营口港：价值低估 资产注入提升估值空间

　　余建军 华泰证券

　　投资要点：

　　2月9日，拜访了营口港董秘杨会君先生，参观了公司码头，重点就公司资产注入情况和公司做了交流，总体上，我们认为，短期内，注入的资产不能增厚公司业绩，但是远期将增厚业绩，提升公司的投资价值，而且，公司属于价值低估型品种，近期其他港口公司的大幅上涨为公司的股价打开上升空间，公司的合理股价在15元以上，短期目标价格15元，维持“买入”的投资评级。

　　16-17号泊位涉及资产规模巨大，收购后在短期内无法提升公司业绩，而股本规模的扩大将会摊薄公司业绩，我们预计单独收购这两个泊位难以在股东大会上获得通过，对其注入大幅摊薄公司业绩不必过分担忧。

　　对于52-54号泊位，根据我们的保守推断，若注入短期内将会对公司07年业绩略有摊薄，但和其注入的远期影响相比，短期影响基本可以忽略，若考虑真正的资产注入要到08年才能影响业绩，则对08年业绩基本不会形成摊薄。预计09年开始将增厚上市公司业绩。

　　预计此次资产收购将采取定向增发的方式，方案的推出大概在一季度，考虑到此次收购对业绩的短期影响，公司有多种方案可供选择和交流。

　　公司近期风险主要为公司推出的资产收购方案不符合预期造成的股价波动。

　　2月9日，拜访了营口港董秘杨会君先生，参观了公司码头，重点就公司资产注入情况和公司做了交流，主要观点及分析评价如下：

　　1、关于母公司旗下的尚未上市的资产情况

　　营口港区包括三个港区：鲅鱼圈港区、仙人岛港区和营口老港区。

　　其中，鲅鱼圈港区是发展的重点，即公司当前泊位所在港区，仙人岛港区在鲅鱼圈港区以南约两公里处，由集团公司负责建设，是根据辽宁省的规划建设的20万吨级大型原油码头，当前只是处于动迁之中，按照计划，还要有配套的炼油设施，3-5年内不会进入上市公司。营口老港区年吞吐量有500-600万吨，主要产品有钢材和建筑材料，由于扩张空间受限，当前主要是维持现状，略有发展，由于盈利能力有限，公司不准备收购该部分资产。公司未来的发展重点将专注于鲅鱼圈港区，鲅鱼圈港区也是未来营口港区的发展重点。

　　2、16和17号泊位进入公司的可能性及其影响

　　16号和17号泊位已经由公司租赁经营，而且公司的主要业务收入也和此两个泊位相关。这两个泊位的资产成本约为29亿元，由于是新建泊位，成本较高，预计公司收购时不会有较大幅度溢价，假定按照成本价格收购，采取定向增发的方式，结合公司股价，增发价格为10元，则增加股本2.9亿股，而公司当前租赁这两个泊位，已经享有了其收益，收购进来后，并不能明显增加其收益，而股本却大幅度增加，考虑转债全部转股的总股本达到3.5亿股，则定向增发收购后资产后的总股本达到6.4亿股。存在明显的摊薄效应。以07年和08年业绩为例，假定转债全部转股后的每股收益为0.55元和0.75元，而定向增发后的每股收益为0.30元和0.41元，摊薄效应达到45%，预计公司将需要两年左右的时间才能将每股收益恢复到当前水平。若公司决定收购该泊位，则股本扩大后的业绩难以支撑当前的股价。这样，除非有其他能够增厚业绩的资产一起进入公司，否则，预计单独收购16和17号泊位的议案在股东大会上难以通过表决。

　　3、52#-54#泊位进入公司的可能性及其影响

　　51-53号泊位是营口港三期工程部分，51号泊位已被上市公司收购。52号-53号泊位当前由公司占50%股权的营口中远集装箱码头公司经营。54-56号泊位是营口港四期工程的一部分，其中，54号泊位在06年投用。

　　公司出租给中远公司的51号泊位租赁协议规定：租金以1500万为基础，集装箱吞吐量超过50万TEU之后，每增加10万TEU，增加400万租金。中远公司和集团公司也有大概类似的协议。当前中远公司只是支付52号泊位的租金，53-54泊位由于没有达到相关条件，当前并不支付租金。

　　公司51号泊位06年租赁收益为2582万元，随着营口港集装箱吞吐量的增长，预计07年将会达到3200万元。52号泊位已经交付租金，预计07年租赁收益可以达到3200万元。06年，营口港中远集装箱码头的集装箱吞吐量为85.03万TEU，07年预计保持25%的增长速度，达到106万TEU，根据51-53号泊位的每个泊位30万TEU的设计吞吐能力，如果公司收购53号泊位，预计53号泊位在07年也将会收取租金，保守预计，租金收益为2500万元。这样，若公司收购52-53号泊位，涉及资产总额约为8亿元，假定按照10元每股的发行价，则增加股本8千万股，这样，公司收购52-53号泊位，税后每股收益将达到0.48元，根据我们对公司07年0.55元每股收益的业绩测算，将对公司07年业绩略有摊薄，摊薄后的业绩为0.54元，基本可以忽略。我们的推测是建立在07年的基础之上的，但实际上收购的资产进入上市公司并对业绩产生影响预计要在08年，随着公司未来集装箱业务的快速增长，以及公司腹地经济的发展，外贸箱量的增长导致的盈利能力的增强(当前内贸箱量占85%以上比例)，预计08年将会持平，09年之后将会增厚公司业绩。长远来看，收购这两个集装箱泊位将会提升公司的投资价值。

　　54号泊位仍处于试运营状态，单独收购此泊位的可能性基本不存在，预计若要该泊位进入上市公司，将会和52号、53号泊位一起考虑，若是这样，短期内将会对公司业绩产生一定的摊薄，再按照上述的分析思路，对于07年业绩作假定分析，则三个泊位一起进来摊薄后的业绩为0.51元(假定进入公司后会收取1500万元的租金)，考虑到长期将提升公司的业绩，这样的短期业绩摊薄可以接受。

　　综合分析，我们认为，集装箱泊位进入上市公司短期内不会对业绩产生明显的负面影响，2-3年后，将会增厚公司业绩，远期而言将会提升公司的投资价值。

　　4、55号-56号泊位进入上市公司的可能性及其影响

　　55号和56号泊位刚试投产，原来规划为集装箱泊位，现在暂时做散杂货，待后续泊位建成后再改做集装箱。公司当前的泊位仍可以保持正常作业，短期内满足增长的吞吐需求应该不成问题。公司收购这两个泊位的迫切性不强，单独收购这两个泊位的可能性基本不存在，但是和其他泊位一起考虑收购的可能性仍然存在，这样可以避免泊位投用初期对业绩形成的大幅摊薄。我们认为，对于新建泊位，由于没有迫切的吞吐需求，暂时不进行收购是有利的，为了避免泊位不进入上市公司造成货源分流从而导致对业绩产生负面影响，对这两个泊位进行租赁是可行的，但是租金要和新增吞吐量产生的盈利相适应。

　　5、其他可能收购的资产和收购方式、时机

　　A港区的码头的1号泊位规模不大，盈利能力较好，预计注入上市公司的可能性较大。A区的其他泊位由于刚完工，预计短期内不会进入上市公司。

　　通过和公司交流，公司更愿意了解投资者和市场对此次收购的反应，公司也有多套方案，公司希望和相关各方进行交流后选定多数股东认可的方案。

　　预计此次收购采取定向增发的方式进行，若涉及的规模较大，预计会向市场发行部分，规模大概30%左右；公司计划在07年完成定向增发，从时间上推断，预计公司在一季度推出方案的可能性较大，建议密切关注；关于是否通过此次增发实现整体上市，我们认为可能性较小，主要理由在于整体上市涉及到其他辅助类资产的进入和新投用港口的重新评估，时间上要后移，此外，集团公司近期投用的新泊位较多，大量的新资产进入将会对公司业绩产生明显的负面影响，采用渐进式的收购更为可取。

　　6、维持“买入”投资评级

　　对16-17号、52-54号泊位全部进入上市公司，并对07年和08年业绩作假定分析显示：定向增发后的总股本为7.6亿股(包含转债转股)，对应07年和08年业绩为0.32元和0.43元，对业绩有明显摊薄，因此，我们认为，暂时不收购16-17号泊位更为有利。综合分析，结合公司当前的股价12.88元，若16-17号泊位和52-54号泊位一起进入上市公司，则对应的08年市盈率为30倍，当前估值基本合理。若16-17号泊位不进入上市公司，仅仅集装箱泊位进入上市公司，则对应的08年市盈率为17倍，仍有明显低估。

　　集团公司后续的资产仍有很多，公司通过定向增发方式进行滚动收购，公司的规模将会逐步扩大，随着时间的推移，先进入公司的资产将会增厚业绩，避免了业绩的大幅波动。

　　东北地区经济后续发展潜力巨大，

鞍钢项目未来将对公司未来业绩产生明显的推动作用，公司正在配合辽中经济区的快速发展，进一步发挥出海通道作用，营口港整体发展前景广阔。通过此次合理的资产收购，将进一步明确公司的成长空间和估值水平。自一月底推荐该公司以来，公司股价已有20%的上涨，但公司当前仍属于价值低估型品种，我们仍然维持此前的判断，公司的合理股价区间为15.00元-18.75元，短期目标价格15元，给与“买入”投资评级。

　　7、投资风险提示

　　我们认为，如果公司推出大幅摊薄业绩的方案，则会被否决，维持当前现状，就现状而言，公司价值低估，当前的股价基本没有风险，但若公司提出不利方案，仍有可能造成公司股价短期波动；另外，本文的分析判断是建立在调研相关信息之上做出的合理推断，不能完全排除届时方案及其影响和本文推断不一致的地方，投资者须注意风险。

　　说明：由于公司即将对转债进行赎回，预计转债将大比例转股，本文的盈利预测假定剩余转债全部转股，并以转股后的总股本计算每股收益；假定公司08年所得税率为25%，当前为33%。

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