厦门港务：预期资产收购将拓宽发展空间

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　　余建军 华泰证券

　　投资要点：

　　公司港口业务主要以内贸集装箱和件杂货为主，当前主要受到堆场空间不足的影响，预计未来保持小幅增长态势。

　　厦门港腹地经济较小，地方政府和港务各方正努力通过海铁联运等方式，扩大货源，未来有可能进一步降低集装箱作业价格。

　　由于厦门港区集装箱码头经营主体较多，在新泊位不断投用的状况下，原有码头的业务遭到分流，预计公司持有15%股权的海天集装箱码头分配的投资收益呈现小幅增长的态势。

　　公司的拖轮业务在厦门港区处于垄断地位，毛利率较高，未来将有望得以维持。

　　由于背靠大股东和优质的服务，公司的代理业务在厦门港区处于支配性的优势地位，未来，随着竞争主体的增多，竞争预计会更激烈，毛利率可能有所下滑，但是，公司在该领域的优势有望得以维持。

　　由于竞争激烈，公司的建材销售业务的毛利率出现下滑，由于处于微利状态，预计毛利率进一步大幅下降的可能性较小，但也不会出现明显回升，维持当前状态的可能性较大。

　　通过对公司当前发展状况和前景的分析，综合考虑，我们认为公司收购港务集团的泊位资产有利于拓宽公司的发展空间。

　　厦门港务发展08年剔除补贴收入后的每股收益为0.30元，考虑到公司当前业绩成长速度较慢，以及公司有可能通过收购港务集团的资产拓展发展空间两方面因素，对于剔除补贴收入后的08年业绩，给于25-30倍市盈率，合理估值区间为7.5元-9.0元，公司7月18日的收盘价为7.54元，处于估值区间的下限，且公司股价短期下跌较深，综合考虑，给于公司“推荐”的投资评级。

　　公司简介

　　厦门港务发展股份有限公司由2004年和当时的上市公司厦门路桥进行资产置换而来，公司的主要经营业务为件杂货装卸和内贸集装箱装卸和堆存、船舶和货物代理、拖轮业务、运输业务、理货业务、以及建材销售等。公司股权关系如下：

　　公司的直接控制人厦门国际港务股份有限公司(3378，HK，)在香港上市。

　　公司主营业务状况

　　码头业务约占公司主营业务收入和主营业务利润的1/4。代理业务仅占公司主营业务收入的14.2%，但是，由于依靠大股东，毛利率较高，其主营业务利润占了31.2%，成为贡献利润比例最高的单项业务。公司的拖轮业务在厦门港区占有垄断地位，毛利较高，以11%的收入比例，贡献了约22%的主营业务利润。公司理货业务同样毛利较高。建材销售毛利较低，尽管收入占比达到了30%，但是由于竞争较为激烈，其贡献的主营业务利润仅占11.8%。

　　从公司财务报告上可比的分类业务进行分析，可以发现06年公司各项业务的毛利率均有所下降，其中，代理业务、运输业务、理货业务以及建材销售，由于市场竞争主体的增多，竞争日益激烈，导致公司面临的竞争环境日趋严峻，对于代理业务和拖轮服务，由于公司具有背靠大股东的竞争优势以及在厦门港区的垄断优势，使得毛利率变动较小。各项业务毛利率的下降导致公司总体毛利率下滑，出现了收入增长，而主营业务利润却下滑的现象。

　　业务发展前景

　　1、码头业务

　　当前，厦门市的主要货运港区为海沧港区、东渡港区和嵩屿港区。

　　其中，海沧港区主要为外贸集装箱码头，经营主体为公司的直接控制人厦门国际港务。此外，海沧港区还有一个化工码头和一个煤码头。后续四个集装箱码头正在建设之中。

　　嵩屿港区紧挨着海沧港区，为化工、油品以及附近电厂的自备码头，未来和海沧港区一起，规划为外贸集装箱码头，规划1#-3#三个10万吨级外贸集装箱码头和一个小轮泊位，其中，1#泊位已于07年4月份完工并投产试运营，2#和3#泊位也将于年内完工，马士基和港务集团合作进行投入。

　　从集装箱吞吐量来看，厦门港区由于腹地较小，集装箱吞吐量增速较低，06年，全国集装箱吞吐量增长率为24%，而厦门港为15.7%，远低于全国平均水平。而且，由于厦门港区近些年投资规模较大，新泊位不断投用，导致原有泊位的货源分流，单个泊位的集装箱吞吐量增速更低。以海天码头和国际货柜码头为例，其2006年集装箱吞吐量增长速度为3.27%和7.4%，远低于厦门港区的集装箱吞吐量。未来几年，厦门港区仍不断有新的集装箱泊位投用，新泊位的分流影响仍会持续，导致原有泊位的业务量增速低于整个港区的吞吐量。

　　厦门港区集装箱作业经营主体众多，包括原来港务局系统的经营主体、保税区管委会系统的经营主体、以及厦门国贸和厦门建发这样经营主体，而且，船公司选择泊位停靠具有自主权，导致厦门港区集装箱吞吐业务竞争较为激烈，作业价格较低，当前单箱作业价格仅相当于上海的60%、深圳的40%，预计未来上升空间也不大。实际上，根据中国水运网的报道，由于07年上半年厦门港区的集装箱吞吐量仅同比增长14.4%，远低于全国平均24%左右的增长率，为提升厦门港口竞争力，厦门市政府正在开展降低港口收费标准、提高港口竞争力的调研工作。今后厦门港口收费标准将进一步降低，以便吸引更多的内陆货源从厦门港进出。

　　具体到上市公司，公司在东渡码头有四个泊位，其中一个内贸集装箱泊位，05年集装箱吞吐量24万TEU，06年约25万TEU，预计未来保持小幅增长状态。

　　此外，公司还持有15%的海天集装箱码头的股权，2006年，公司收到来自该部分股权的投资收益为1459万元(成本法核算)，由于海天公司属于较为成熟港区，盈利仍以分配为主，但是由于受到其他泊位分流的影响，盈利增长速度较低，预计07年-09年公司来自该部分股权的投资收益以5%的速度增长。

　　公司除集装箱以外的货物吞吐以件杂货为主，06年，公司货物吞吐量为791.5万吨，增长17%。主要货种为钢材和来料加工然后再出口的石材，后者利润率较高，厦门港为中国乃至世界的石材贸易中心，2006年全国石材进出口额达到37亿多美元，厦门口岸进出口石材近930万吨，金额23亿美元，占全国石材进出口的60%以上。

　　当前，公司的泊位面临一定的饱和，在当前的泊位条件下，预计公司港口业务增长有限。公司也考虑要扩大该项业务的发展空间，但是具体措施没有成熟，当前难以确定。

　　2、代理业务和拖轮业务

　　船舶代理市场相对开放，公司依靠背靠大股东，服务良好，管理有效，获得了厦门船舶代理市场大多数的市场份额。根据公司统计，2005年，公司的集装箱班轮代理市场占有率在70%以上，散杂货船舶代理的市场占有率在61%以上。2006年，公司完成船舶代理艘次12565艘次，同比增长8%。预计未来公司船舶代理仍保持约10%左右的增长，但是，由于船舶代理市场是放开的，随着不同的竞争主体的进入，预计该项业务的毛利率将会出现缓慢下降。

　　公司的拖轮业务在厦门港区保持垄断地位，主要原因在于拖轮市场较小，不能同时容纳多个经营主体。2006年，公司完成拖轮业务15733艘次，同比增长6%，收入增长12.8%，主营利润增长9.9%，保持良好的增长势头。短期内，仍然难以看到公司垄断地位受到威胁的迹象。该业务的不利之处在于：受船舶大型化的影响，业务量增加不明显。未来该项业务预计保持10%左右的稳定增长态势。

　　3、其他业务

　　公司的建材销售保持了快速增长，但是，由于该行业竞争激烈，导致公司出现增收不增利现象，06年，该项业务的毛利率为12.6%，比05年下降了4个百分点。短期内，该项业务出现改观的可能性不大，但是，由于当前的毛利水平已经很低，继续大幅下滑的可能性很小，该项业务维持现状的可能性较大。

　　公司理货业务收入占收入的比例只有4.4%，但是毛利较高，贡献了8%的毛利，根据公司05年年报，公司在厦门港的集装箱理货市场的占有率超过70%，件杂货理货市场占有率超过90%，散货理货市场占有率100%。公司在该行业的竞争优势有望继续得以维持，但是，由于其它竞争主体的逐步进入，该项业务的毛利率有缓慢下滑的趋势。

　　4、象屿物流园区将拓宽公司的业务发展前景

　　象屿物流园区一期起步工程已经验收通过，第一座仓库已经建成并租赁完毕，第二座仓库准备和外资合作，预计在07年下半年开工，建设工期一年左右。物流园区预计在07年体现部分收益，但是不会对公司业绩构成明显的影响，市场培育和目标客户的争取是个渐进过程，该项业务的收益体现也是个渐进的过程，短期内较难量化。

　　预期公司将收购新的泊位资产

　　东渡港区的18号泊位已经投用两年，当前由公司的间接控制人港务集团负责经营，18号泊位为5万吨级多用途兼滚装功能泊位，当前18号泊位经营状况良好，盈利能力较好。19号泊位为2.5万吨级煤码头，实际控制人为港务集团。

　　在此次调研中，公司没有就可能收购这两个泊位的可能性给出明确判断，但是基于以下理由，我们判断，公司收购18号和19号泊位是必要和可行的：首先，对于上市公司来讲，其业务发展遇到了瓶颈，除了拖轮业务外，其它主要业务均受到竞争，拓展乏力，毛利下滑，展望未来，象屿物流园区并不足以带动公司业绩快速增长，而且，物流园区短期内贡献业绩不明显，公司急需拓展盈利空间，而18号和19号泊位已经投用，18号泊位货源培育基本成熟，盈利能力较好，收购后短期内预计能带来较好收益。其次，公司的码头吞吐能力逐渐紧张，增长空间有限，尤其是堆场空间不足，对于需要大量堆存空间的石材业务而言，进一步发展受限，公司已经有将石材业务或者其它货种转移到18号泊位的想法，此时收购18号泊位，自然顺理成章。最后，厦门港务集团主要是作为厦门港的建设主体出现，厦门港区的主要码头业务的经营主体为港务集团的子公司厦门国际港务(3378.HK)

　　及其孙公司厦门港务发展(000905.SZ)，港务集团在厦门国际港务在香港上市时曾经承诺，其建设的泊位在合适的时机将注入到上市公司。

　　厦门国际港务主要经营外贸集装箱泊位，其部分的散杂货业务处于萎缩状态，而厦门港务发展主要经营内贸集装箱和散杂货业务，而18号和19号泊位当前作为散杂货泊位，注入A股上市公司自然符合预期。

　　尽管我们认为公司进行资产收购是合理的，而且是拓展公司盈利空间的较为有效的方法，但是时机和价格难以预期。

　　给与公司“谨慎推荐”的投资评级

　　盈利预测假设：

　　来自海天码头的投资收益在06年基础上每年增长5%；公司每年获得补贴收入1100万元；所得税率为15%。

　　说明：07年业绩比06年下滑的主要原因在于公司在06年出售了中信证券的股权，实现投资收益5536万元，07年和以后没有该项收益。

　　当前A股市场港口公司08年平均市盈率为33倍，若剔出因为资产收购而估值较高的天津港，08年平均市盈率为27倍。厦门港务发展08年剔除补贴收入后的每股收益为0.30元，考虑到公司当前业绩成长速度较慢(负面因素)，以及公司有可能通过收购港务集团的资产拓展发展空间(正面因素)，对于剔除补贴收入后的08年业绩，给于25-30倍市盈率，合理估值区间为7.5元-9.0元，公司7月18日的收盘价为7.54元，处于估值区间的下限，且公司股价短期下跌较深，综合考虑，给于公司“推荐”的投资评级。