港口水运：港口不再防御 水运需防风险

　　华泰证券 余建军

　　投资要点：

　　1-5月份，全国规模以上港口完成货物吞吐量209877万吨，同比增长15.6%。其中沿海港口完成156571万吨，同比增长15.3%；内河港口完成53305万吨，同比增长16.5%。1-5月份，全国规模以上港口完成集装箱吞吐量4296.12万TEU，比去年同期增长24.2%。

　　在货物吞吐中，北方港口受益于煤炭和矿石业务的快速增长，仍保持近20%的较快增长速度，南方港口增速放缓，以上海、宁波、广州和深圳为代表的南方港口的增长速度均低于15%，增长速度进一步放缓。环渤海港口和长三角港口的集装箱吞吐量增速普遍较高，超过20%，值得注意的是珠三角的三大港口深圳、广州和香港的竞争，导致增速下降。

　　截止6月18日，根据对主要港口上市公司的业绩预测，其07年和08年对应的平均市盈率为42.6倍和38.7倍，港口类上市公司的防御性特点已经所剩无几。建议关注估值水平相对较低的深赤湾和盐田港。

　　今年以来，BDI从高位回落，而油品运输市场表现平稳，集装箱运输市场出现复苏。

　　由于中国当前正处于宏观调控的敏感时期，进一步紧缩的可能性较大，有可能形成对航运市场的不利预期，此外，股指处于高点位，航运行业作为周期性行业，不是防范风险的良好品种，而且，其估值水平的上升已经推高了股价，因此，短期内建议投资水运公司股票时，以防范风险为主。建议关注业绩稳定且业务多元化的"中海发展"和运力高速增长且随着航运央企重组存在投资机会的"南京水运"。

　　一、07年1-5月港口货物和集装箱吞吐量仍快速增长

　　2007年1-5月全国进出口总值为8013.4亿美元，同比增长23.7%，其中：出口4435.3亿美元，增长27.8%；进口3578.1亿美元，增长19.1%。5月当月，全国进出口总值为1656.5亿美元，同比增长24.4%，其中：出口940.6亿美元，增长28.7%；进口716.0亿美元，增长19.1%。

　　1-5月份，全国规模以上港口完成货物吞吐量209877万吨，同比增长15.6%。其中沿海港口完成156571万吨，同比增长15.3%；内河港口完成53305万吨，同比增长16.5%。5月份，全国规模以上港口完成货物吞吐量44527万吨，其中沿海港口完成33142万吨，内河港口完成11386万吨。1-5月份，全国规模以上港口完成集装箱吞吐量4296.12万TEU，比去年同期增长24.2%。其中沿海港口完成3989.95万TEU，比去年同期增长23.8%，内河港口完成306.17万TEU，比去年同期增长30.4%。5月份，全国规模以上港口集装箱吞吐量912.00万TEU，其中沿海港口完成848.63万TEU，内河港口完成63.37万TEU。

　　在货物吞吐中，北方港口受益于煤炭和矿石业务的快速增长，仍保持近20%的较快增长速度，南方港口增速放缓，以上海、宁波、广州和深圳为代表的南方港口的增长速度均低于15%，增长速度进一步放缓。这符合我们以前"港口货物吞吐量在保持较快增速的前提下增速逐步放缓"的判断，未来仍将延续这一趋势。受我国出口强劲增长的影响，我国港口集装箱吞吐量仍保持快速增长的势头，今年前五个月24.2%的增长速度比06年同期22.3%的增速提高了1.9个百分点。近期仍将维持在这一水平左右。环渤海港口和长三角港口的集装箱吞吐量增速普遍较高，超过20%，值得注意的是珠三角的三大港口深圳、广州和香港的竞争，导致增速下降，深圳前五月的集装箱吞吐增长速度为9.7%，比去年同期11.1%的增速进一步明显下滑；广州港为41.1%，较去年同期49.8%的增速有所下降；而香港的增长速度仅为-1%，总集装箱吞吐量为944万TEU，已经被上海港超越，按此趋势，未来两年内将被深圳港超越。当前，上海港的集装箱吞吐量仅次于新加坡，居世界第二位。

　　二、港口上市公司资产重组进行中

　　我们在07年二季度的策略报告中曾经预期港口上市公司将进入大规模的资产重组阶段，从而进一步提升上市公司的估值水平。四月份，营口港公布了定向增发收购母公司泊位资产的方案，而天津港也在5月底公布了近乎整体上市的定向增发收购母公司资产的方案。上市公司的行为印证了我们对港口上市公司资产重组驱动因素的分析。对于已经公布方案的公司来讲，其股价已经反映甚至透支了资产重组后的业绩，而且，由于市场短期涨幅较大，短期内，该类上市公司的股价预计将难有良好表现。

　　在当前的主流港口上市公司中，上港集团已经率先完成整体上市，天津港和营口港预计在07年完成主要资产的收购整合。此后的上市公司的资产重组行为预计将来自于珠三角地区的盐田港和深赤湾。珠三角地区港口经营主体众多，包括以深圳、广州和香港三个地区港口之间的竞争，同时，各个港口内部又存在不同的经营主体，这一点在深圳港体现的最为明显，以和黄为背景的东部港区和以招商局国际等为背景的西部港区之间存在明显的竞争，在不久的将来，西部的大铲湾港也将加入竞争。即使在西部港区，经营主体也较多，不同经营主体之间的产权关系复杂，存在着潜在的竞争。同一港口内部竞争主体众多使得港口难以有效形成力量，一致对外，作为地方政府必将成为幕后的推动力量，港口内部的产权整合难以避免。对于深圳港而言，港口的产权主要涉及到招商局、和黄和深圳地方政府三方，深圳港口管理体制特别，期待短期内西部和东部港区实现资产的重组并不现实，当前，主要是要实现深圳东部和西部两个港区之内，以上市公司作为平台，实现资产重组整合。

　　对于东部港区，资产整合涉及的主体为深圳市政府下属的盐田港集团及其控股的上市公司--盐田港、港资经营主体--和黄码头。较为简单的同时也是市场预期的方案是，盐田港集团将其持有的盐田国际三期及其扩建工程的股权注入上市公司，主要的障碍来自于合资方和黄码头公司，若转让盐田国际股权，其具有优先认购权，而盐田国际盈利能力极强，如何说服对方放弃优先认购权是个难题。(盐田国际为盐田港集团和和黄成立的合资码头公司，分为一、二期、三期及其扩建工程，当前一二期的27%股权由A股上市公司盐田港持有，三期及其扩建工程的35%股权由A股上市公司--盐田港的母公司-盐田港集团持有)相对较为复杂的方案是，采取上港集团的模式，盐田港集团将所有的资产均置入上市公司，取代当前上市公司的地位，实现整体上市，这样也可以避免当前上市公司业绩受到新建泊位的影响，不利之处在于，除了盐田国际的三期股权，盐田港集团的主要优质资产已经进入上市公司，若整体上市，新进入的资产盈利能力较差，而且，法律层面上可能还面临盐田国际股权转让的法律障碍。

　　西部港区的资产背景主要为招商局国际，当前招商局在收购妈湾港区的股权后，正收购蛇口集装箱码头一期和二期的股权，收购完成后，招商局国际将在西部港区处于支配地位。当前可以肯定地是，这种整合的完成可以减少西部港区的内部竞争，提升西部港区的竞争能力。至于将来是否会以上市公司深赤湾为平台对西部港区的资产进行整合，当前，我们只能说存在这种可能性，即使进行资产整合，也需要等待的较长时间，毕竟，西部港区错综复杂的股权关系需要进一步理顺，涉及深港两个市场的多家上市公司，各主体的利益诉求不同，即使是上市公司深赤湾，也存在A股和B股并存的状况。这些问题的解决短期不能完成。当前，招商局国际的主要工作在于理顺西部港区的产权关系，树立主导地位，以便进一步统一对外竞争。是否以上市公司--深赤湾为平台进行资产整合，预计并不在当前的考虑范围之内。　

　　三、港口之间的合作关系向前推进

　　今年5月10日，青岛港和日照港签订协议，双方共投资11.5亿元，成立集装箱码头公司，联手经营日照港集装箱码头业务。上海港早就和长江沿岸的主要港口建立合作经营集装箱码头的业务关系，6月初，这种合作又有新进展，上港集团将参与九江港口集团的改制，并且有望实现绝对控股。东北的大连港和锦州港也建立的合作关系。未来，随着新泊位的投用、竞争的升级，未来的港口竞争合作将形成以枢纽港为中心的业务分工关系，非枢纽港在经营管理和业务上将形成对枢纽港的依赖，偏离了以枢纽港为中心的经营和业务网络，一般港口将面临日益严峻的竞争压力，恶性竞争只能自取衰败，良好的合作才是双赢之路。

　　未来，环渤海地区港口将进一步形成以大连、天津和青岛为枢纽港的分工合作关系，长三角地区将形成以上海港、宁波港为中心的分工合作关系，珠三角地区由于三强鼎立，当前的竞争大于合作，相对于香港港，广州港和深圳港的竞争优势将会进一步显现。

　　四、港口股估值偏高，防御行业不防御

　　港口行业经过多年的发展，已经脱离了高速发展阶段，进入稳步增长阶段，而且，随着吞吐基数的增大，行业增长速度将降低，此外，我国产业结构的升级、国家推进的节能减排和抑制高耗能行业发展的政策均将导致港口货物吞吐量的增速下降，港口行业进入了增速逐年稳步下降的时期。具体到上市公司，由于存在同业竞争、吞吐能力不断释放等诸多原因，上市公司的业绩增长普遍不高，在行业整体增速放缓的情况下，期望港口上市公司业绩出现超出预期的大幅增长是不现实的。部分存在资产收购重组的预期的上市公司在资产重组后，业绩有可能出现较大幅度增长。但是，该类公司的股价已经反映甚至透支了这种预期，如果再考虑资产重组对业绩影响的不确定影响甚至可能是负面的影响，这种透支未来预期的行为蕴含着更大的风险。

　　截止6月18日，根据对主要港口上市公司的业绩预测，其07年和08年对应的平均市盈率为42.6倍和38.7倍，作为防御性行业，我们认为这种估值水平并不低，结合港口类上市公司业绩增长速度较低的特点，港口类上市公司的防御性特点已经所剩无几。建议关注估值水平仍然相对偏低的"深赤湾"和"盐田港"。

　　五、BDI高位回落，油品运输市场表现平稳，集装箱运输市场出现复苏

　　07年5月份，BDI指数持续上涨，最高点达到6688点，超过了04年高点，此后回落。远期而言，干散货市场运力没有出现大幅增长，运力供需基本保持平衡，在4%左右，干散货市场预计仍能保持较好的景气程度。短期而言，市场上升幅度太大，投机气氛增大，市场面临一定的回调，而且，从以前的市场表现看，干散货市场的旺季在一、四季度。因此，预计二季度市场将主要以调整为主。中国的宏观调控，尤其是对钢铁行业的政策将对未来干散货市场的预期形成至关重要，将成为未来影响市场走势的较为关键的因素。1-5月中国

　　从BDTI指数看，07年以来的原油运输市场表现比以前年度略差，但是差异不明显，随着欧美国家对单体单壳船的限制期限的临近，单壳船和双壳船的运输价格差距逐步扩大，未来，单壳船将作为一种储备运力，对稳定油运市场价格将起到一定作用。未来，原油运输市场运力增速略高于运输需求，考虑到单壳船的调节作用，原油运输市场价格预计不会产生大幅波动的情况。

　　07年上半年，集装箱运输市场出现了复苏走势，国际集装箱租船指数稳步上扬，但是仍低于06年同期水平，鉴于集装箱运力投放大于需求的事实，预计该轮复苏将是阶段性的，市场的回调仍将会到来。

　　六、短期内水运行业投资防范风险为先

　　水运行业股价的上涨，一方面来自于公司基本面的改善，如中海发展，收购母公司的散货船，继续扩充运力，未来进入铁矿石运输领域，发展前景明确，再如南京水运，收购母公司海上油轮资产，变为海上油运公司，继承母公司油轮订单，未来运力高速增长；另一方面，水运公司的股价的上升来自于市场估值水平的提升，当前水运公司07年市盈率已经超过20倍，高于国际同类公司12-15倍水平。而且，某些公司的股价也已经部分反映了公司基本面的改善，我们认为，水运公司估值水平的提升是导致上市公司股价上升的主要因素。最后，以BDI指数为代表的反映行业景气程度的指数成为提升上市公司估值水平的重要支撑因素，和油轮运价指数和集装箱运价指数不同，BDI指数受到更多的关注，有的投资者甚者将其作为投资水运类公司的主要依据，而不管其具体的业务和所处的细分市场。

　　对未来行业走势预期的变化，中国因素是影响世界干散货市场的关键因素，而中国当前正处于宏观调控的敏感时期，未来的宏观经济走势及其对相关周期性行业的影响是形成未来干散货市场走势的关键因素，从当前情况看，进一步紧缩政策可能性很大，对钢铁等行业的调控将会继续，这将不利于干散货市场的景气延续，一旦未来这种预期形成，则市场的景气状况难以延续，则短期内干散货市场可能继续调整下挫，这将导致对相关公司业绩预期的调整，导致估值水平降低，股价下挫。

　　从当前A股市场的整体环境看，股指已经处于高点，调整的可能性增大，而作为周期性股票，水运类公司从来都不是防范风险的良好品种，在市场上升时，其一般会落后于大盘，而在调整时，其调整幅度又较大，若调整时再遇到行业基本面发生变化，则水运类公司的股价将会比市场调整的更深，从而使得投资面临较大的风险。

　　具体公司，推荐中海发展和南京水运，前者涉及油品和散货两个行业，国内和国外两个市场，而且，其运输价格受国际运价波动的影响较小，业绩稳定，增长迅速，未来还将涉及铁矿石运输，运力增长迅速，发展前景较为明晰，为投资水运类公司的首选品种，考虑转债摊薄后的07年和08年业绩为1.16元和1.35元，对应07年25倍市盈率，目标价格29元；后者预计将于08年完成转型，其高速增长的运力将为其业绩增长提供保证，央企的航运类企业整合势在必行，无论是整合还是被整合，南京水运都将受益，届时若以上市公司为平台来重组整合相关资产，则公司将面临巨大的价值提升，对应08年业绩给与30倍市盈率，目标价格22元。