钢铁行业：选大钢企与具备资源属性企业

　　华泰证券 马克明

　　投资要点：

　　总结2007年国内钢铁行业的基本情况：需求旺盛，成本增加，出口攀升，价格上涨，钢材市场供求基本平衡。虽然年内经历数次钢价波动，但总体运行状态较好。

　　我们对2008年钢铁行业的基本判断是：出口将会下降、成本继续保持高位、需求继续保持旺盛、供给将会减速。钢价将会保持高位，即有利因素和不利因素交织，但总的看来，钢铁行业仍将保持良性运行，行业盈利水平仍将保持增长。

　　目前钢铁行业2008年的动态PE水平为13-15倍。虽然前期大盘下跌带动行业估值快速下降，但我们仍然认为2008年钢铁行业投资机会值得期待，后市大盘的趋稳和行业的投资机会将使行业估值得到修复。

　　2008年钢铁股的投资机会将主要在成本控制能力较强、有技术优势和管理优势的大型钢企、具备铁矿石等原材料的资源型钢铁企业及具有资产注入、并购整合预期的企业中。给予行业“增持”评级，推荐武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份、攀钢钢钒、酒钢宏兴、承德钒钛等。

　　一、钢铁行业将维持高成本、高钢价的运行状态

　　总结2007年国内钢铁行业的基本情况是：需求旺盛，成本增加，出口攀升，价格上涨，钢材市场供求基本平衡。虽然年内经历数次钢价波动，但总体运行状态较好。

　　资本市场上，2007年钢铁板块表现较为优异，截止12月中旬，领先沪深300指数约15个百分点。目前钢铁行业2008年的动态PE水平为13-15倍。虽然前期大盘下跌,带动钢铁行业估值快速下降，但我们仍然认为2008年钢铁行业投资机会值得期待，后市大盘的趋稳和行业的投资机会将使行业估值得到修复。

　　需求旺盛：2007年，中国宏观经济继续提速，国内外需求均呈现旺盛增长格局，拉动了国内钢铁产能的大量释放。如汽车、船舶、家用电器等行业增速处于历史较高水平。钢材消费旺盛增长。

　　成本增加：今年以来，以铁矿石为代表的原料价格大幅上涨。到11月底，唐山铁精粉价格达到1500元，比年初上涨近一倍；焦炭比年初涨500元，；普碳方坯4150元，比年初上涨1390元，上涨51%。

　　国际海运费大幅上涨和国产铁矿石生产增长势头趋缓、支撑钢铁生产增长的力度减弱是今年铁矿石价格暴涨的主要原因，并且这将导致2008年铁矿石价格仍将居于高位。

　　出口攀升：2006年以来国家连续6次调整钢材出口关税，实施了一系列的抑制措施，但抑制力度不足，未能扭转全年钢材过量出口局面。今年前10个月钢材和钢坯出口已经达到5989万吨。全年出口量超过6200万吨已成定局，同比增长3成以上，但这与国家钢铁产业发展政策明显不符。

　　价格上涨：由于钢材出口过多，挤占了国内供应，新增产能大量释放而预期的供大于求并未出现，反而呈现供应偏紧局面，加上国内需求旺盛、生产成本上涨的支撑作用，2007年钢材市场价格高位运行。

　　我们对2008年钢铁行业的基本判断是：

　　出口将会下降；成本继续保持高位，需求继续保持旺盛；供给将会减速。钢价将会保持高位。，即有利因素和不利因素交织，但总的看来，钢铁行业仍将保持良性运行，行业盈利水平仍将保持增长。2008年钢铁股的投资机会将主要在成本控制能力较强的大型钢企、具备铁矿石等原材料的资源型钢铁企业及具有资产注入、并购整合预期的企业中。

　　与2007年相比，上述分析因子中，预计成本、钢价、下游需求等将会延续原有趋势，一个高成本支撑和需求持续拉动的高钢材价格时代在中国已经开始。而钢材出口和钢材资源供给的情况将出现较大的变化。

　　我们需要考虑的主要是：

　　钢材出口下降：出口下降的幅度、国内钢材市场能否容纳出口受阻回流的钢材数量。

　　钢材资源供给：国内钢铁产能释放的速度，落后钢产能的淘汰速度。这需要与钢材出口联系起来分析。

　　原料成本继续上升的可能性及幅度：钢价上升能否完全抵消成本带来的影响。

　　二、减速的钢材供给与适度的钢材出口将促进供需平衡

　　2007年1-10月国内粗钢产量40852万吨，同比增长18.1%，预计全年粗钢产量49000万吨，比上年增长16%，钢铁增长速度连续三年下滑。

　　从粗钢日产量来看，今年9月份以来环比和同比均连续下降，9月当月粗钢日产水平达到142.37万吨，相当于年产52000万吨。而11月国内粗钢平均日产量为132。3万吨，如果按此生产水平，相当于年产48000万吨。

　　假设2008年粗钢日产量为今年9月的水平，再考虑国内今年以来新增的炼钢产能部分投产，我们认为2008年的粗钢产量在54000-55000万吨，增幅在12%左右，增幅继续处于下滑状态(这里暂不考虑落后产能淘汰)。

　　2007年，全国在建拟建炼钢项目投产后，可新增炼钢总能力6153万吨。其中转炉31座，可新增炼钢能力5212万吨；电炉18座，可新增炼钢能力940万吨。

　　分析表2中各年的粗钢增量与表观消费量，2006年，2007年国内钢材市场依赖大量钢材出口实现了较好的运行状态，对于2008年，钢材出口总量能否保持，或者如果按照表2中假设2008年钢材出口为5200万吨，国内多出的1000万吨左右的资源能否被市场顺利消化？

　　我们认为，1000万吨这一过剩数量对于消费量接近5亿吨的大市场来说，应当是一种适度的过剩。钢厂根据市场需求调节生产节奏、控制产量，社会库存充分发挥蓄水池的调节作用，市场完全能够消化过剩压力，从而整体钢材供求保持平衡。

　　而对于2008年钢材出口5200万吨的假设，我们认为并不难完成。

　　2007年国内钢材出口呈现前高后低的走势，10月份钢材出口下降到424万吨，预计全年钢材(坯)出口6800万吨，比2006年增长30%以上。2008年以月出口400万吨计算，只占当年预计钢产量的9%左右，符合国家产业政策的要求。

　　决定钢材出口总量不会大幅减少的真正因素还是国际钢材市场的供需缺口。我们在以前的几次策略报告中都对国际钢材市场的需求分析过，这次再对我国钢材出口的持续性和必要性做一些阐述。

　　1.从世界钢铁市场一体化和中国钢铁企业的国际化开放经营发展趋势看，今后中国钢材出口量将会保持在一个合理的水平。目前国际钢材市场存在供需缺口，中国出口钢材支撑着世界钢材需求增长量的70%以上。由于国际钢铁生产没有2-3年时间难以形成新一轮的生产能力。这种供需结构局面不是短期能改变的。国际市场需求的增长，供给不足，将使国际市场价格处在高位运行。

　　2.出口的区域分散性，避免受某一地区需求变动影响。

　　图6中显示，我国钢材出口区域的集中性并不明显，只有个别的钢材品种出口的地区依赖性较强。如中厚板和热轧产品出口韩国的比重较大，涂镀产品出口欧洲的比重较大。今年除了维持欧盟、韩国、美国等传统出口地之外，来自海湾地区的伊朗、沙特阿拉伯、阿联酋等国家从中国进口钢材出现迅猛增长。这种避免了因某一地区的钢材需求出现问题而导致国内钢材出口受阻。

　　3.新兴市场国家消费的刚性需求和产能供给缺乏。

　　以中东地区为例，中东地区近年来钢材需求增幅较大，今年1-6月全球对中东钢铁出口增56%，达到1713万吨，增长逾600万吨，中东钢铁进口已超过美国等世界主要的钢铁进口地区。

　　预计中东地区2010年的钢材需求将从2007年的6500万吨增加到9000万吨左右。而其2006年粗钢产量仅为1540万吨左右。

　　综上所述，2008年国内钢材市场供求基本平衡，产能适度过剩；生产成本上涨推动钢材价格总水平上一个台阶。但是，在对市场保持谨慎乐观的同时，应警惕近期钢材涨幅过大可能引发的政策调控。

　　如果钢材上涨速度过快、幅度过大，可能引发政府部门对钢材市场实施调控政策的出台。首先可能出台的政策是加征出口关税，以增加国内钢材供应。其次，进一步措施是控制固定资产投资，压缩钢材的需求。市场对钢材价格不可盲目乐观，如果价格上涨过快，就可能重蹈2004和2005年上半年覆辙：两次创新高，随之而来的是大幅度波动，市场遭受非常大的冲击

　　三、高钢价下成本削弱盈利的程度降低

　　表4为我们对第四季度策略报告中国内钢材生产成本分析表的进一步完善。说明如下：

　　1.结合国内一些钢厂的实际生产情况，假设辅料、动力、折旧、人工等成本占炼铁工序的12%，占炼钢工序的18%。

　　2.钢厂生产主要依靠外购煤炭自产焦炭，我们在成本计算中以焦炭市场价格的70%作为自产焦炭的成本价格。

　　3.假设铁矿石来源为国内现货市场：澳矿：巴矿=5：3：2。这适用于一般的钢厂，大钢企的长期合同矿比例更高，成本也更低。

　　4.假设海运费全部为实时运输价格，未考虑长单协议运输价。这与目前国内实际情况有所不符。国内大部分大中型钢厂都有一定的长单协议运输价，而像宝钢、武钢这些大公司的长单协议比例更高，基本都在70%以上，其铁矿石到岸价应低于表4中测算。

　　由于各钢厂的原料采购方式和生产技术有所差别，表4中的测算只能作为一般意义的成本分析参考，但通过分析数据我们依然可以验证钢铁上市公司过去的业绩变动趋势和结合市场价格变化判断未来盈利情况。

　　1.以2006年12月下旬为比较基点，2007年前两个季度，钢材产品市场价格涨幅不逊于成本上涨幅度，钢厂均有不错的盈利。(表中冷轧产品的涨幅参考意义不大，因为国内生产冷轧的绝大部分为大中型钢厂，这些钢厂一般都有长期海运运输协议价，进口矿比例也较高，并且拥有一定的规模优势和技术优势，实际生产成本较表中测算的要低。)

　　2.2007年第三季度，原材料成本涨幅高于产品市场价格涨幅，钢铁公司盈利普遍下滑，甚至部分中小钢厂开始亏损。线材产品表现尚可。

　　3.2007年四季度，国内钢材产品价格上涨迅速，如线材产品涨幅超越成本涨幅，盈利空间进一步扩大，热轧产品涨幅与成本涨幅差距减少，成本削弱盈利的程度降低。

　　四季度钢材价格上涨除了成本推动和需求旺盛外，有一个原因即是前期因成本过高，部分小钢厂停产后，导致供应趋紧，库存减少，市场价格不断被推高。我们预计在供求基本平衡情况下，受成本上升推动，预计2008年钢材总体价格仍将进一步上涨。

　　结合以上分析，对于未来钢铁公司的盈利预期，我们看好：成本控制能力较强的大钢企，有长期协议矿石和协议运价，优势产品抗风险能力较强；自身拥有矿石、煤炭等资源的公司，目前国内矿石平均开发成本平均每吨在300-500元/吨，远低于矿石现货价格；长材产品较多的企业也值得关注，近两年板材资源增速远远超过建筑钢材增速，建筑钢材供应压力较小，预计2008年价格将保持在高位。

　　四、行业估值与投资策略

　　目前钢铁行业2008年的动态PE水平为13-15倍。虽然前期大盘下跌带动行业估值快速下降，但我们仍然认为2008年钢铁行业投资机会值得期待，后市大盘的趋稳和行业的投资机会将使行业估值得到修复。

　　在成本与钢价双高，消极与积极因素并存的环境中，建议选择大钢企与具备资源属性的企业，以及存在资产注入，重组并购整体上市概念的企业。

　　具备规模优势、高端产品的龙头公司：宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份、太钢不锈。

　　有矿山资源优势且未来成长性较好的公司：酒钢宏兴、攀钢钢钒、承德钒钛、西宁特钢等

　　有资产注入预期的公司：南钢股份、邯郸钢铁、三钢闽光等。

　　未来业绩增长较快的公司：安阳钢铁、八一钢铁等。

　　可能存在的风险：

　　1.钢材出口问题：如果钢材出口继续呈现大幅上扬的局面，导致国外反倾销和贸易摩擦事件增加，国家可能会出台更为严厉的调控政策。

　　2.原材料成本问题：铁矿石等原料上涨幅度过大，超出钢铁厂商向下游转嫁的能力。

　　重点上市公司推荐

　　武钢股份：买入

　　公司的拳头产品硅钢片2007年上半年毛利率高达55.02%，同比增长14.9个百分点，以占公司主营业务收入的25%贡献了约57%的主营利润。2006年投产的二硅钢目前已达产，2008年三硅钢建成后，公司将拥有40万吨取向硅钢生产能力，硅钢领域的国内领先地位将继续保持。

　　公司未来几年钢材产量年均增长在15%以上，目前在建的1580mm热轧预计07年年底投产，届时公司钢铁产能将达到1400万吨。2008-2009年三冷轧、三硅钢、薄板坯连铸连轧和高速重轨等投产后，产能将超过1800万吨，大批量高附加值产品投产后，公司的盈利能力将显著增强。

　　预计公司07年、08年、09年每股收益分别为0.86、1.20、1.35元，给予“买入”评级。

　　鞍钢股份：买入

　　鞍钢股份2007年前三季度实现主营业务收入494.30亿元，同比增长25.10%；实现净利润65.67亿元，同比增长27.46%；环比来看,公司第三季度净利润为17.63亿元，下降26.85%，这主要是受前期部分原材料涨价、产品价格下调的影响。预计公司四季度的盈利水平将恢复到较高水平。

　　继公司西区500万吨板材项目达产后，营口鲅鱼圈钢铁项目将在未来几年为公司带来产量和业绩的持续增长。预计08年和09年分别增加300万吨和200万吨的产量。届时公司钢材总产量将从1600万吨增加到2100万吨左右，高端产品所占比例也将大幅扩大。

　　目前公司在汽车板、造船板、非取向硅钢、管线钢、重轨等高端钢铁方面处于国内第一集团位置。

　　投资建议：考虑公司配股后的摊薄效应，我们预计公司2007年、2008年、2009年的EPS分别为1.21元、1.56元、1.76元，维持公司“买入”评级。

　　宝钢股份：买入

　　公司是具有国际影响力和竞争力的钢铁生产商。其企业竞争力稳居全球钢铁行业前列。规划未来两年现有生产基地扩容及收购集团项目后达到3000万吨的规模，到2010年通过兼并重组和新建项目，公司的规模将达到5000万吨公司一直通过技术推广平台培育高端产品生产能力，2007年上半年碳钢独有及领先产品销量占期货量的38%。此外，通过提升系统能力和优化原料结构显著降低生产成本。如加大力度推进低镍生铁和不锈钢废钢替代进口镍原料；推进海外航线和国内沿海原料运输船舶大型化工作，签署长期运输协议等。

　　继宽厚板、1800冷轧和不锈钢项目实现达产后，新投产及新开工项目将保证公司未来业绩持续增长。三热轧项目设计年产量370万吨，主要生产汽车板、硅钢、高强度结构钢，2008年将显著增强公司盈利能力。

　　预计公司07年、08年、09年EPS分别为0.80、1.10、1.30元，基于公司具备全球竞争力的领先地位及未来在国内钢铁业并购浪潮中的机遇，给予长期“买入”评级。

　　新钢钒：买入

　　今年11月5日，公司董事会决议公司实施资产重组，一是定向增发收购攀钢有限、攀成钢等为主的集团剩余的与钢铁主业相关的经营性资产。二是采取三合一方案，以换股方式吸收合并集团的两家上市公司攀渝钛业和ST长钢。此次整体上市后，攀钢钢钒将拥有完整的矿、钢、钒、钛产业链，关联交易将明显减少，公司的钒钛资源优势将得到充分发挥，生产规模和产品结构也将得到改善。

　　公司白马矿今年已投产,2008年矿石产量200万吨左右,此次收购的兰尖铁矿与朱家包等铁矿每年可为公司提供500万吨铁精矿，平均品位约54%。每吨铁精粉生产成本比国内市场价格平均低400元以上，这将明显降低公司的生产成本。

　　此次收购的攀钢成都钢铁公司是目前国内品种规格最齐、生产规模最大的无缝钢管生产企业之一，经营业绩与资产质量较为优异，且未来将会继续提升生产规模，提高品种配套能力。

　　不考虑整体上市，预计公司07-09年的EPS分别为0.31、0.547、0.675元，由于资产整合后的协同效应和关联交易减少，我们预计2008年公司业绩将在未考虑整体上市的基础上增长20%以上，再考虑届时权证行权的摊薄，我们测算公司2008年整体上市后的业绩为0.565元。结合公司鲜明的矿产资源属性和良好的成长前景，给予公司“买入”评级。如果整体上市后公司的协同效应发挥明显，或钒钛产品在技术上取得重大突破，不排除公司股价未来会出现大幅上涨的可能。

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