航空运输：将会成为消费升级的受益行业

　　华泰证券 余建军

　　投资要点：

　　随着我国国民收入的快速增长，航空旅行正在由奢侈品向大众消费品转变，民航业将成为消费升级的受益行业。

　　根据国外的经验，在举办奥运会当年，民航的旅客周转量将会有一个明显的脉冲式增长，然后恢复到以前的平稳增长状态。预计08年奥运会带来的业务增量将十分明显，保守预计08年旅客周转量增长幅度将会超过20%。

　　人民币有继续加速升值的趋势，航空股有望继续受益；美元利率的下调也有利于航空公司节省财务费用。

　　民航市场的快速成长、人民币升值以及航空公司的航油套期保值使得航空公司消化航油价格上涨的能力增强。

　　人民币升值仍是航空行业的投资主线，奥运会将助推航空公司业绩成长。推荐中国国航和南方航空。

　　航油价格上涨为航空公司的主要经营风险，A股和H股价格差异过大可能拖累A股价格继续上行。

　　消费升级，民航业好年景仍将持续

　　07年以来，民航客运量和周转量仍延续快速增长势头，07年前十个月，民航客运量和周转量增长速度为16.1%和16.7%，增速创05年以来的新高。中国仍是世界上民航业务量增长速度最快的地区，05年和06年，大陆地区旅客周转量增长速度高于世界平均水平6.5和9.8个百分点。

　　2000年以来，除去受到SARS影响的03年和04年的异常数据，民航客运周转量对GDP的消费弹性逐步稳定在1.5左右，未来将延续这一趋势。

　　随着我国国民收入的快速增长，航空旅行正在由奢侈品向大众消费品转变，根据民航总局的调查统计，2001年以来，旅游和探亲乘客占航空乘客的比例由01年的36%上升到06年的51%，旅游和探亲旅客基本均为自费旅客，自费旅客占比日益提升，05年占比已经超过50%。

　　以旅行为目的的旅客所占的比例由01年的26%上升到06年的40%，成为推动我国民航业务量快速增长的主要力量。随着我国居民收入的快速增长，衣食支出在居民消费支出中的比例降低，消费升级到更高层次的出行消费，恩格尔系数不断降低。国际旅游业的发展经验表明，当一国的人均GDP超过1000美元时，国民的旅游消费开始进入启动期，03年我国人均GDP达到1000美元，我国的旅游业开始快速发展。当前，能够对民航运输产生推动作用的主要为国内旅游和出境游，根据经验，旅游消费支出的20%左右为交通支出，而根据上述分析，民航在其中所占的份额将逐步增长。

　　奥运推动，业务量将有脉冲式增长

　　近些年，由于运力需求增长迅速，超过航空公司的运力投放增速，航空公司的客座率不断提升。根据民航总局的数据，06年我国民航可用座位数为15.3万，增长12.5%，而客运量增长率为15.4%。

　　根据国外的经验，在举办奥运会当年，民航的旅客周转量将会有一个明显的脉冲式增长，然后恢复到以前的平稳增长状态。在民航发展程度较高的美国，这种脉冲式的增长表现不明显，而在民航发展程度较低的希腊，奥运会带来的增量效应十分明显。我国的民航市场仍在快速发展之中，预计08年奥运会带来的业务增量将十分明显，保守预计08年旅客周转量增长幅度将会超过20%。

　　奥运会带来的增量需求使得我国民航运力供给在短期内会出现较为紧张的状况，民航的客座率将会继续维持上升的态势。

　　人民币升值、美元降息将降低财务费用

　　人民币中长期升值的趋势已经确立，07年10月份之前，人民币升值的压力更多的来源于外部压力，包括美国和欧盟相继在人民币升值问题上向中国施加压力。近期，随着国内通胀压力的不断加大，国内倾向通过加速人民币升值来抑制通胀的观点日益增多，政府在通过加息抑制通胀和稳定币值之间的回旋余地日益缩小，人民币进一步加速升值的可能性大大增加。

　　就中国国航、南方航空和上海航空而言，根据07年中期报表测算，人民币每升值1%，则考虑税收因素，则中国国航、南方航空和上海航空每股收益将分别提升0.022元、0.095元和0.025元。若人民币未来升值加速，则航空股有望享受更多的汇兑损益。

　　从日元对美元升值的经验看，日元快速升值期间，航空股也出现了大幅上涨，全日空航空公司的股价在84年-87年，最高上涨6倍，但是此后维持了长时间的盘整走势。

　　航空公司负债结构中以美元负债居多，美元降息将有望降低航空公司的利息负担。以南航为例，截至07年中，其美元长期借款为12.56亿美元，其中以了Libor为基准的浮动利率借款为10.96亿美元，占长期美元借款的87.3%。若Libor也能同时下降50个基点，则在当前的债务水平下，南航一年将能够节省财务费用4100万元人民币。南航还有16.82亿美元的应付融资租赁款，占总的应付融资租赁款的93.4%，根据新的联邦利率，其一年能够节省利息费用6300万元，未来若美元继续降息，则南航将继续收益，就南航07年中期的负债水平和结构而言，美元利率每降低一个百分点，则其能降低财务费用约2亿元。对于中国国航而言，07年年中，其有8.95亿美元的长期借款和9.93亿美元的应付融资租赁款，假定长期借款中有一半是浮动利率贷款，若美元借款利率下降一个百分点，其一年将节省7000万元的财务费用。截至07年中，上海航空有约4.5亿美元的长期应付款和应付融资租赁款，假定一半为浮动利率借款，则借款利率下降1个百分点，则上海航空每年可以节省财务费用约1700万元。

　　实际上，美元借款利率自07年6月份之后就逐步向下，截至12月14日，已经下降了100个基点左右。美国次级债的影响仍在持续，不排除美联储继续调低联邦基金利率的可能。航空公司有望继续受益。

　　航空公司对航油价格上涨消化能力增强

　　航油作为航空公司最为主要的成本之一，对航空公司盈利影响极大，当前，航油成本已经占航空公司主营业务成本的40%左右，在我国民航市场发展的当前阶段，航油价格上涨也是航空公司面临的最大风险。但是，航空公司对航油价格上涨的消化能力日益增强，主要原因在于：1、尽管航油价格不断上升吞噬航空公司的利润空间，但是，民航市场的客座率不断提升以及业务量的快速增长带来的盈利总额越来越大，能够在较大程度上抵消航油价格上涨的影响。所以，近些年，随着航油价格的上涨，尽管航空公司的毛利率有所降低，但是，由于盈利空间的增大，航空公司的盈利状况并没有恶化。2、人民币升值也在一定程度上抵消了航油价格上涨的影响。3、航空公司对所用航油进行了套期保值，降低了航油价格波动的风险，如07年国航对用油量的一半进行了套期保值。总体而言，航空公司对航油价格上涨的消化能力增强。

　　当前，国内航油价格(6420元/吨)高于新加坡离岸航油价格(转化为人民币6000元/吨左右)，但是若考虑关税及、增值税以及运费，国内航油价格仍低于进口新加坡航油的到岸价格(转化为人民币在7500元/吨左右)。由于国内所需航油只有约1/3来源于进口，在当前的原油价格水平下，国内并没有调升航油价格的紧迫性，发改委调整成品油出厂价格所顾虑的因素较多，尤其在当前的通胀高企的状况下，更会慎之又慎。展望未来，08年世界经济增速放缓，预计原油价格继续大幅上涨的可能性较小，航空公司面临的油价压力有望减缓。

　　对于中国国航、南方航空和上海航空，预计每100元/吨的航油价格上涨，将分别降低其每股收益0.01元、0.04元和0.05元。

　　并购重组看上去很美

　　从民航业演进发展的角度看，当前我国民航业正处于高速发展的黄金时期，市场蛋糕不断增大，对资本的吸引力不断增强，各运营主体一般都能获取较好的利润，公司持续经营在短期不成问题。在此种行业背景下，相关航空公司对被并购重组有着较为强烈的抵触情绪，对引进战略投资者分享股权从而进一步提升公司竞争能力的参股行为持有较为开放的心态。从美国航空业并购重组的历史看，其较大规模的并购重组一般发生在整体行业经营困难、行业整体利润低于社会平均利润率的时期。因此，在我国当前航空行业基本面仍然向好的时期，通过市场手段进行吞并对方的并购重组的可能性较低。实际上，由于我国航空公司的国资背景，涉及到航空公司的重组背后都是行政的力量在起主导作用，三大航空集团的形成正说明了行政力量的作用。

　　当前，我国民航市场已经形成了以三大航空公司、地方航空公司和民营航空公司共存和有序竞争的状态，从行业发展的角度看，这种行业生态环境是有利于行业发展，也基本得到了消费者的认同，民航总局的领导也在不同场合表示当前民航格局相对合理，不赞成三大航并购。从政府批准新加坡航空入股东方航空的举动来看，政府也是愿意维持三大航并存的格局。改变了三大航并存的格局，就彻底改变了中国民航业的竞争环境和生存状态，影响未来行业的发展，从当前行业状况来看，政府改变市场格局的理由并不充足。

　　国航挑起的民航业重组预期并没有结束，其阻击新加坡航空入股东方航空要在08年初才有结果。根据前面的分析，国航成功的概率较小，正如东航董事长李丰华所言，东方航空引入新加坡航空是政府批准的，是行政力量在决定事态发展，而国航的行为至少在当前没有得到政府的许可。进一步讲，即使国航通过持有的H股股权，以各种名义成功否决了新航的进入，那离国航控制东航的目标还很远：政府不同意，国航不可能兼并东航。

　　如果东航成功引入新航，则证明引入战略投资者提升航空公司竞争力的方法仍然行得通，则后面的效仿者将可能是南方航空，还有上海航空，后者尽管规模不能和三大航相比，但是位于上海，收购者的虎视眈眈以及近期的业绩不佳有可能使其加快引入战略投资者，当然，也不能排除国航在阻击东航失败后可能和上航合作。

　　因此，我们的分析认为，由国航引起的航空业并购(指带有恶意的、意图控制对方的行为)预期有可能是雷声大雨点小，最终没有结果或者不了了之。而引入战略投资者或者是善意的股权合作将可能继续前行。

　　行业评级及投资思路

　　鉴于上述分析，民航业景气程度将继续延续，再加上奥运会的推动、人民币升值以及航油价格压力的减轻，相关公司的业绩在08年将再创新高。给与行业“增持”投资评级。

　　人民币升值仍是投资航空类股票的主线，未来人民币继续升值的趋势将成为推动航空股价格上升的主要动力。航空股作为趋势性投资品种，把握人民币升值的主线，对于投资成功至关重要。

　　推荐中国国航和南方航空，中国国航作为中国经营管理能力最为出色的航空公司，将是08年奥运会的最大受益者，不断以国内航空界的强者出现，在政策允许的情况下，有可能进一步渗入上海市场。由于具有丰富的国际航线的运营经验，也是国内最早和境外航空公司开展合作的航空公司，在和国外航空公司的竞争中，国航将成为具有领袖气质的航空公司。维持中国国航“推荐”投资评级。

　　南方航空为国内市场份额占有率最高的航空公司，也是我国境内航空市场繁荣的最大受益者，同时也是人民币升值的最大受益者。在由人民币升值引发的航空股行情中，公司总是一马当先。在未来的人民币升值趋势下，公司将是投资航空股的优良品种。东方航空若是成功引入新加坡航空，则预计南航也会考虑引入战略投资者，对于提升公司的经营管理能力大有益处。维持南方航空“推荐”投资评级。

　　此外，提请关注上海航空，其具有良好的经营管理能力，上海市场占有率仅次于东方航空，在东航陷于弱势之际，对于国航和南航而言，无论谁控制了上海航空，都可以取得在上海市场的主动地位。上海航空正成为各大航空公司的觊觎目标。作为国内连续盈利时间最长的航空公司，公司当前的经营亏损只是暂时的。上海航空领导者一向强势，政府的力量若不介入，公司被收购的可能性很小，其很有可能步东航后尘，引入战略合作伙伴，提升其竞争能力。暂时给上海航空“观望”投资评级。

　　投资航空股的主要风险

　　航油价格的波动仍是航空公司面临的最大的经营风险，若航油价格大幅上升，将直接吞噬航空公司的盈利。

　　短期内，人民币升值是航空股最大的利好因素，我们对于航空公司的业绩预测也是建立在人民币不断升值的基础之上的，假定08年和09年人民币对美元将升值5%，若人民币升值速度低于预期，则会影响航空公司的业绩。此外，市场对航空股进行估值时，显然将人民币升值带来的业绩增长乘以市盈率来估计目标价格，仍值得商榷。

　　最后，我国三大航空公司均有H股，平均而言，A股价格为H股价格的3倍左右，估值水平差异巨大，仅仅用人民币升值难以完全解释，以后若A股和H股互通措施进一步落实，则A股和H股价格逐步接轨的预期将导致A股价格出现大幅回落。