汽车行业：大中型车更喜油价回落

　　近期，原油价格大幅回落，这对汽车行业无论是降低制造成本还是刺激汽车需求都是一个重大利好。通过敏感性分析，商用车中的大中型客车和重卡受益于油价回落而导致的制造成本减少更为明显，建议长期持有大中型客车行业和重卡行业的龙头公司。

　　长江证券 姜雪晴

　　从国外成熟汽车市场看，油价波动与汽车销量存在一定相关性，油价持续高涨而汽车销量同比出现负增长，二者之间存在负相关作用。在股票市场上，最近美国市场汽车板块出现小幅反弹，虽然汽车板块反弹可能是多重因素引起的，并不全是油价回落所导致的，但至少反映了油价回落对汽车上市公司的利好。

　　发达中国家油价与汽车行业相关性明显，但在发展中国家二者关系并不十分明显。由于中国汽车工业尚处于成长期，油价涨跌对汽车销量影响并不十分明显，但油价波动对于汽车行业仍存在一定影响，处于发展阶段的汽车市场，油价涨跌也将一定程度抑制或刺激销量。

　　油价对汽车产业价值链的影响

　　油价对于汽车产业价值链将产生影响。一方面，石油是汽车制造过程所需求的塑料、橡胶、皮革、化纤等中间品的原材料，油价涨跌将导致汽车厂商制造成本上涨或下降；另一方面，油价将直接影响汽车使用成本，高油价将增加使用成本，压抑汽车需求，反之油价下跌将刺激汽车需求，从而影响汽车需求量。

　　油价对汽车使用成本的影响

　　汽车产品一直是原油的主要消费源，油价变化将直接影响到汽车的使用成本。前期

国际油价高企时，国内零售油价逐步上调，从05年3月开始，到目前为止油价先后调价6次，目前北京地区93#汽油油价已达到4。71元，在05年3月基础上增长38。94%，虽然我们认为油费支出在汽车使用费用支出中的比重不大，但油价上涨直接影响了消费者的使用成本，抑制了对汽车的需求，一些对油价变化敏感的汽车消费者推迟了汽车消费。目前国际油价回调，国资委表示，若未来油价仍保持目前价位将考虑下调成品油价格。我们认为国内零售油价若下跌，汽车需求将得到有效释放，进而将刺激汽车消费，汽车销量的上升将缓解价格下降幅度，进而会有利于汽车行业盈利水平的提升。

　　油价对乘用车使用成本的影响

　　油价的波动对乘用车使用成本影响更大，我们对于前期油价上涨时油价对不同车型使用成本的变动做了具体测算，当油价上涨时，小排量、经济型轿车受益最大，将节约用车成本；而大排量轿车的用车成本将增加。对不同排量轿车进行具体测算如下：表2列出了低、中、高档不同排量车型在实际油耗情况下油价变动前后的油费支出情况。以凯越1.6LX-MT为例，每百公里实际耗油量10.66升，假设年行驶3万公里，按最新调假后93#中准价4.71元计，一年的油费支出大概是15062元，而奥拓的油费支出大概是凯越的57.09%、君威的45.67%和

奥迪的43.92%。反之，若油价回调，乘用车均将受益，经济型、小排量轿车使用成本将减少，对其销量有刺激作用，而对于大排量轿车和SUV车型，其需求将得到一定程度的释放。

　　油价对商用车使用成本的影响

　　比较而言，商用车属于生产资料，大部分的商用车需求，表现出较强的不可或缺特征，油价波动对其总量影响不大，但会产生结构性的影响。

　　我们对油价上涨时，油价对不同车型使用成本的影响做了具体分析，当柴油价上调时，中重卡和大中客车使用成本明显增加，客运、货运企业也会相应减缓采购

新车，对客车和货车销售带来一定影响，从而一定程度上抑制其购车需求。反之，油价回调则中重卡、大中型客车使用成本将得到明显减少，客运货运企业购车需求也将得到释放。

　　结论：油价回落将使汽车销售需求得到一定程度释放，乘用车与商用车比较受益于油价回落的利好更大。

　　油价对汽车制造成本的影响

　　汽车工业是一个涉及面非常广的行业，制造汽车所使用的很多原材料比如轮胎、塑料、玻璃等都以石油为原料，原油价格的变动将带动上述工业品原材料价格的变动。长江证券研究所化工研究员所做的测算，油价与天然橡胶之间的相关系数为0.8左右，相关程度较高。虽然橡胶价格受自身供求影响，但油价下跌也将传导到橡胶，也将对橡胶价格产生一定影响，最近在油价回调情况下，天胶价格出现了明显的下降，橡胶价格波动将传导到轮胎价格，进而对汽车制造成本产生一定影响。

　　由于油价对原材料价格影响幅度难以量化，而轮胎、塑料等在汽车成本中的比重也较难以精确量化，塑料等在汽车成本中比重也较小，故我们在分析油价对汽车企业制造成本影响时仅考虑轮胎价格变动对汽车企业成本的影响。

　　轮胎在不同车型中成本比重不同，我们判断在乘用车中轮胎在成本中比重大概在1-3%之间，商用车中轮胎在主营业务成本中的比重大概为4-6%之间，通过我们所做的敏感性分析，初步测算，若油价下跌导致轮胎价格下降2%左右，则轿车类公司如长安汽车净利润将增加0.71%左右，而商用车中的宇通客车和中国重汽净利润则分别增加1.08%和1.87%。轮胎价格变动对轿车类上市公司的盈利影响不大，对商用车公司影响稍显著。油价下跌将有利于重卡、大客盈利能力提升。

　　油价与汽车玻璃也有关系，汽车玻璃中玻璃原片的原材料由重油、纯碱、硅砂等构成，油价回落将导致重油价格也下降，我们对重油价格回落对福耀玻璃盈利影响做了敏感性分析，我们对其进行了敏感性分析，得到结果如下：若重油、纯碱、硅砂价格等分别下降5%和10%时，公司EPS将分别增加2.06%和4.71%。

　　油价回调中汽车业的投资策略

　　我们认为油价回调从使用成本和制造成本分析，均有利于汽车行业盈利的提升，而四季度是汽车销售传统旺季，汽车公司业绩将在四季度出现环比增长，我们认为在资产配置上可以适当调高汽车行业的配置权重。

　　油价回调背景下四季度汽车行业主要投资策略如下：

　　1、长期持有大中型客车行业的龙头公司。

　　我们认为至少在3-5年内大中型客车行业存在国内和国际两个市场的销售机会，行业虽不会出现爆发性增长机会，但仍将保持稳定增长。与受价格波动、消费需求制约，盈利能力波动较大的轿车和与受宏观调控影响较大的重卡比较，大中型客车在汽车行业中属于优势子行业，行业中的优势企业值得长期投资，且四季度是客车行业的销售旺季，维持宇通客车(600066)、曙光股份(600303)推荐评级，维持金龙汽车(600686)谨慎推荐评级。

　　2、持有重卡行业的龙头公司。

　　虽然我们认为重卡行业未来竞争格局将发生变化，但短期内中国重汽仍是15T以上重卡的龙头企业；维持中国重汽(000951)推荐评级，维持湘火炬(000549)谨慎推荐评级。

　　东风汽车(600006)主要产品康明斯发动机与重卡有关，由于今年东风有限中重卡销量下滑，影响了康明斯销量，但康明斯今年外销比重高于05年，我们预计外销售比重可达到30%左右，考虑到外销以及下半年销量的明显好转，我们维持前期报告中对发动机销量的预测，预计发动机06年销量将达到9.65万台，同比将增长12.21%。郑州日产盈利能力大幅提高，SUV及皮卡毛利率由05年的18.16%提高到今年的22.72%，提高4.56个百分点。预期公司与流通股股东沟通后，股改方案较好，维持东风汽车推荐评级。

　　3、积极关注轿车类公司波段投资机会。

　　我们认为四季度轿车类上市公司存在波段投资机会的主要理由：

　　1)、最新9月份主要厂商销售数据已经表现较好，四季度销售将出现回升。8月轿车销量已出现明显反弹，环比增长21.04%，1-8月累计销量为234.68万辆，同比增长39.68%，三季度是销售淡季，四季度轿车销售将出现明显好转；

　　2)、在油价回调的背景下，轿车需求将得到一定程度释放。在油价回调情况下，轿车公司需求将得到释放，而轿车制造成本压力也将得到缓解；

　　3)、前期轿车类公司普遍涨幅较小，存在反弹空间。

　　4)、主要关注公司：长安汽车(000625)和上海汽车(600104)。

　　我们认为在油价回调的背景下，轿车需求将得到一定程度释放，三季度是销售淡季，四季度将出现好转，轿车类公司普遍涨幅较小，在油价回调情况下，轿车公司需求将得到释放，成本压力将得到缓解，我们认为轿车类公司存在波段投资机会，维持长安汽车(000625)、上海汽车(600104)推荐评级。另外对于一汽轿车(000800)，我们也应给予一定关注，其自主品牌奔腾轿车首月订单达到7500辆，若该销售趋势能够持续，我们认为该公司也存在投资机会。

　　4、持有零配件细分行业的龙头公司，关注具有国际配套潜力的公司。

　　我们认为在国内汽车整车未来需求稳定增长情况下，整车销量需求的稳定增长、零配件企业显著的成本优势所带来的全球化采购机会将给我国汽车零配件行业的发展带来机遇，维持威孚高科、福耀玻璃谨慎推荐评级；另外建议投资者对在细分市场占有一定市场份额，由于国际化配套需要时间，对于目前已经进入国际化采购，虽然批量较少，但未来具有大批量国际配套潜力的零配件公司需要重点关注。

　　行业内公司投资评级

　　表1：行业内重点公司评级

代码	名称	收盘价	05EPS	06EPS(E)	07EPS(E)	06PE	06PB	评级
600066	宇通客车	8.49	0.46	0.61	0.77	13.92	3.11	推荐
600303	曙光股份	7.56	0.55	0.72	0.92	10.50	1.75	推荐
000625	长安汽车	5.08	0.11	0.46	0.52	11.04	1.15	推荐
000951	中国重汽	12.28	0.59	0.65	0.98	18.89	4.95	推荐
600104	上海汽车	5.08	0.34	0.43	0.53	11.81	1.45	推荐
600006	东风汽车	3.79	0.20	0.24	0.29	11.69	1.65	推荐
000550	江铃汽车	8.97	0.57	0.79	0.94	11.35	2.71	谨慎推荐
600686	金龙汽车	10.82	0.68	0.72	0.81	15.91	3.72	谨慎推荐
600418	江淮汽车	4.17	0.55	0.49	0.53	8.51	1.31	谨慎推荐
000927	一汽夏利	3.90	0.15	0.27	0.35	14.44	1.97	谨慎推荐
600660	福耀玻璃	8.35	0.42	0.61	0.73	13.68	3.34	谨慎推荐
000559	湘火炬	5.46	0.11	0.32	0.35	17.06	2.93	谨慎推荐
000581	威孚高科	6.47	0.32	0.28	0.48	23.11	1.51	谨慎推荐
000800	一汽轿车	3.17	0.18	0.26	0.31	12.19	0.97	中性

　　资料来源：长江证券研究所(10月10日收盘价）

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