房地产：投资成长个股 把握并购的价值

　　华泰证券 张驰飞

　　投资要点：

　　07年房地产市场高度景气，前10个月全国商品房销售面积达到了5.36亿平方米，同比增长31.4%，销售额2.13万亿元，同比增长51.5%。与此同时，行业龙头公司销售增长出色、市场占有率也有所提高，并为08年的业绩高增长打下伏笔。

　　我们的研究表明，购房者平均购房的首付比例超过五成，对房地产的真实需求是强大的，因此“第二套房贷款新政”等政策对需求面的实际影响有限。而由于土地供应增长有限，短期内市场供求关系不会发生变化，所谓房价“拐点”也不会出现，房地产行业仍将保持景气。

　　我们认为，成长性是化解估值风险的关键，房地产股就是成长股，行业优质公司在08年仍将跑赢大盘，是投资者必配的重要品种，维持“增持”评级。

　　我们建议投资者在投资房地产板块时：1、以成长性为核心，重点关注全国布局、成长动力强劲的行业龙头，万科A/B、金地集团和保利地产；2、把握并购价值，重点关注有所低估的区域性龙头企业，如新城B、栖霞建设和华发股份；3、此外，一些处于转折点、业绩在08年以后会有大幅增长的公司也值得关注，如珠江实业和*ST广厦。

　　一、历史是惊人的相似

　　不知不觉已到2007年底，回顾全年房地产板块的表现，不由得发觉历史是惊人的相似：06年底，地产股高歌猛进，估值水平大幅提升，随着1月中旬土地

增值税清算方法征收的政策出台，整个板块出现了深幅回调；3季度末、4季度初，地产股尤其是龙头股连创新高，但随着“第二套住房贷款新政”的出台及开征物业税的传闻愈演愈烈，板块又一次出现了大幅下跌。房地产股受政策的影响之大可见一斑。最近几个月广州、深圳等城市房地产成交萎缩、房价下跌的报道屡见报端，与05年底上海“退房潮”的大规模报道也颇有相似之处。

　　历史上房地产板块多次出现受宏观政策因素影响的回调，也多次在其后大幅反弹、创出新高。那么，现在历史又一次出现了相似之处，投资者是应该认为“彩虹总在风雨后”，积极建仓地产股，还是相信“房地产的拐点真的来了”，需要彻底抛弃地产股？

　　二、回顾07：市场景气，股价高涨

　　07年地产股涨幅巨大，估值高企

　　我们在07年房地产行业投资策略报告《放大度量尺度长线看好房地产板块》中指出，在90年代中期至2005年的房地产牛市中，美国房地产上市公司业绩高速增长，同时股价也出现了大幅上涨，10年里平均上涨了4倍，而最多的个股涨了几十倍。回顾07年，中国房地产上市公司的股价涨幅也是惊人的，即使在近期地产股深幅下跌，年初至今的涨幅也基本在100%以上，其中万科A截至12月14日的涨幅高达192.9%。与此相应的是地产股估值水平的高企，尽管预期万科的净利润增长水平超过100%，但其07年市盈率也达到了40倍。

　　07年房地产市场高度景气

　　在07年3季度和4季度的策略报告中，我们曾表示房地产板块的股价已经透支/反映了未来的业绩增长预期，但这种透支是有着坚实基础的，即房地产市场的景气带来了房地产上市公司业绩持续增长。从行业数据来看，确实如此，07年前10个月全国商品房销售面积达到了5.36亿平方米，同比增长31.4%，销售额2.13万亿元，同比增长51.5%。

　　行业龙头公司市场占有率有所提高

　　对于房地产上市公司而言，市场的蛋糕在迅速变大，与此同时，行业整合也在加速、龙头公司的市场占有率不断提高，万科前10个月销售面积496.3万平方米，销售金额419.6亿元，市场占有率由06年的1.04%提高到1.97%。

　　08年业绩增长已埋伏笔

　　由于房地产开发类公司的收入必须在商品房竣工交付后确认，因此公司取得楼盘的预售收入和实现业绩之间存在一个时间差，对周转率较高的行业龙头公司而言，这一时间差往往也在半年到一年之间，因此07年实现的销售收入要到08年的业绩中才能体现。但我们也因此可以通过分析上市公司07年的销售情况大致的预判08年的业绩表现。从我们重点跟踪的一批上市公司的情况看，在市场高度景气中，这些公司07年的销售情况非常好，多数公司前三个季度的销售收入就超过了去年的总和，为08年的业绩增长埋下了伏笔。

　　07年房地产市场高度景气，而从经营表现来看，地产股也不愧为成长股，08年的业绩高增长也已可以预期。不过，上市公司股价的市场表现还要取决于投资者对行业、公司未来成长的信心，从近期地产股出现大幅回调的情况来看，投资者似乎对房地产未来发展的信心有所动摇。那么，在宏观调控下，房地产行业的基本面发生了重大变化吗？

　　三、宏观调控没有改变房地产市场基本面

　　“第二套房贷款新政”的影响有多大？

　　07年下半年央行开始对银行信贷进行紧缩，其中涉及房地产的有九月份出台的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，通知规定对第二套以上住房的贷款首付比例提高到四成，同时贷款利率上浮10%。十二月份央行与银监会又再度出台了《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》，对“第二套房”进行了严格界定，一是以借款人家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)为单位认定房贷次数。二是已利用银行贷款购买首套自住房的家庭，如借款人家庭人均住房面积低于当地平均水平，再次向商业银行申请住房贷款的，可比照首套自住房贷款政策执行，但借款人须提供当地房地产管理部门依据房屋登记信息系统出具的家庭住房总面积查询结果。其余已利用银行贷款购买住房的家庭，再次向商业银行申请贷款时，均应按第二套房贷政策执行。三是已利用住房公积金贷款购房的家庭，向商业银行申请住房贷款时，也应按照《通知》有关规定执行。

　　“第二套房贷款新政”出台后，房地产板块出现了大幅下跌，投资者似乎对房地产市场的未来走势失去了信心，认为这一政策对房地产的需求会有较大影响，房价会出现拐点。我们不同意这种判断。

　　首先必须认识到，中央金融决策机构对信贷规模的控制是从控制金融风险的宏观角度出发的，对房贷的控制只是其中的一部分。事实上，所谓第二套房也指的是利用贷款购买的第二套房产，央行想要控制的是商业银行与房产有关的贷款头寸。但问题是目前与房地产有关的贷款在商业银行信贷业务中的比重并不高。从央行披露的金融机构人民币信贷收支数据来看，截至10月份，中长期消费性贷款的余额是2.86万亿元，而银行全部贷款余额高达26万亿元，即使我们假设中长期消费性贷款全部是居民住房贷款，其在贷款总规模中所占的比重也不高，今年以来虽然在逐步提高，但也没有超过11%(图3)。据上市银行中报披露的数据，对开发商的贷款占总贷款的比重也基本在10%上下。再从房地产开发的资金来源来看，银行贷款所占的比重也不高。图4显示，97年以来国内银行等金融机构对房地产开发的贷款占总资金来源的比重始终保持在20%左右。因此在未来信贷收紧的过程中，存在业绩增长压力的上市银行并不会大规模收缩其最优质的资产——房贷，相应的对房地产的需求影响也就比较有限。

　　其次，我们认为提高首付比例对需求的实际影响也是有限的。目前有种观点认为，购房者中炒房者比重较高，其对首付比例的杠杆作用较为看中，因此房贷首付比例提高会对购房需求有较大冲击。但事实上我们所收集的数据并不支持这一点。假设银行的中长期消费贷款全部是住房贷款，再假设这些贷款全部投向住宅，将新增的消费贷款与今年的商品住宅销售比较，就可以近似的得出今年以来，购房者在购房中所贷商业贷款的比重(图5)。截至9月份，今年新增的中长期消费贷款为5842亿元，而全国住宅销售额为16123.1亿元，即商品住宅的销售款中有约36.2%来自于银行贷款。据媒体披露，今年全国商业贷款与公积金贷款的比例约为5：1，据此推算，今年新增的公积金贷款约1168亿元，这与98年房改以来中国住房公积金贷款累计1万亿元的总规模基本相符。因此今年前9个月新增的商业贷款与住房公积金贷款总额约7000亿元，相当于商品住宅销售额的43.5%。换句话说，今年全国购房者在购房时的首付款比例超过5成，达到56.5%。

　　从这一似乎出乎意料的数据中，我们可以得出的结论是：1、全国范围内，商品住宅的购买者有较强的购买力，平均首付比例超过56%；2、炒房者最为看重的是房产交易中的财务杠杆作用，因此较高的首付比例表明，对住房的真实需求(无论是居住还是投资)是强大的、普遍的；3、如果深圳等城市确实存在过度炒房的现象，这也只是个别现象，不能掩盖全国范围内对房地产的强大需求；4、由于购房者的平均首付比例接近六成，因此提高第二套住房的贷款首付比例至四成的实际影响并不大。

　　物业税开征渐行渐近？

　　带来近期地产股深幅调整的另一个政策面因素是开征物业税的传闻。国税总局今年在10个省市开始试点“空转”，而据媒体报道，明年可能会在部分城市试点“实转”。另有消息称，征收物业税可能会最先从商业地产开始。

　　业内已经有很多关于物业税概念与征收方式的论述，普遍观点是物业税将以房地产的市价为基数，按一定的税率进行征收，估计税率会在0.5%-2%之间；一旦开征，将大大提高房地产的持有成本，会对需求产生较大的负面影响。我们同意物业税对房地产需求会有负面影响，但我们认为，目前开征物业税的时机并不成熟，其中还有一些问题没有解决。

　　首先是如果物业税将对商业地产开征将极大地提高中国服务业等行业的经营成本，对经济有负面影响。商业地产包括写字楼、商铺以及饭店、酒店等营业性用房，如果开征物业税，则意味着这些物业的日常开支将有所提高(即使是租赁，业主也会将物业税转嫁到租户身上)，商业成本上升对中国经济的负面影响不可忽视。

　　其次，物业税在征收中需要对不同的业主应区别对待，需要区分第一套、第二套房，对于唯一的自住房也征收物业税会大大提高居民生活成本，带来社会不公。但如果区别征收，随之而来的问题就是征收前有大量的数据收集、并网工作，征收成本大大提高。

　　另一个重要问题是如果以房产的市价为基数进行征收，公允市价应如何确定。如果采用评估的方式，则对于不同的房产需要有不同的评估价，否则有违公平；同时由于房产的市价每年都有变化，每年征收都应该重新确定其公允市价，这都将大大提高了征收成本。

　　我们认为这些都是开征物业税中不可回避的问题，决策层应当统筹考虑。短期而言，这使得开征物业税的可行性不大。

　　房价出现“拐点”了吗？

　　虽然近期珠三角的广州、深圳等城市楼市出现了成交低迷、房价下跌的现象，但我们认为，这只是个别城市的现象，与2005年下半年的上海房地产市场状况相似，成交的低迷与房价下跌是过去两年里广州、深圳房价暴涨的后果，是市场规律的体现，过高的房价带来了有效需求的不足。12月9日万科广州金色康苑低价开盘后首批房源两小时售罄，则充分说明了一旦房价回到较合理的水平，房地产真实需求的强大。

　　在全国范围内，所谓房价“拐点”出现的可能性并不大。我们对美国历史上的房价走势研究发现，在可以找到统计数据的40多年里，美国房价基本保持了持续上涨的势头，房价的周期性波动更多的表现为上涨速度的变化，而房价出现下跌的几次都与当时美国经济的衰退密不可分，从图6中可以发现，事实上，美国房价增速与GDP增速存在着较明显的相关性，每一次房价增速出现较大下降时，都有GDP增速的大幅下降相伴。因此，如果说房价有拐点，不如说房价增速有拐点。因此，中国房价的持续上涨与中国经济的持续高速增长密不可分，而在国民经济持续高速增长的同时，房价出现大幅下滑的可能性几乎不存在。

　　保值增值、对抗通胀，投资需求难以压抑

　　对于商品房的需求，一方面来源于中国的人口结构和城市化带来的对房地产的居住和使用需求，另一方面则来自于投资需求。随着CPI指数的持续高涨，通货膨胀已经是中国经济不可回避的问题，在通胀环境中，房地产作为一种投资品，其保值增值作用是不可以忽视的。事实上，今年以来房价指数的持续上涨与CPI有着相当的同步性，房价的上涨在某种程度上是对通胀的回应。我们认为，在未来可能的高通胀环境下，房地产仍然是家庭资产配置中不可或缺的一部分。

　　短期内土地供给增长有限

　　与强大的真实需求相对应的，是房地产的供应量增长有限。尽管最近全国各城市土地出让有所增加，宏观数据对此也有反映，全国土地购置面积和完成土地开发面积同比增幅出现持续回升(图8)，但土地供应不可能在短期内大幅增加。就在第二套房贷款补充通知出台的同时，国务院常务会议再次强调了城镇居民不得到农村购买宅基地、农民住宅或“小产权房”，单位和个人不得非法租用、占用农民集体土地搞房地产开发。这是对固守18万亩耕地红线政策的进一步强化。由于从土地转化为商品房需要一定的时间，因此商品房轻度供不应求的局面短期内不会改变。

　　四、投资成长，把握并购价值

　　成长性是化解估值风险的关键

　　我们在4季度策略报告中曾表示，A股上市公司的高估值与业绩超预期增长有很大关系，但长期而言，市场的估值中枢终将回归到国际和历史平均水平。近期地产股的大幅回调，与前期的估值高企有很大关系。不过我们依然看好地产股的长期表现，地产股就是成长股，其成长性是化解估值风险的关键。

　　进取才能高速成长

　　对于地产股的成长模式，我们已在4季度策略报告中有所论述，即龙头公司全国布局、在各个区域市场复制自身成功经验、快速滚动开发。尽管近期金地集团、保利地产等07年经营策略更为进取的地产商股价回调较多，但我们认为，中国房地产市场的基本面没有发生根本变化，市场空间仍然巨大(07年前9个月4.32亿的商品住宅销售面积，也只相当于增加了0.75平方米的城镇人均居住面积)，宏观调控加速行业整合，理性、进取的地产商仍将实现高成长。

　　并购价值开始体现

　　与全国布局的行业龙头企业相比，一些区域性地产商由于成长空间有限，过去估值水平一直不高。但随着行业整合的加速，我们认为，这些区域公司、尤其是其中具有强大市场号召力的地方龙头公司的并购价值开始体现出来。随着全国性地产商不断进入新的城市，并试图成为当地市场佼佼者，这时与其在当地另起炉灶、高价拍地，不如直接收购当地公司。比较典型的案例如万科并购南都，从而进入杭州市场，而近期这样的例子是刚刚在香港上市的远洋地产收购青岛颐中房地产。值得注意的是，远洋地产是以较高的溢价收购的：收购价高达21.5亿元，尽管青岛颐中是青岛较知名的地产商，累计开发的项目建筑面积为36万平方米，但其9月底的帐面净资产只有3900万元，06年及07年前三季度的收入也只有1.13亿元和2.47亿元，净利润分别为5000万元和1700万元。据远洋地产的公告披露，青岛颐中拥有7个处于不同开发阶段的项目，总建筑面积约118万平方米，但据我们了解，其目前处于在建可售的项目只有青岛颐中高山和颐中银街项目，总规划建筑面积不到35万平方米。远洋地产愿以这样高的价格收购青岛颐中就是看中的是能迅速打入青岛市场。

　　我们认为，随着行业加速整合、全国性龙头企业之间竞争加剧，各个地方市场龙头企业的并购价值将显现出来，高溢价并购的案例会增多，区域地产公司不会一直被低估。

　　行业评级与重点关注公司

　　我们认为，房地产行业基本面没有发生根本变化，仍将保持景气；房地产股就是成长股，行业优质公司在08年仍将跑赢大盘，是投资者必配的重要品种。

　　我们建议投资者在投资房地产板块时：1、以成长性为核心，重点关注全国布局、成长动力强劲的行业龙头，万科A/B、金地集团和保利地产；2、把握并购价值，重点关注有所低估的区域性龙头企业，如新城B、栖霞建设和华发股份；3、此外，一些处于转折点、业绩在08年以后会有大幅增长的公司也值得关注，如珠江实业和*ST广厦。

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