多层次资本市场建设的理论基础和现实路径

　　余建军

　　一、投资者的异质性

　　资本市场上存在各种各样的投资者。从投资者形态来看，有机构投资者和个人投资者之分；从投资者掌握信息的不同来看，有知情交易者和噪音交易者之分；从对风险的偏好程度来看，有风险偏好型、风险厌恶型和风险中性之分。我们认为，投资者的异质性首先体现为风险偏好程度的不同，其次体现为信息和先验知识方面的差异。

　　(1)投资者在信息和先验知识方面的异质性创造了资本市场的流动性。正是由于为数众多的投资者之间存在明显的异质性，买方(需求)和卖方(供给)才能迅速达成交易；(2)投资者在风险偏好程度方面的异质性必然要求金融市场的异质性(分层化)。金融市场的异质性表现为风险——收益的不同匹配。风险和收益存在四种组合：高风险高收益、高风险低收益、低风险高收益、低风险低收益。对于高风险低收益的金融市场，由于理性投资者的回避而消亡；对于低风险高收益的金融市场，由于进入者众多而演变为低风险低收益的金融市场。因此，投资者的异质性为资本市场分层化提供了买方(需求)基础。

　　二、融资者的异质性

　　(1)融资需求的异质性。不同企业、同一企业在企业生命周期的不同阶段，对融资方式和融资数量的需求也各不相同。一般而言，大企业并不存在融资问题，而中小企业则存在“麦克米伦缺口”，缺乏长期融资来源。考虑到中小企业在规模、成长性和竞争环境方面的不同，它们在融资方面对资本市场层次结构的要求也各不相同；(2)公司治理需求的异质性。从中小企业的组织形式来看，它们在成长初期多采取独资和合伙的形式，所有者和管理者往往合二为一。随着企业的成长，外源性融资的实施(股权融资和债务融资)，股权结构日益分散，出现了所有者和管理者(所有权和控制权)的分离，委托——代理问题出现，导致了多种利益冲突：股东与管理者之间的冲突、股东与债权人之间的冲突、内部投资人与外部投资人之间的冲突等。此时，需要相应层次资本市场的配套制度进行化解。比如，持股限售制度、信息披露制度、独立董事制度、累积投票制度、公司控股权市场等；(3)资本运营需求的异质性。从企业成长路径来看，企业规模从小到大、经营从一元化到多元化、衰亡或蜕变(主业转换)的全过程涉及股权回购、分拆上市、资产证券化、兼并收购或被兼并收购、转板、退市等资本运营，需要不同层次资本市场的支持；(4)风险投资退出的异质性。在中小企业成长的不同阶段，通常有风险投资的介入。畅通的退出机制使风险投资能够顺利收回资金进入下一轮投资，形成风险投资支持中小企业成长的良性循环。基于理念、风格、规模的不同，风险投资的退出策略和时机各不相同，需要分层化的资本市场予以满足。因此，融资者(企业)的异质性为资本市场分层化提供了卖方(供给)基础。

　　三、资本市场的分层化提升了资本市场的效率

　　一般而言，资本市场具有资源配置、价格发现、风险管理和公司治理四大功能。资本市场的分层化有利于这些功能的充分发挥，从而提高资本市场的运作效率。

　　股权分置、市场结构单一等曾经是我国资本市场的主要问题。随着股权分置改革的基本收官，2007年我国资本市场迎来全流通时代；即将推出的股指期货将终结我国的单边市，为化解资本市场的系统性风险提供对冲工具(事实上，以股指期货为代表的金融衍生产品市场是多层次资本市场的重要组成部分)。在此背景下，2007年我国多层次资本市场建设有望提速。

　　资本市场的分层化包括向上拓展和向下拓展两个方向。目前国内的A股市场属于高层次的资本市场(“主板”)。向上拓展就是发展金融衍生产品市场，向下拓展就是发展创业板(二板)、“代办股份转让系统”(三板)、产权市场等较低层次的资本市场，形成“金融衍生产品市场—主板—二板—三板—产权市场”组成的多层次资本市场体系。2004年6月，深圳证券交易所正式开设“中小企业板块”(未来的“创业板”，即“二板”)，为中小企业开辟了直接融资渠道。2006年1月，中国证券业协会赋予“代办股份转让系统”(“旧三板”)非上市股份报价转让的新功能(“新三板”)，为探索科技型非上市公司的股份转让、鼓励风险投资科技型企业奠定了制度基础。2006年9月，中国金融期货交易所挂牌成立，标志着我国最高层次资本市场(金融衍生产品市场)的诞生。

　　目前，我国资本市场的分层化已经初步展开，还存在的问题是：(1)低层次资本市场的发展滞后于高层次资本市场；债券市场的发展滞后于股票市场。在债券市场内部，企业债券市场的发展滞后于国债市场。这导致在银行体系长期存在的民营企业、中小企业融资难问题在资本市场仍然无法得到有效解决；(2)金融衍生产品市场的发展(尚未推出金融期货产品)滞后于基础证券市场，导致风险对冲和风险分散机制难以充分发挥作用。

　　这些问题的存在为多层次资本市场的建设和完善指明了方向：(1)对上海证券交易所和深圳证券交易所的功能进行适当区隔，将上海证券交易所定位为大盘蓝筹股市场、债券市场和基于大盘蓝筹股的衍生产品(如权证等)市场；将深圳证券交易所定位为新兴小盘股市场；(2)通过发行、上市、交易、信息披露等方面的区别安排，将深圳证券交易所“中小企业板块”升级为真正的“创业板”，主要服务于高新技术企业和中小企业；(3)对代办股份转让系统进行改造，建立全国统一的场外市场(OTC)；(4)建立由若干个跨省的区域性证券交易所构成的区域性证券交易所体系，定位为集中交易的交易所市场。区域性证券交易所可以考虑由区域性产权交易市场改造而来，也可以考虑另起炉灶、完全新设；(5)将全国各地的地方性产权交易所和技术交易所改造为区域性OTC市场(跨省)和地方性柜台市场(省内)；(6)在中国金融期货交易所全面引入股指期货、利率期货、外汇期货产品，满足金融市场的风险对冲需求。

　　中国经济的持续成长必将引领资本市场的长期繁荣，而繁荣的资本市场反过来又将为中国经济的持续发展提供制度保障。多层次资本市场的建设和完善能够充分满足多样化的市场需求，从而为宏观经济的健康发展提供良好的微观基础——具有可持续发展能力的企业。

　　(作者单位：武汉大学经济发展研究中心)

　　来源：《光明日报》