生根本性的转变，而且随着油价格的再度大幅上涨还有恶化的趋势，大部分炼油企业依旧处于亏损的状态。原油价格的回落对于国内的炼油行业而言可以说是久旱逢甘霖，巨大的亏损压力终于能够得到一定的缓解，并且，在维持发改委将于三四季度再次调整成品油价格的预期之下，国内炼油行业无疑面临着更加良好的转机。我们对于成品油价格机制改革依旧保持原有预期，预计国内的成品油价格还将经历一两次调整，累计幅度在1000元/吨左右，累计大于原油的增长幅度，来逐次逐步的弥补国内成品油的相对落差。2007年内这种调整步伐也将持续，同时相关的政策措施也将出台、逐步完善。

　　四、成本下降，四季度化工行业业绩有望继续提升

　　7月～8月，在成本持续上升和需求旺盛的双重影响下，国内的下游石油化工产品都出现了幅度较大的回升。烯烃中，以PVC涨幅最大，单月平均涨幅达9.8%，季度涨幅达到了14.7%，其他烯烃产品中，PP和PS的单月涨幅也达到了7.7%和6.2%，累计三个月涨幅HDPE、LDPE、PP和PS的涨幅分别为6%、7.6%、13.3%和17.7%。相对于国内的石脑油价格，PVC—石脑油价差的8月单月涨幅达到了38.8%，利润空间提升迅速，其他烯烃产品的利润空间也都有不同程度的提升。进入9月以后，原油价格下降逐渐影响到下游石化产品价格，但在需求状况不会短期改变的情况下，预计烯烃产品的毛利状况在06年内还将保持较好的状态。二季度以后，随着世界主要产胶国的供给增加、库存上升，国内天胶供给状况也比较旺盛，天然橡胶价格大幅下降，再次影响之下合成橡胶的价格因此也略有下降。7月丁苯橡胶价格及丁苯橡胶—石脑油价差分别小幅下降了2.6%和4.7%，8月出现小幅回升。目前的价格波动不影响到长期的合成橡胶供求状况，合成橡胶毛利水平依旧是处于历史高位。

　　五、投资策略

　　中石化股改进程有序进行，让市场各种猜测尘埃落定，后续的主动权依旧掌握在中石化手中。考虑到由于到07年成品油渐进式调整的步伐对于中石化业绩的提升我们甚至可以以一个高于国际行业平均水平的市盈率来对中石化进行估值，因此我们维持对于中石化长期的“推荐”投资评级。对于石油化工行业其他公司，考虑到行业景气回落的背景，以及高成本的压力越来越明显并且不会在短期内得到转变，我们建议关注具备竞争优势、进入壁垒高、业绩长期稳定增长的公司，如G万华、G新安、G金发等，以防御策略为主。同时，也可以适当关注业绩将有突破性增长的公司，如G澄星、G沈化等。

　　表3：石化行业重点公司盈利预测及投资评级

公司	投资评级	股价 （ 09.20）	EPS（元）			P/E（X）
			06E	07E	08E	06E	07E	08E
中国石化	推荐	6.79	0.49	0.56	0.65	13.86	12.13	10.45
Ｇ金发	推荐	22.25	0.75	0.85	0.98	29.67	26.18	22.70
Ｇ万华	推荐	14.85	0.72	0.91	1.08	20.63	16.32	13.75
Ｇ新安	谨慎推荐	12.08	0.85	1.01	1.15	14.21	11.96	10.50
Ｇ恒升	谨慎推荐	9.97	0.88	1.03	1.20	11.33	9.68	8.31
Ｇ云天化	谨慎推荐	9.47	1.25	1.29	1.27	7.58	7.34	7.46
Ｇ泸天化	谨慎推荐	8.03	0.80	0.81	0.97	10.04	9.91	8.28
Ｇ澄星	推荐	5.80	0.18	0.35	0.57	32.22	16.57	10.18

　　资料来源：Wind资讯，华泰

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