中青旅：厚积薄发 未来三年业绩显著释放

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　耿焜 华泰证券

　　投资要点：

　　公司未来三年利润的快速增长主要来源于四个方面：旅游行业的兴旺带动公司旅行社业务的发展、中青旅山水酒店的稳健扩张、收购的乌镇景区具有较大成长空间、三个房地产项目的盈利将从年内逐步释放。

　　公司引领着我国旅行社行业发展的潮流，出境游、入境游以及会奖旅游收入分别占到公司旅游服务业务收入的18.75%，37.5%，25%。此外，公司在出境游、入境游和国内游业务上的毛利率分别为9.6%，12.8%，7.6%，分别高出国内旅行社平均毛利率水平4.2%，5.8%，5.1%，强的市场竞争力保证了公司旅游服务主业的持续成长，我们预计未来公司旅游服务业务平均增速为20%-25%之间。

　　预计07-09年乌镇景区的游客人数年平均将有10%的增长，分别为167万人、175万人、184万人，收入分别为1.37亿、1.58亿、1.66亿，净利润分别为3305.61万元、3549.77万元、3727.26万元。

　　根据公司计划和市场拓展进度，到2007年6月山水酒店开业6家，签约6家，预计2007年末山水酒店开业10家，2008年末开业20家，07-09年分别贡献权益净利为929万元、1651万元、2266万元。

　　公司在德清和郑州的三个房地产项目在未来三年内将逐步确认收入，根据工程进度我们预计07-09年房地产业务分别为公司贡献权益利润2694万元、6590万元和2365万元。

　　我们的盈利预测07-09年的每股收益分别是0.51元，0.77元，0.82元，根据相对估值和DCF绝对估值，我们认为目标价在27.25-30.6元之间比较合理，给予“推荐”的投资评级。另外，二级市场股价很可能将继续受奥运题材的影响和市场对旅游股普遍良好预期的影响，从而超出我们的预期。

　　一、中青旅引领我国旅行社行业发展潮流

　　1.1国内旅行社行业竞争态势升级

　　进入21世纪以来，随着中国加入世贸组织，以及内需的拉动，中国旅游业也和其他产业一样，面临着十分有利的发展时机。近几年中国入境旅游、出境旅游、国内旅游三大市场都出现了良好的增长态势。据统计，2006年我国旅游业总收入已达到8881亿元，比2005年增长了2.18个百分点，其中入境旅游收入为339.49亿美元、国内游收入为6229.74亿元。除了2003年之外，近6年来旅游收入年均增长15%，成为全世界旅游行业涨幅最快的国家之一。随着三大市场的发展，旅行社行业获得了很大的发展空间，不仅在旅行社数量上有了快速提高，在市场竞争方面也逐步升级。

　　1.1.1三大旅游市场获得前所未有的快速发展

　　(1)入境游方面

　　据国家旅游局公布的统计资料，2006年中国入境旅游人数已经达到12494万人，入境旅游创汇339.49亿美元，分别比2005年增长了0.9%和16%。

　　从入境旅游者的结构来看，入境的商务客、散客增长较快，而团队的恢复仍然缓慢，这一方面是我国对外贸易商机带来了商务客人的大幅增长；同时，也说明旅游企业自身的招徕与行政安排的形象推广互相配合方面仍有待加强。

　　(3)出境游方面

　　自20世纪90年代初以来，中国公民出境游的目的地不断扩大，出境游人数不断增加，尤其是1997年《中国公民出境旅游管理法》出台之后，出境旅游在护照申领、外汇管制等方面的相关政策不断调整，出境旅游不断出现新发展。

　　2004年是出境旅游突破性发展的一年。2004年12月，中美《旅游合作谅解备忘录》的签署，意味着中国公民的出境旅游目的地国家已经遍布世界所有有人居住的各大洲。截至2004年底，经国务院批准的中国公民出国旅游目的地总数达到90个。2004年中国公民出境总人数已达到2850万人次，同比增长42.7%，到2005年，出境人数增幅有所回落，仅同比增长7.5%。

　　1.1.2旅行社市场竞争领域有变化趋势

　　(1)旅行社数量多，但利润率低

　　旅游人数的增多带来了旅游需求的提高，在供求原则的推动下，旅行社行业迎来了发展的黄金时期。从近六年旅行社行业的数据来看，旅行社数量呈逐年增长态势，国际旅行社从2000年的1268家，增长到2005年的1556家，平均年增长率为3.8%。国内旅行社从2000年的7725家，增长到2005年的14689家，平均年增长率高达15%。

　　图4：我国旅行社发展现状(2000-2005)

　　旅行社市场具有典型的资金需求少、进入壁垒低的特点，从而在市场需求旺盛的情况下会造成过渡进入，形成激烈的市场竞争。此外，我国旅行社行业竞争制度不规范，竞相压价使得企业常常陷入恶性竞争，因而我国旅行社行业的平均利润率水平较低。2005年度全国旅行社营业收入1116.59亿元，同比增长9.70%，毛利润总额78.47亿元，毛利率仅为7.03%，净利润总额1.27亿元，净利率仅为0.11%。

　　(2)激烈的竞争使得市场出现分化在旅行社行业中，国际旅行社比国内旅行社在资金、人员、管理等方面有更高的要求，因此相对较难进入。但是入境、出境游的高利润吸引了众多大型国内旅行社和外资旅行社进入国际旅行社市场。从下图也看出，近年来国内旅行社由于行业的平均利润水平偏低，增速呈现逐年下降态势；相反，国际旅行社增长加速，又由于国际旅行社占全国旅行社总量的比例仅为10%左右，因而全国旅行社数量表现出增速逐渐下降的态势。

　　(3)会奖旅游成为旅行社利润强劲的增长点

　　国内旅游市场的充分竞争使得大的旅行社纷纷转向开发高端的旅游产品和高端客户，除了出境游、入境游以外，会奖旅游成为大型旅行社的逐鹿对象。一般而言，国内旅游业务的毛利率为6%-8%、出境游和入境游的毛利率为10%-12%、会奖旅游的毛利率为15%。

　　会奖旅游在国外是与商务旅游相关的一个大概念，包括组织会议、奖励旅游、普通的商务旅游等。在国外会奖旅游起步较早，尤其是其中的奖励旅游在国外的历史可以追溯到上世纪二三十年代的美国。现在已经有百分之五十的美国公司采用这种方法来奖励员工；在英国商业组织给员工的资金中，有五分之二是以奖励旅游的方式支付给员工的；在法国和德国，一半以上资金是通过奖励旅游支付给员工的。国内的会奖旅游从本世纪初以来才逐渐发展起来，国旅、中青旅、中旅等国内前几大旅行社都相继成立独立的会奖旅游部门，但是它们的会奖旅游收入占旅行社旅游服务业务总收入的比重很低，存在相当大的发展空间。

　　1.1.3旅行社市场竞争手段的变化

　　旅行社的网点数量、品牌，规模等因素都影响着旅行社的市场竞争能力，营业点的网络化、战略联盟、并购重组成为增强旅行社竞争力的新方式。(1)营业点的网络化营业点的增多不仅可以扩大品牌的影响力，而且能够扩大旅行社的营业收入，有效提高旅行社的市场份额。国内大规模的旅行社都开展了营业点的网络化布局，以此提高对全国市场的影响力。例如，国旅总社在华北、华中、华东、西部和东北建立了共116家分公司以开展网络化业务。

　　(2)旅行社战略联盟

　　旅行社战略联盟是国内旅行社塑造规模和能力的重要途径，主要表现在三点：

　　一是景区和旅行社的合作，合作内容可涉及门票价格和组团价格让利、合作宣传、共同开拓客源市场、打造旅游精品线路等诸多具体内容。旅行社和景区的合作可以起到削弱价格竞争、保障产品质量、减少交易成本的作用。

　　二是国内旅行社之间的强强联手以获取规模经济以及避免价格竞争。

　　三是虚拟经营和实体经营的联盟，即旅行社与网络公司建立合作关系，建立互相渗透的市场从而扩大业务领地。

　　四是中外旅行社的结盟。这一结盟方式近年有逐年增长势头。

　　(3)旅行社的并购重组

　　国内旅行社的并购重组已经开展好几年了，近年中国旅行社行业中处于领导地位的中旅、国旅、中青旅等几乎无一例外地展开了兼并和控股行动。但是在2003年之前各旅行社并购的一批旅行社多数属于规模较小，一般是非重点地区、经营状况一般或不佳的中小旅行社，而2003年后旅行社的并购重点已经转移到京、沪、粤等地区的效益较好的大型旅行社。大规模的并购活动说明旅行社市场竞争并购重组的理念已经发生变化，并有望扭转中国旅行社行业缺乏大企业的局面。

　　1.2中青旅在国内旅行社中的领导地位仍将持续

　　中青旅是国内旅行社行业的唯一上市公司，旅行社业务是其核心业务。公司利用旅行社业务充足的现金流，扬长避短，将产业链进行了适当的延伸。经过几年的探索，公司通过整合资产，重新定位，逐步确立了以旅游主业为核心、以景点、酒店、高科技业务和房地产投资为辅助业务的经营架构。公司在旅行社主业上的强势地位有效地支撑了公司辅助业务的开展，公司辅助业务的运营又给公司带来持续发展的前景和广阔的利润空间。

　　目前公司的旅行社业务在主营业务收入中的占比为85%以上，技术服务与产品销售业务已进入盈利期，占主营业务的11.14%，此外，公司2005年涉足经济型连锁酒店业务，2007年成功投资了乌镇景点，我们预计这两部分收入对公司未来利润的贡献更将日益突出。

　　1.2.1公司旅行社业务的定位清晰

　　公司在旅行社行业中的市场竞争力和盈利能力位居国内旅行社企业的前列。

　　2005和2006年全国国际旅行社100强排名中，公司仅次于中国国际旅行社总社位居百强第二位。

　　公司把旅游主业的发展目标定位为：实现入境业务稳定持续发展，全力打造公民旅游业务第一品牌，由观光旅游服务商发展为集观光旅游、休闲旅游、商务旅游、会奖旅游为一体，集旅游批发商、集约化零售商为一身，具有较强资源掌控能力和竞争力的国际化大型旅游运营商。

　　1.2.2公司旅行社业务逐渐向高端市场发展

　　公司顺应行业发展的潮流，在国内游方面采取稳定市场，提高旅游产品创新，逐步扩大市场份额的策略，积极发展利润率较高的出境游、入境游和会奖旅游业务。经过几年的整合，公司旅游主业各专业化业务板块日渐清晰。目前入境旅游板块、会奖旅游板块已经是公司旅游主业利润的重要支柱，继续保持持续增长是可期待的。为追求可持续发展，公司还将会培植包括国际商务分公司、出境旅游分公司、国内旅游分公司、旅游汽车分公司等四个业务单元，将它们发展为全额成本发生制的具有年创利上千万元的模拟法人公司。

　　图7：公司旅行社业务类型大致构成

　　公司的会奖旅游是发展较为突出的一项业务，起步于2002年，包括承接会议和奖励旅游两个方面，具有15%-20%左右的毛利率水平，是公司未来着重发展的一个重点领域。会奖旅游市场具有高的进入壁垒，公司优质的品牌、充裕的资金量、良好的业内关系都为其在高档的会奖旅游市场站稳脚跟创造条件。经过五年的发展，公司在北京的会奖旅游市场上拥有60%以上的市场份额，由于良好的经营能力这一市场份额有望持续。

　　一般而言，会奖旅游的客户主要云集在外资企业总部云集的北京、上海等中心城市。因此，除了拓展公司在北京市场的会奖旅游业务以外，2006年公司还在上海的分公司开展了会奖旅游业务。目前公司初步实现了会奖旅游业务的京沪双平台户动式发展，提升了公司整体价值。

　　从近年来公司接待旅游人数的变化也可以发现，国内游人数保持较平稳的发展趋势，入境和出境游的增长态势明显，这充分说明了公司在旅行社业务方面入境和出境游日渐成为贡献利润最重要的业务板块，旅行社业务不断向高端市场领域发展。

　　1.2.3公司具有高于全国旅行社平均水平的盈利能力

　　公司在出境游、入境游和国内游业务上的毛利率分别为9.6%，12.8%，7.6%，分别高出国内旅行社平均毛利率水平4.2%，5.8%，5.1%。公司良好业绩的取得是加大市场推广力度、加强对销售端培训、注重自主产品研发、关注服务质量提升的结果，也是分公司管理架构与责权利机制进一步到位的回报。

　　1.2.4公司旅行社的网络化经营模式代表了市场发展趋势

　　中青旅自2000年开始将连锁经营概念引入旅行社业务经营范畴，旨在通过连锁经营模式，实现前后台的分离，促进旅游业务批发与零售的专业化分工，标准化生产，进而实现规模化经营。连锁经营和传统的单店经营相比具有店铺众多、网点分散、业务量大的特点，中青旅连锁自创立之初就设立了统一的标准和操作流程，确保连锁门店的规模、店容店貌、经营产品、服务项目、销售价格、运营模式的统一，有力的保障了连锁门店的规范化。现在中青旅的门店在全国有100多家，除了北京的25家之外，其余的多分布在华东和华南，如江苏有15家门店，浙江有50多家门店，广东、广西也有10多家门店。预计未来公司仍将稳健的拓展门店的数量。

　　另外，公司现拥有控股旅行社分公司10家。由于公司已经取得了在外地设立旅行社的政策许可，未来公司将不再采用股权收购地方青年旅行社的模式进行网络扩张，而是通过出资设立的形式设立新公司。

　　分公司的网络化建设在延长旅游价值链、增加综合附加值、提升要素掌控能力、提高服务质量、降低采购成本、培养管理队伍等方面都具有重要的意义。

　　1.2.5中青旅联盟已经取得实效

　　中青旅联盟成立于2002年4月3日，是以中青旅控股股份有限公司为要约人，本着资源共享、功能互补、平等互惠、诚信合作的原则共同组建的企业间的战略合作联盟。经过五年的发展，目前联盟成员由初创时的18家会员发展到58家。通过不断地探索、尝试和转型，中青旅联盟目前已实现“以产品为主导、利益共享、风险共担”的项目运作新模式，发挥了中青旅品牌和在资源采购等方面的整体优势。随着中青旅联盟的发展，公司的网络优势愈发显现，营销和议价能力不断增强，对于公民旅游市场做强做大、完善经营网络、构建具有中青旅特色的旅游批零体系具有重大意义。

　　1.2.6领先的经营模式将保证公司在旅行社市场的领导地位

　　依据公司三大市场历年的营业收入数据并结合此次调研，我们认为公司入境游营业收入的未来平均增速将为15%左右，国内游收入的平均增速为25%左右，出境游收入增速将更高，达到40%左右；根据公司各项业务比例和旅游服务营业收入历史数据推算，07-08年旅游服务营业收入的平均增速分别为22%、25%，09年后稍有回落，在20%左右。

　　旅游服务业务收入的增长是公司接待旅游人次增长的结果，根据旅游人次的历史情况以及旅游业的发展前景，我们对公司接待旅游人数做如下预测：

　　2006年公司为支持旅游主业的扩张尝试航线包机业务，全年航线包机业务亏损819万元，影响了当年的旅游主业整体利润水平。据了解2007年公司取消了航线包机业务转而使用灵活的航线包机策略，预计本年的旅游服务业务将不再会产生包机亏损。

　　二、景点投资拓展了公司未来持续盈利空间

　　公司一直将投资景区作为延伸产业链条重要方面。

　　2004年7月，公司与北京锦绣大地农业股份公司共同出资1亿元，设立北京中青旅翠湖湿地公园有限公司，公司持股比例为55%。但该景区投资并未为公司带来良好的收益。2006年北京翠湖湿地公园贡献净利润不到2万元。2006年5月，公司与山西省旅游局，首都旅游集团三方拟合资成立山西旅游发展有限公司，注册资本5000万元，公司持股比例59%，至今为止该公司尚未发现好的景点可供投资，无法贡献利润。

　　2006年12月18日公司以现金3.55亿元认购了乌镇旅游60%的股权，剩余40%股权由乌镇古镇旅游投资有限公司持股。乌镇景区2006年接待游客159万人，实现营业收入8.812万元。我们认为该景区靠近主流客源地，开发前景广阔，未来至少按每年10%的投资回报率贡献公司净利润。投资乌镇景区是公司产业链延伸和品牌扩张战略的重大突破。

　　2.1乌镇景区的基本情况

　　乌镇位于浙江省桐乡市，距离上海140公里，距苏州、杭州80公里，交通便利，处于国内主要旅游客源地。景区以独特的江南水乡风景吸引了大量游客，全镇分为东栅、西栅、南栅、北栅四个部分，现已经开发东栅和西栅，南栅和北栅尚未开发。

　　东栅定位于观光旅游，面积1平方公里左右，2001年对外营业，开发较为成熟；2006年东栅接待游客量在159万人次，游客人数与著名自然景点黄山的游客量相差仅30万人。西栅定位于休闲度假旅游和高端会议接待，2007年年初正式对外开放。西栅景区现有商务会所3家，四星级酒店1家，居民改造民宿客房等共约500间客房，平均房价为475元，出租率在40%左右。

　　景区票价收费非常灵活，东栅单一景区门票价格为100元，西栅单一景区门票价格120元，若购买东西栅套票则为150元；此外，该景区的门票定价对于散客和组团有较大差异，这些灵活的定价有力地推动了景区游客量的增长。

　　2.2乌镇景区的盈利预测

　　乌镇景区虽地处江南，面临西塘、南浔、周庄、同里等周边地区同类古镇竞争，但是我们对乌镇旅游的营销和管理能力有较好的预期，尤其是背靠中青旅强大的旅行社业务的支持，在旅行社旅游线路的推广方面，乌镇也将从中受益。

　　鉴于新开发的西栅景点的接待能力，我们预计07-09年乌镇景区的游客人数年平均将有5%以上的增长，将分别达到166.95万人、175.3万人、184.06万人，实现收入分别为1.47亿、1.58亿、1.66亿，净利润分别为3305.61万元、3549.77万元、3727.26万元，贡献权益利润分别为1983.37万元，2129.86万元，2236.36万元。

　　公司公告指出，乌镇旅游对乌镇景区已经开发的东栅、西栅和中市享有独家经营权，对尚未开发的南栅、北栅享有优先开发权。乌镇景区仍有广阔的发展空间，未来不排除公司进一步开发景点或在现有基础上新建赢利性项目的可能。

　　三、差异化定位的酒店业务将稳步发展

　　公司的酒店业务包括中青旅山水酒店投资管理有限公司、桂林帝苑酒店两家经济实体。公司2000年以6000万元价格受让桂林帝苑酒店100%股权，该酒店是桂林当地的老牌五星级酒店，从公司公告上来看05、06年的亏损额为174万元和357万元。虽然该酒店的报表利润显示为亏损，但由于帝苑酒店处于桂林这一重要的旅游城市，我们不排除公司未来会对酒店加强营销和管理使酒店扭亏为盈，甚至成为公司的盈利项目。

　　2005年10月公司以9600万元收购深圳山水酒店投资管理有限公司51%的股权。

　　3.1山水酒店的竞争优势

　　公司对山水酒店的定位是：“精品经济型酒店”、“客房与物业并举”。

　　“精品型经济酒店”的定位突出了山水酒店有别于市场上众多经济型酒店，如“锦江之星”、“如家”、“莫泰168”、“速8”等，山水酒店突出其在经济型酒店中的高档次。因此从价格上来看，山水酒店高于一般的经济型酒店；从扩张速度上来看，山水酒店由于改造酒店的限制性较强扩张速度慢。2005年山水酒店共有3家连锁酒店，分别是华发北路点、上梅林店和罗湖店，属于中高档酒店，客房总量为449间，均价310元左右、为中青旅贡献当年利润215万元。

　　到2007年6月为止，山水酒店开业6家，其中北京1家，深圳3家，广东2家，客房共850间；已签约但未开业酒店数为6家；山水酒店平均房价为250元，高于市场上一般的经济型连锁酒店均价近50元，出租率为75%。

　　“客房与物业并举”是山水酒店独特的经营模式。山水酒店采取自营客房和出租物业的方式，通过出租餐饮、商店、康体娱乐经营的场地获得租金收入，以此抵消大部分酒店的租赁成本。

　　3.2山水酒店的盈利预测

　　根据公司计划和市场拓展进度，到2007年6月山水酒店开业6家，签约6家，预计2007年末山水酒店开业10家，2008年末开业20家，签约25家左右。

　　四、科技和房地产业务持续盈利能力有待观察

　　公司在2001年将公司发展战略调整为“以资本运营为核心，以高科技为动力，构建以旅游为支柱的控股型现代产业”，坚持旅游与高科技两大产业的融合，实行战略性投资和策略性投资并举。经过5年多的发展公司在战略和策略投资领域不断摸索，尝试在高科技领域和房地产领域内投资。到2007年，公司控股了北京中青旅创格科技有限公司、北京中青旅风采科技有限公司、浙江中青旅绿城投资置业有限公司。

　　4.1高科技业务

　　公司拥有中青旅创格科技有限公司100%股权，主营销售电子产品、通讯设备、机械电器设备、医疗器械、技术开发和转让的项目，2005年该控股公司实现净利润65.43万元，2006年实现净利润2868万元，净利润的增长主要来源于股权转让收益。2006年11月公司和日本积水化学工业株式会社签订股权转让协议：由北京中青旅创格科技有限公司向日本积水化学工业株式会社转让其持有的北京积水创格医疗科技有限公司30%的股权，转让后子公司北京中青旅创格科技有限公司持有北京积水创格医疗科技有限公司的15%的股权,转让价格为1461.6万元。依据历年收益情况和股权转让后的经营情况，预计未来该公司的年均盈利在500万元左右。

　　北京中青旅风采科技有限公司是2002年6月中青旅联合中青旅创格、北京锦绣大地农业股份有限公司合资成立的，注册资本3500万元，收益分成比例约为3.5%。经过2002年的股权转让和2005年的股权回购，现在公司持有风采科技82%的股权。

　　风采科技负责云、贵、川三省福利彩票从发行到销售的全套业务。2002年以前彩票业务主要由政府运营，但当时的彩票业务亏损严重，主管民政部门希望与有资金实力的企业来合作运营，因此中青旅进入彩票市场。2002年风采科技负责贵州的彩票销售业务，当年该业务仍然亏损，但较前几年已有明显好转。

　　2003年风采科技又承揽了云南和四川的彩票经营业务。根据风采科技与政府的协议，云南彩票业务的经营期限到2011年，其他两省的彩票业务经营期限到2017年。

　　从2006年中青旅风采科技有限公司现状来看，经营势头良好，全年实现彩票销量合计达到37亿元，较2005年增长49%，为公司贡献权益利润约3,672万元。业绩的增长是基于站点数量的不断扩充，2006年彩票投注机数量较2005年增长36%。由于彩票投注机成本较大，且面临政府可能收回彩票经营权的预期，我们预计未来公司在投注机的数量的增长将趋缓，07-09年彩票销量平均年增长12%左右，另外我们假设公司使用高科技企业所得税，税率为15%，因此我们有如下的盈利预测：

　　从现在情况来看，三个房地产项目将为公司带来良好收益。2006年年末三个房地产项目已经预售超过50%，累计预收款达到4.57亿元。依据德清和郑州地区的房产市场发展现状、工程施工进度以及预售比例，我们预计三个项目平均每平方米可售面积售价为4500元，销售净利润率为10%，根据预计的2007年至2010年房屋实际结算进度，做如下盈利预测：

　　我们更为关注的是公司的房地产业务是否有延续性，与绿城的合作能否持续。调研中我们得知中青旅绿城暂没有土地储备，但是不排除在未来适当的情况下，选择合适的土地进行新的房地产项目投资。因此，中青旅房地产开发业务的持续性我们将仍将继续关注。

　　4.3中青旅大厦出租业务

　　中青旅大厦位于北京东二环的商业区，优越的地理位置带来了高的增值前景。大厦账面值6个亿左右，预计资产重估价值在13亿以上。增值的前景为大厦的物业租金收入提供了持续坚实的保证。公司于2006年初交付使用，大厦总建筑面积6.51万平方米，地下3层，地上20层，可供出租面积为3.5万平方米，到2007年6月为止80%左右的可供出租面积已经出租。租金价格平均约为24美元/月/平米，预计07年底出租率达到86%，08年达到95%，09年为95%，分别贡献净利988万元、1274万元，1456万元。

　　五、盈利预测

　　核心假设：

　　1.公司的主营业务包括旅游服务业务、景区、酒店业、技术服务和产品销售四个方面业务，其中景区方面主要是考虑乌镇从2007年开始并表。

　　2.旅游服务业务收入是根据各项业务比例，即入境游37.5%，会奖旅游25%，出境游18.75%，国内游18.75%、以及四项业务的游客增速估算出的，结果显示旅游服务业务收入平均增速应为20%左右。考虑到奥运会影响因素我们预计07-09年旅游服务的增速分别为22%、25%、20%。

　　3.酒店业务收入中我们假设桂林帝苑酒店保持平均5%左右的增速，07-09年酒店业务收入的增长主要是来自中青旅山水酒店的贡献，利润增长按以上关于山水酒店的盈利假设测算。

　　4.我们预测乌镇景区07-09年的营业收入和利润如前文假设。

　　5.经与公司沟通，由于房地产业务在会计报表上的列示方式尚未定，因此这里的预测我们将房地产业务盈利情况暂列示在投资收益下，待中报披露后再做新的调整。

　　6.其他业务利润中我们主要考虑了中青旅大厦的租金收入。

　　7.假设年平均营业外收支净额为150万元。

　　8.中青旅总公司和部分分公司按照高新技术企业标准享受15%的所得税优惠税率，其余分公司税率为33%。08年实行统一税率后，中青旅能否继续享受15%的优惠税率尚不确定，这里的预测按照25%的税率标准估算。

　　表8：中青旅盈利预测(2005-2009)

　　六、公司估值及投资评级

　　公司不仅是中国旅行社行业惟一的上市公司，也是行业内领先企业。虽然旅行社行业竞争异常激烈，利润率普遍偏低，但我们发现公司的旅行社业务不断向高端产品和高端市场拓展，正逐步避开低利润业务层面的竞争。公司的出入境旅游以及会奖旅游在业务中的占比呈上升趋势，这几项业务毛利率较高，能够有效地带动旅游服务业务的利润提升。中国旅游业是新兴发展行业，旅游人数逐年攀升，作为产业链条上的旅行社行业将从中获益，中青旅的市场地位、业务网络以及管理能力都将使其成为受益者。

　　从我们的盈利预测来看，公司未来三年盈利将有高速的增长，主要是因为公司上市以来一直以战略投资和策略投资为导向，不断进行资本运作。虽然2006年以前公司的投资未实现显著收益，但前期投资项目的盈利从2006年开始便逐渐释放，包括风采科技和房地产业务，2007年对乌镇的投资更拓展了公司持续盈利的空间。

　　6.1绝对估值

　　6.1.1 DCF(FCFF)估值

　　我们将公司的发展视为三个阶段进行现金流贴现，2007-2011年为第一阶段，2012-2019年为第二阶段，2019年以后为永续增长阶段，并做如下假设：

　　通过DCF估值，我们得到了公司的自由现金流贴现的每股价值为27.68元。

　　以上估值我们假设了风采科技业务为永续增长业务，如果考虑风采科技业务持续的期限分别为云南到2011年截至，贵州、四川到2017年截至，我们将对风采科技的利润进行折现并从以上DCF估值结果中扣除。假设2011年前利润平均增长率为12%，2012年以后为零增长，贴现率为12%。云、贵、川三省市场的盈利能力均占30%左右，经过测算，风采科技永续增长下可贡献每股价值1.24元，而2018年之前的风采科技为公司每股价值的贡献在0.96元。因此，如果考虑风采科技到2017年之后终止，则将扣减每股价值0.28元，即公司合理的每股价值在27.4元左右。

　　表12：风采科技折现价值

　　利用APV估值我们得出公司的每股价值为27.25元。

　　6.2相对估值

　　根据我们的盈利预测，07-09年的每股收益分别是0.51元，0.77元，0.82元，对应动态市盈率分别为52，34，32。考虑到目前旅游行业二级市场平均PE值在55-60之间，对应公司的股价在28.05-30.6元之间。目前公司二级市场股价已经接近我们的目标价，但仍有一定的上涨空间，因此给予“推荐”的投资评级。

　　另外，二级市场股价很可能将继续受奥运题材的影响和市场对旅游股普遍良好预期的影响，从而超出我们的预期。

　　七、投资风险

　　1.从2003年遭遇“非典”时公司的经营状况可以看出，由于公司是以旅游相关业务为主业，自然灾害和经济稳定因素将对公司盈利水平造成极大的影响。

　　2.国内经济型酒店业务市场竞争非常激烈，公司计划到2008年把开业的山水酒店扩展到20家，并拒绝压价竞争。如果公司这一竞争策略和业务规划有所变化，盈利水平将受到影响。

　　3.2007年7月1日起，我国将取消对外资旅行社设立分支机构的限制，并对外资旅行社的注册资本实行国民待遇。国内的旅行社行业并购合作等战略活动会加强，中青旅需在此环境下进一步规划旅游服务业务的发展方向和发展策略。

　　否则面对更多国外竞争对手的出现，高利润率的业务获利能力将不能保证，尤其是出境旅游业务方面存在更大风险。

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