石油化工：分化明显 关注下游细分行业

　　华泰证券 熊杰

　　投资要点：

　　2006年，我国石油化工行业的工业总产值和行业利润总额继续增长势头，但增长速度的回落趋势日趋明显。体现在行业整体利润水平上，行业平均利润率从05年开始就处于波动中逐步下降的趋势，到2006年三、四季度尤为明显，2006年四季度的行业平均利润率是此次石化行业景气周期以来首次下降到10%水平以下的9.14%。考虑到2007年宏观调控措施进一步深入，下游产品的需求增速将放缓，石油化工行业的景气度将继续其回落趋势。

　　国际原油价格在进入2007年以后再度经历小幅波动，我们判断，2007年国际原油价格的这种频繁的上下波动还将反复出现，对于原油价格长期趋势的判断，我们维持前期表述，在全球持续两年的原油供需紧张关系有所好转，预计2007年美国和全球的经济增长速度都将放缓，对于原油的需求压力也将减轻。预计平均油价将在50-55美元/桶左右，在2006年平均价格的基础上继续小幅回落。

　　总体而言，回落是长期趋势，波动则是常态。

　　在成品油定价体制改革正式公布实施前，由于原油价格的下滑，国内炼油行业已经实际上获得了毛利的改善。从国际三地汽

柴油价格和国内汽柴油价格及毛利比较可以看出，尽管国内汽柴油价格还达不到国际市场水平，但与原油价格的价格差已经达到甚至超出了国际水平，尽管国内外还存在炼油成本等方面的差距，但我国的炼油行业毛利水平在接近国际市场水平也是不争的事实。

　　对于石油化工行业公司，我们建议优选个股、以关注成长型公司为主，如山西三维、澄星股份、柳化股份、三爱富等，其长期业绩增长能力最终将会体现在估值水平的上升上。对于化工新材料各子行业中的龙头企业，如烟台万华、星新材料、金发科技等，尽管目前市场价格反映其盈利能力已经较为充分，但考虑到长期发展的价值，我们依旧维持谨慎推荐评级。其他如集团整体上市等题材公司，适当关注的同时，提醒注意市场调整风险。

　　一、石化行业2006年回顾及2007年二季度展望

　　2006年，我国石油化工行业的工业总产值和行业利润总额继续增长势头，但增长速度的回落趋势日趋明显，通过石化行业工业产值同比增长和实现利润同比增长情况(图1)可以清晰地看到，石化行业的景气周期已经在04年底到05年上半年达到最高点，从05年下半年开始逐渐回落，其中，石化行业的利润同比增长率在04年底最高达到59.85%，到2006年底已经逐渐下降至18.25%，而产值同比增长率也从05年中期的36.66%下降到了06年末的27.41%。

　　体现在行业整体利润水平上，行业平均利润率从05年开始就处于波动中逐步下降的趋势，到2006年三、四季度尤为明显，2006年四季度的行业平均利润率是此次石化行业景气周期以来首次下降到10%水平以下，为9.14%。考虑到2007年宏观调控措施经进一步深入，下游产品的需求增速将放缓，石油化工行业的景气度将继续其回落趋势。

　　石化行业主要产品中，原油开采产量波动较小，成品油产量在四季度原油价格下降的情况下产量出现一定幅度增长。原油压力的松动也在带动石化中下游行业产品产量的上涨，其中以前期受原油压力较大的塑料和化纤行业反应最为明显。

　　从石化行业各子行业经济数据中也能较为明显的反映出各子行业景气的波动，随着反映行业景气状况的原油价格回落，石化各子行业的景气状况正悄悄发生转变。油气开采行业产值增长率、利润增长率、行业平均利润水平等各项指标都出现明显下降，最为直接的体现出了油价回落的影响。与此类似的还有合成材料制造业，由于合成材料价格与原油价格的直接相关性最大，受此影响也较为直接；而原油加工炼制业则是在制度性因素的影响下，利润情况在2006年下半年出现大幅的改善。而下游的有机化学品、化学肥料行业等子行业则依旧保持较好的发展状况。

　　2007年，在宏观调控继续深入的背景下，下游行业对于石化产品的需求不会出现大幅的增长，石化行业投资的增长和产品产量的增加的影响将直接体现在产品价格的波动上，行业利润率将继续下降趋势。各子行业中，精细化工行业和化工新材料行业的由于产品和需求的优势将维持利润水平，塑料、轮胎、化纤行业的利润率将因为成本的下降有所回升。

　　进入春季，农业需求增长将推动化学肥料行业的利润水平，属于同样情况的还有行业需求增长较为迅速的基础化工原料行业中纯碱行业。

　　二、原油价格平台波动将维持

　　国际原油价格在进入2007年以后再度经历波动，在全球暖冬降低对于燃油产品需求等各种因素的影响下，国际原油价格在1月份持续下滑，WTI期货价格曾经跌至最低50.48美元/桶。但很快，北美受寒流袭击、伊朗局势再度紧张、美国原油库存下降的消息的影响再度将国际油价拉动至60美元/桶以上。我们判断，2007年国际原油价格的这种频繁的上下波动还将反复出现，对于原油价格长期趋势的判断，我们维持前期表述，在全球持续两年的原油供需紧张关系有所好转，预计2007年美国和全球的经济增长速度都将放缓，对于原油的需求压力也将减轻。预计平均油价将在50-55美元/桶左右，在2006年平均价格的基础上继续小幅回落。总体而言，回落是长期趋势，波动则是常态。

　　三、2007年国内炼油行业利润将大幅回升

　　三地汽柴油价格波动与原油价格基本同步，原油价格的波动对于国际炼油行业毛利的影响基本不大，依旧基本处于2006年下半年以来的平均水平，预计未来国际炼油业的毛利空间将难以再有持续性回升的空间，主要以季节性需求波动为主。

　　在成品油定价体制改革正式实施前，由于原油价格的下滑，国内炼油行业已经实际上获得了毛利的改善，特别是汽油—原油价差的空间在2006年底和2007年1月达到1900元/吨以上，这已经是2004年炼油行业以来的最高水平。

　　从国际三地汽柴油价格和国内汽柴油价格及毛利比较可以看出，尽管国内汽柴油价格还达不到国际市场水平，但与原油价格的价格差已经达到甚至超出了国际水平，尽管国内外还存在炼油成本等方面的差距，但我国的炼油行业毛利水平在实际在接近国际市场水平也是不争的事实。

　　目前新的成品油定价机制尚未正式出台，我们也难以分析正式实施后的炼油行业毛利水平与现有水平的差距，但可以肯定地是，炼油企业毛利水平的恢复，不会再回到2006年上半年以前的亏损状态。

　　众多石化下游子行业中，合成材料制造业产品与原油价格的相关性最大，因此受到原油价格波动的影响也最为剧烈。这种影响在国际市场更多的是反映在产品价格上，国际市场乙烯价格与原油价格基本呈现一致的下降幅度，但以乙烯—石脑油价格衡量毛利空间基本上没有太大的降幅。而在国内却更多的表现为行业利润上的下降，长期的高成本影响到了合成材料制造业直接下游塑料、轮胎和化纤等子行业的需求。目前尽管原油价格在回落，石化行业下游产品需求的增长却还存在滞后，无法直观反映在合成材料价格的波动上，致使合成材料制造业利润率反而有所下降。

　　几种主要产品中，合成树脂的对外依存度一直较高，产能增长与国内需求增长不相匹配，产品价格波动不大，利润水平在近期反而有所提升；合成橡胶的价格在近几个月来则是由于天胶供应的增加持续下滑，毛利水平从前期的高位有所下降；合纤原料在下游需求进入相对稳定期后波动不大。2007年预计合成材料制造业的将会因为下游行业景气度的回升而有所恢复，但难以与04-05年的景气高峰时相提并论。

　　五、化工新材料行业：07年增速依旧

　　化工新材料行业在石化行业整体景气度下滑的背景之下，将显得更加具有投资价值。

　　BDO行业：由于下游氨纶行业的复苏和PBT行业的发展，BDO的需求继续稳定增长，2007年以来BDO市场价格持续走高，并且在2007年内国内没有大规模新建产能的投产。在下游市场持续旺盛的情况下，预计未来BDO市场价格还将保持强势。BDO行业中，山西三维已经成为国内最大的BDO生产企业，并且公司的定向增发所募集的还将用于顺酐加氢法BDO项目的建设，公司竞争力还将继续加强。

　　聚氨酯行业：由于国内供应量的不足，2007年以来MDI市场价格持续上涨，纯MDI目前市场价格23000元/吨左右，月均约增长了12%。从世界范围内看，上半年各装置检修安排较多，多少影响了上半年MDI的市场供应。预计2007年上半年MDI市场价格将处于稳定上扬的态势。

　　六、投资策略

　　07年以来经过一二月份市场的迅速拉升，目前石化行业上市公司整体估值水平已经较为充分的反映了行业公司的未来盈利能力。考虑到石化行业处于景气回落周期中，我们建议近期投资策略以观望为主，关注行业发展健康、具备长期增长潜力的重点公司。

　　面对已经进入国内市场的国际一体化石油企业的越来越激烈竞争，中石化整合集团油气资源、提升竞争力的步伐也在有条不紊的进行，从旗下上市公司的卖壳或股改进程，到对于非上市企业的整合等众多措施都在有条不紊的运行之中。尽管近期中石化市场价格走势是处于调整状态，但考虑到作为A股市场中唯一的一家真正意义上的综合性石化上市公司，其长期的投资价值是不容忽视的，我们对于中石化依旧给予“谨慎推荐”的投资评级。

　　对于石油化工行业其他公司，我们建议优选个股、以关注成长型公司为主，如山西三维、澄星股份、柳化股份、三爱富等，其长期业绩增长能力最终将会体现在估值水平的上升上。对于化工新材料各子行业中的龙头企业，如烟台万华、星新材料、金发科技等，尽管目前市场价格反映其盈利能力已经较为充分，但考虑到长期发展的价值，我们依旧维持谨慎推荐评级。其他如集团整体上市等题材公司，如辽通化工等，我们也建议适当关注，但注意市场调整风险。

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