汽车行业：两税合并利好部分商用车龙头企业

　　长江证券

　　姜雪晴

　　事件描述

　　《中华人民共和国企业所得税法(草案)》24日提交十届全国人大常委会第二十五次会议审议。草案规定，统一后的内资、外资企业所得税税率为25%。草案还将国债利息收入，符合条件的居民企业之间的股息、红利收入等规定为“免税收入”；取消内资企业实行的计税工资制度，对企业真实合理工资支出实行据实扣除。关于已经享受税收优惠的企业存在一定过渡期，在过渡期内将逐步与25%接轨。

　　事件评论1、两税合并利好于商用车，对轿车企业相对利空比较而言，由于乘用车中轿车上市公司利润来源主要是合资企业，而合资企业在税改前享受低于内资企业的税收优惠，故两税合并后，轿车上市公司盈利将受到一定负面影响；而商用车主要是内资企业，享受税收优惠的较少，两税合并利好于商用车企业。

　　2、宇通客车、中国重汽等将享受两税合并带来的利好由于两税合并具体政策尚未出台，我们暂在假设条件下对部分重点公司进行测算，我们得到的结果是：宇通客车、中国重汽等将受益于两税合并，而享受税收优惠的金龙汽车将受到不利影响，旗下子公司中与外方进行合资的公司业绩也将受到负面影响。

　　说明：

　　1)、我们对重点上市公司税率变动影响测算并不是公司07年实际真实税率情况，在此我们主要是在假设提下测算两税合并对公司的影响；2)、福耀玻璃与威孚高科所得税率两税合并前我们暂按10%进行计算，实际中05年报表二者所得税率均低于10%；3)、对于长安汽车由于其公司本部、长安福特、长安铃木在税改前按15%交所得税，在测算中我们将公司综合所得税率定为15%，上海汽车我们也如此假设考虑；4)、由于对于部分享受税收优惠公司的过渡期无法准确把握，特别是其子公司税收优惠过渡期更无法准确把握，如上海汽车旗下上海通用、上海大众，长安汽车旗下长安福特、长安铃木等，我们在此只能大致测算，假设07年税率一步调整到25%进行测算；5)、本测算中均未考虑企业工资支出扣除对EPS的影响。

　　3、如何看到目前汽车行业估值问题前期汽车板块整体走势强于大盘，汽车股整体估值水平有所上升，对于目前汽车股估值问题，我们的主要观点如下：

　　1)、与其它行业估值比较，汽车整体估值仍处于安全边际。按12月14日计算，汽车整体PE为17.5倍，仅高于采掘业，仍位于较低水平；2)、对于商用车类龙头公司，我们仍然认为其估值要远高于乘用车。我们最看好的子行业仍然是大中型客车行业，对于龙头企业宇通客车，我们认为可以给予商用车企业中最高估值，其估值水平也应该高于中国重汽，我们的理由是大中型客车行业龙头格局稳定，而重卡格局未来仍存在不确定性；大中型客车与重卡比较，其国际比较优势更为明显，大中型客车技术与国际比较只相差5年，而重卡技术与国际比较相差约30年，故我们认为宇通客车在估值上应该高于中国重汽，应给予PE20倍以上估值水平。

　　3)、轿车行业内具有