民航业：行政力量将是重组主要推动力量

　　华泰证券 余建军

　　1、航油价格有上涨压力

　　国内航油价格的最近一次调整是在今年的7月1日，下调50元/吨，国内航油平均价格大约在5900元/吨，对应当时的新家坡航油离岸价格约为4900元/吨，到岸完税后价格约为6100元/吨，而在当前原油价格超过80元/桶的情况下，新加坡航油价格对应人民币离岸价格约为5550元/吨，到岸价格约为7000元/吨，明显高于国内航油价格。07年以来，国内航油价格采用“国内航油出厂价+中航油的综合采购成本差价+到各机场的进销差价”的方式确定各个机场的航油价格，综合采购成本差价的下降是国内航油价格下降的主要动力。根据新的定价方式，国内的航油价格一般每个季度调整一次，上次调整在7月初，在当前世界原油价格大幅上升的情况下，预计下次航油价格的调整将在10月份。当前国内民航业基本面转好，盈利能力大幅提升，对航油成本的消化能力大大增强，根据国际航油价格状况，预计未来航油价格的调升幅度将超过5%。

　　当前，中国国航约对近50%的航油用量进行了套期保值，南航约对30%左右的航油用量进行套期保值，对于中国国航、南方航空和上海航空，预计每100元/吨的航油价格上涨，将分别降低其每股收益0.01元、0.04元和0.05元。

　　2、人民币升息，美元降息，双重利好航空股

　　上周，人民银行宣布提升利率27个基点，而为了应对次级债的影响，美联储将联邦存贷款利率降低了50个基点，人民币和美元的利差进一步缩小。这将进一步增加

人民币升值的压力，人民币升值的速度有可能加快，将提升人民币的汇兑损益。

　　就中国国航、南方航空和上海航空而言，根据07年中期报表测算，人民币每升值1%，则考虑税收因素，则中国国航、南方航空和上海航空每股收益将分别提升0.022元、0.095元和0.025元。若人民币未来升值加速，则航空股有望享受更多的汇兑损益。

　　航空公司负债结构中以美元负债居多，美元降息将有望降低航空公司的利息负担。以南航为例，截至07年中，其美元长期借款为12.56亿美元，其中以了Libor为基准的浮动利率借款为10.96亿美元，占长期美元借款的87.3%。若Libor也能同时下降50个基点，则在当前的债务水平下，南航一年将能够节省财务费用4100万元人民币。南航还有16.82亿美元的应付融资租赁款，占总的应付融资租赁款的93.4%，根据新的联邦利率，其一年能够节省利息费用6300万元，未来若美元继续降息，则南航将继续收益，就南航当前的负债水平和结构而言，美元利率每降低一个百分点，则其能降低财务费用约2亿元。对于中国国航而言，其有着8.95亿美元的长期借款和9.93亿美元的应付融资租赁款，假定长期借款中有一半是浮动利率贷款，则根据新的联邦利率，其一年将节省5400万元的财务费用。

　　3、行政力量将是民用航空业重组的主要推动力量

　　在新航、淡马锡和东方航空的战略入股协议签订的同时，国航在香港的业绩交流会上，表达了对国内航空公司的重组意图，各个航空公司针对重组的声明更加引起了市场的猜想和关注，媒体也起了推波助澜的作用。航空公司的重组在央企战略整合的大背景下，格外引人关注，预期的重组也是推动上市公司股价上涨的重要因素。

　　从民航业演进发展的角度看，当前我国民航业正处于高速发展的黄金时期，市场

蛋糕不断增大，对资本的吸引力不断增强，各运营主体一般都能获取较好的利润，公司持续经营在短期不成问题。在此种行业背景下，相关航空公司对被并购重组有着较为强烈的抵触情绪，此时，较大规模的并购重组发生的可能性较小。从美国航空业并购重组的历史看，其较大规模的并购重组一般发生在整体行业经营困难、行业整体利润低于社会平均利润率的时期。因此，在我国当前航空行业基本面仍然向好的时期，通过市场手段进行的较大规模并购重组的可能性较低。实际上，由于我国航空公司的国资背景，涉及到航空公司的重组背后一般都有行政的力量在起主导作用，三大航空集团的形成正说明了行政力量的作用。未来，我国民航业重组的决定性力量仍是行政力量。

　　我们注意到近期上海航空公司因为亏损而被传有可能成为并购重组对象，导致股价大幅飙升，如上所述，若非行政力量推动，单靠市场行为，短期内这种并购重组发生的可能性较低。而且，上海航空和三大航空公司的最终控制人分别为上海市国资委和中央国资委，这也将是个障碍。对于上海航空而言，高企的股价有利于阻止恶意收购，是上市公司乐意看到的。

　　市场还流传国航可能重组南航，我们认为，基于上述的理由，除了行政手段的硬性推动，从市场演进角度看，这种可能性极小，两家国内规模最大的航空公司当前经营状况都不错，南航被重组的动力不足；从行政隶属关系看，两者平级；从规模看，两家公司的资产规模都在800亿元左右，而且，南航在国内航线占据优势地位；从重组后对市场的影响看，两家公司将基本垄断国内航空市场，这和反垄断的趋势格格不入。从02年开始的国内三大航空集团重组地方航空公司的进程持续了几年，整合的进程复杂，进入上市公司的地方航空公司对上市公司经营管理提出了挑战，很难想象两家如此规模的航空公司的重组会如何进行。在这场国航描绘的重组幻境中，国航的优势在于经营管理能力的突出，但是，仅仅依此作为重组南航的主要砝码，无论从行业还是从行政角度看，难度都很大，短期实现的可能性就更小。政府有希望通过重组航空业以应付日益严峻的国外航空公司竞争的意图，但是，在对两家航空公司重组效果进行评估之前，决不会贸然用行政手段推动，因为若两家重组没有协同效应，反导致严重的内耗，对国内市场控制力下降，反而导致外资航空公司进一步蚕食国内市场。综合上述分析，我们认为，不排除短期内部分航空公司之间有参与股权的可能，但是以控股为目的的收购重组的发生还要等待。

　　4、航空公司三季度实际业绩将对股价产生重要影响

　　三季度为航空旺季，航空公司绝大部分盈利在该季度实现，07年以来，航油价格四次下调，大大降低了航空公司成本，国内航空市场仍然延续良好的成长势头，业务量的各项指标和去年同期相比有了较为明显的改善，航空公司全年的业绩预计将有较为良好的表现。三季度作为全年业绩的重要参考指标，将为全年业绩定调。而航空公司由于存在巨大的经营杠杆和财务杠杆，业绩预测不确定性极大，航空公司公布的业绩和市场预期存在较大差异更是经常发生，因此，三季度航空公司实际业绩的公布将对航空公司的股价产生较大影响。若实际业绩超出市场预期，航空公司的股价短期仍会有脉冲式上升，若是低于预期，在行业基本面没有重大变化的状况下，预计航空公司的行情将告一段落。一、四季度为航空业淡季，从公司经营层面上看，缺乏支撑股价大幅攀升的因素。

　　综合分析，航空业长期向好的趋势不变，短期对股价影响较大的因素预计将是对航油价格上涨的担忧，此外，市场对航空业重组充满了期待，近期在上市公司股价上有明显的表现，根据上述分析，若这种预期落空，则对上市上市公司股价产生不利影响。航空股属于交易型品种，趋势性投资的特征明显，随着四季度行业淡季的到来，预计航空股的火爆将告一段落。预计中国国航07年-09年每股收益为0.30元、0.69元和0.79元，南方航空07年-09年每股收益为0.52元、1.04元和1.10元，上海航空07年-09年每股收益为0.08元、0.27元和0.38元，维持对中国国航、南方航空的“推荐”评级，以及上海航空“观望”的投资评级。

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