港口水运：港口关注重组 水运还看散货

　　华泰证券 余建军

　　投资要点：

　　1-8月份，全国规模以上港口完成货物吞吐量344748万吨，同比增长15.7%。1-8月份，全国规模以上港口完成集装箱吞吐量7197.06万TEU，比去年同期增长23.1%。

　　从港口相关上市公司上半年的财务指标看，其盈利能力降低，展望未来，我们认为港口相关公司的盈利能力和水平会有所波动，但是总体保持稳定。

　　在单壳油轮大规模报废之前，油运市场运力过剩的状况仍会存在，市场仍将维持低位盘整的态势。在世界经济保持稳定的前提下，油运市场的复苏预计到08年下半年之后才能到来。

　　预计08年干散货海运量运输需求仍然强劲，运力仍较为紧张，干散货市场仍将在高位波动。干散货市场运力的大幅投放将在2009年到来，届时预计市场才会回落。

　　　未来两年，集装箱运力的供给和需求增长缺口有望缩小。集装箱运输市场有望进一步复苏。预计08年和09年集装箱运输市场将迎来好年景。

　　世界经济波动和

　　四季度，建议重点关注的公司为“中国远洋”和“中远航运”，干散货市场的繁荣能为两家公司带来较好的业绩。

　　一、07年1-8月港口货物和集装箱吞吐量仍快速增长

　　2007年1-8月全国进出口总值为13697.1亿美元，同比增长24%，其中：出口7657.4亿美元，增长27.7%；进口6039.8亿美元，增长19.6%。8月当月，全国进出口总值为1977.4亿美元，同比增长21.6%，其中：出口1113.6亿美元，增长22.7%；进口863.8亿美元，增长20.1%。总体上仍保持快速增长的势头，8月份出口有较大幅度回落，但当前仍难以看出有趋势性的意义。

　　1-8月份，全国规模以上港口完成货物吞吐量344748万吨，同比增长15.7%。其中沿海港口完成255323万吨，同比增长14.6%；内河港口完成89425万吨，同比增长18.9%。1-8月份，全国规模以上港口完成集装箱吞吐量7197.06万TEU，比去年同期增长23.1%。其中沿海港口完成6681.09万TEU，比去年同期增长22.6%，内河港口完成515.96万TEU，比去年同期增长30.8%。

　　对于港口行业的未来发展，仍维持原来的判断：行业在保持稳定增长的前提下，其增长速度会逐步下降。预计07年港口货物吞吐量增长速度在15%左右，集装箱货物吞吐量增长速度在22%左右。

　　二、港口上市公司盈利能力有所降低

　　从港口相关上市公司上半年的财务指标看，其盈利能力降低，反映上市公司利用资产赚取利润能力的指标(ROA、ROE)普遍下滑，而反映公司获取的收入能够贡献利润的指标也出现了普遍下滑(销售毛利率、销售净利率)，由于港口行业仍在成长，相关公司的收入仍在快速增长，但是主营业务利润和净利润增长率普遍低于收入增长率。

　　出现上述情况的主要原因有：行业的增长速度在逐步降低；和母公司存在着同业竞争，分享不到行业成长好处；更为主要的是，各个港口上市公司所在的港区新泊位不断投用，导致竞争激烈，一方面导致作业价格不可能上涨，另一方面，货量的增长速度降低，而且，部分港口上市公司即使有新泊位投用，但是新泊位建造成本较高，而投用初期业务量需要培养，也会影响盈利。

　　展望未来，我们认为港口相关公司的盈利能力和水平会有所波动，但是大幅降低的可能性较小。港口行业未来良好的发展趋势决定了港口相关公司仍是一个稳定成长的行业。

　　三、资产重组，持续关注

　　港口相关公司业绩较为稳定，可预期性也较强，在当前的市场环境下，除非有不可明确预期的信息，很难刺激港口公司股价大幅上升，我们认为资产重组仍是港口相关公司的投资热点。当前，天津港和营口港的资产收购仍在进行中，股价已经部分反映相关信息。上次策略报告中，分析了深圳的盐田港和深赤湾的资产重组的可能性，我们认为，随着港口竞争的日趋激烈，上述两个港口的资产重组或股权收购的可能性日益增加，建议持续关注。

　　此外，涉及港口上市公司的资产重组正在向中小港口扩散，厦门港务有收购母公司散货泊位的预期，随着国家对北部湾经济区的重视，北海港和防城港等周边港口的重组将提上日程，涉及到上市公司为北海港，建议关注。此外，近期媒体报道的马鞍山港和芜湖港的整合重组虽然被芜湖港澄清，但是，在地方政府做大港口行业的思路支持下，我们认为可能性仍很大，涉及的上市公司为芜湖港。中小港口盈利能力较差，投资该类公司，须提防风险。

　　四、油轮市场和干散货市场-冰火两重天

　　进入2007年，油品运输市场表现持续不振，尤其是远洋原油运输市场，近期市场价格更是跌到了盈亏临界点，达到了五年来的最低点，波动幅度超出了我们上次策略报告的预期。运力过剩是主要原因。

　　和油轮市场形成鲜明对比的是干散货市场自06年下半年以来的持续繁荣，当前波罗的海干散货指数(BDI)已经超过8000点，7月份和8月份的平均指数和07年上半年相比已经上涨了30%，干散货市场的强劲上涨超出了我们上次策略报告的预期。当前，干散货运输市场进入旺季，预计短期内市场仍在高位波动。

　　国内沿海干散货运价指数也出现了大幅上涨，随着国内粮食和煤炭运输需求的增加，预计市场将再创新高。

　　五、油品运输市场预计仍将低位盘整

　　从运力角度看，油品运输市场在07年运力增长预计为7.5%，08年运力投放预计进一步增加到8%。

　　油品运力的供给增速和需求增速缺口在08年有扩大的迹象，但是，如果考虑单壳油轮的报废，这种差距将缩小。根据国际海事组织的规定，绝大部分单壳油轮将在2010年底之前报废。假定08年报废50%的、船龄超过20年的单壳油轮，则08年的运力增长将由8%降低到4%，若报废90%的船龄超过20年的单壳油轮，则08年运力仅增加1%。因此，预计未来几年世界油品运输市场运力不会出现严重过剩，但是，短期内，单壳油轮成本较低，船龄较长，基本或者即将提足折旧，能够接受比双壳油轮低许多的价格，这将对市场形成冲击，随着报废日期的临近，预计有包括中国在内的国家和地区将会跟随欧美对单壳油轮进行限制，单壳油轮才会大规模报废或者改造，这种情况预计在08年下半年或者进入09年之后才会发生，在此之前，运力过剩的状况仍会存在，市场仍将维持低位盘整的态势。在世界经济保持稳定的前提下，油运市场的复苏预计到08年下半年之后才能到来，这比我们在三季度策略报告中预期的时间要推后。

　　六、干散货市场仍将高位波动

　　今明两年，干散货市场运力增长速度仍将保持下滑趋势，预计07年和08年分别为5.6%和4.5%。

　　从需求角度看，在未来世界经济仍保持稳定增长的前提下，运输需求仍将强烈。

　　中国的铁矿石需求仍保持快速增长，成为支撑国际干散货市场的最为重要的因素，预计07年铁矿石进口量增长达到20%，08年仍将维持15%左右的增长速度。

　　澳大利亚和巴西的港口拥堵，导致运力损失也不容忽视，据统计，07年前8个月，平均每天在澳大利亚等待装卸的好望角型散货船数量达60-80艘，占该类型船舶总运力的8.9%，而在2005年、2006年这一比例仅为2.5%、3.5%。

　　海上运输距离的增长也是导致运力紧张的重要因素。2005-2006年干散货海运量增幅分别为6.0%、5.7%，而同期海运周转量增幅分别为6.3%、7.1%。运输距离的增长增加了对运力的需求。

　　综合考虑，预计08年干散货海运量运输需求增长幅度仍将超过5%，运力仍较为紧张，干散货市场仍将在高位波动。干散货市场运力的大幅投放将在2009年到来，届时预计市场才会回落。

　　七、集装箱运输市场仍处于复苏通道中

　　从近些年集装箱市场的走势来看，04年和-06年，由于运力投放速度过快，运力增速超过需求增速，国际集装箱运输市场从05年下半年开始走衰，持续06年全年，07年以来，市场有逐步复苏迹象，作为国际集装箱市场先行指标的国际集装箱租船指数(HRCI)逐步走高。而中国出口集装箱综合运价指数也在近期创下了06年以来的新高，集装箱运输市场复苏的迹象明显。这和我们上季度策略报告中的预期基本一致。

　　八、海运市场的主要风险因素

　　海运行业作为典型的周期性行业，对经济景气程度反映敏感，根据IMF的预测，未来世界经济依然向好。但是，美国近期的次级债的影响并没完全显现，影响范围有进一步扩大的迹象。中国作为影响世界海运市场的最为重要的主体之一，当前仍在执行紧缩性的政策，对钢铁行业的调控也在继续。若这些调控产生效果，则

　　燃油作为海运行业的主要成本因素，当前占相关公司主营成本的30%-40%，近期，国际原油价格创下了新高，不排除原油价格继续上涨的可能，海运公司的燃油成本负担可能会进一步增加。

　　九、四季度重点关注公司

　　中国远洋：干散货市场仍处于高位，根据本文的分析，08年仍将高位盘整，公司收购母公司散货资产后，业绩有可能超过预期；集装箱运输市场仍处于复苏通道，公司作为世界第五大集装箱航运商，集装箱业绩将走出低谷；而且，公司多业务经营，在各个领域均以领先者的姿态出现，多样化业务降低了风险。详细分析可以参见9月4日的关于公司的深度研究报告。维持公司“买入”的投资评级，目标价格71.7元。

　　中远航运：公司作为特种散杂货运输企业，其所在的行业将随着干散货市场的繁荣而提升景气度，其重吊船和半潜船在未来将保持良好的市场表现，有利于对冲公司的经营风险。对于08年业绩给与30倍的市盈率，目标价格43元。