G曙光(600303)：三业并举 两翼齐飞

　　

　　报告要点

　　战略调整引导公司产品结构调整：公司战略由“追求市场份额”转向“以利润为核心”，反映在产品上，车桥由低毛利率轻卡、轻客车桥向高附加值悬架桥调整；黄海客车向12米以上大客调整，上半年产品结构调整成效明显，综合毛利率逐年上升。我们认为公司以利润为核心的精益生产理念和经营策略将体现在公司产品结构调整上，并相应逐年体现在公司业绩上。

　　新的利润增长点形成：我们认为汽车子行业中大客以及细分领域龙头的零配件未来在国际分工中将扮演重要角色，而公司从2006年开始，将大力发展黄海客车和车桥及零部件，这两块业务对公司利润贡献将逐年提高，公司新的利润增长点形成，我们预计到2008年这两块业务给公司的净利润贡献将由目前的48%上升到65%左右，而黄海专用车盈利平稳增长，盈利贡献逐渐减少。

　　受益奥林匹克景气，黄海客车品牌与业绩将双提升：我们认为在2008年北京奥运会前，将出现一轮奥林匹克景气，与之相关的公司将受益。公司2005年开发的BOB黄海客车在北京奥运会招标会上获得最大订单，奥运车的释放效应已开始显现，今年首次进入南方市场，而黄海BRT客车其盈利将受益于奥运景气，在为公司带来业绩增长的同时，也将对黄海客车整体形象及品牌价值提升带来巨大影响。

　　BRT和特种车增发项目盈利前景看好：BRT项目是公交优先的集中体现，是政府主导的公交项目，未来几年需求旺盛，黄海BRT客车凭借公交客车技术及部分零部件自配，与竞争对手比具有较好的性价比优势，盈利前景较好；特种车项目需求稳定且毛利率较高，增发项目盈利前景较好。

　　目标价9.84元，重申推荐评级。预计06年、07年EPS分别为0.716元、0.921元，考虑公司成长型、并购溢价，从不同估值角度分析，公司目前股价均被明显低估，且公司未来三年业绩复合增长率在25%以上。基于谨慎性原则，给予14倍PE进行估值，目标价为9.84元，重申推荐评级。

　　主要财务指标

　　投资主题

　　分析结论和投资建议

　　投资的主要驱动因素：

　　优势行业中的成长企业：我们认为在汽车子行业中大客以及细分领域龙头的零配件未来在国际分工中将扮演重要角色，而公司业务构成中涵盖大客和零部件，公司公交客车在行业中处于龙头地位，车桥在行业内也处于领先地位，未来几年公司客车和车桥及零部件将快速增长，公司属于汽车优势子行业中的成长公司。

　　新的利润增长点形成：2006年前黄海专用车(SUV及皮卡)对公司利润贡献较大，但在油价高企情况下，SUV行业前景并不乐观，公司专用车业务虽能凭借成本优势能平稳增长，但成长空间不大，而从2006年开始，黄海客车和车桥及零部件这两块业务对公司利润贡献将逐年提高，我们看好大客和零部件这两个子行业，公司新的利润增长点形成，且这两个新利润增长点成长空间较大。

　　受益奥林匹克景气，黄海客车品牌与业绩双提升：我们认为在2008年北京奥运会前，将出现一轮奥林匹克景气，与之相关的公司将受益。公司05年开发的BOB黄海客车在北京奥运会招标会上获得1161辆整车、100辆底盘的最大订单，奥运车的释放效应已经开始显现，今年首次进入南方市场。在08年前北京将再建3条快速公交线，而黄海汽车BRT客车将成为其主要采购对象之一，其盈利将受益于奥运景气，在为公司带来业绩的大幅增长的同时，也将对公司整体形象及品牌知名度提升带来巨大影响。

　　整车和零部件优势互补，产业链完善，行业抗风险能力强：公司从单一经营车桥切换到零部件与整车并举，打造完整产业链，抵抗汽车行业波动风险能力加强。

　　BRT和特种车增发项目盈利前景看好：BRT项目是公交优先的集中体现，是政府主导的公交项目，未来3-5年需求旺盛，黄海BRT客车凭借公交客车技术及部分零配件自配，与竞争对手比具有较好的性价比优势，盈利前景较好；特种车项目需求稳定且毛利率较高，增发项目盈利前景较好。

　　未来三年业绩复合增长率在25%以上：公司是汽车行业中少有的业绩能够在未来三年复合增长率在25%以上的公司，是具有长期投资价值的成长公司。

　　投资建议：目标价9.84元，重申推荐评级。

　　投资的负面因素

　　钢铁等原材料价格大幅上涨影响：若价格上涨超预期将影响公司产品盈利能力；油价影响：若油价持续高涨，公司SUV销售可能会受到影响；人民币大幅升值影响：若

人民币升值超出预期，可能对公司产品出口带来一定影响。

　　BRT招标失败或中标量较少的影响：07年BRT招标，若公司招标失败或者中标量较少对公司业绩将产生一定影响。

　　估值分析

　　股权结构具有并购价值，估值上应享有并购溢价

　　公司目前大股东持股比例为33.43%，若增发摊薄后大股东持股比例仅为25.55%，上半年合并报表货币资金余额达到6.63亿元，现金比例较高，业绩良好，以上这些特点极易成为外资并购对象，其并购潜力巨大，从估值上而言，应该享有并购溢价。

　　分不同资产PE估值

　　公司主要资产包括黄海客车、专用车、零部件等资产，由于这些资产分属不同细分子行业，我们认为对公司估值时并不能简单将公司看成整车公司或零配件公司，我们认为，对公司按不同资产、不同行业业务价值进行估值，更能有效地说明我们对公司各项业务的风险和成长性的判断，更能合理地反映公司内在价值。通过分类估值，得出公司的目标价格为10.28元。

　　加权PE估值

　　公司目前整车贡献净利润65.8%，零部件贡献净利润为33.4%，加权PE估值为：

　　13*65.8%+17*33.4%=14.23倍，目标价为10元。

　　股票市值和P/Sales估值

　　从股票市值和P/Sales看，与金龙和宇通比较，曙光股份股价都是被低估的。

　　目标价为9.84元，重申推荐评级

　　综合而言，从不同估值角度分析，公司目前股价均被明显低估。基于谨慎性原则，给予14倍PE进行估值，目标价为9.84元，相当于14倍07年EPS，重申推荐评级。

　　公司概况

　　公司主要资产由整车和车桥及零部件等子公司组成。

　　正确的产业路径选择是公司不断发展壮大的保证

　　从公司发展看，我们认为公司每一阶段产业发展路径选择都是比较明智的选择。

　　在企业发展初期，公司主要是追求规模效应，做大车桥及零部件；在车桥发展到一定阶段，公司开始由产品经营到资本经营的大跨越，按现代化企业发展规模经营，获得规模效益的生产经营方式，及时实施资本运作，进行低成本扩张，以产业资本运作方式盘活或直接收购外地的车桥及零部件资源，兼并后的企业稳步纳入了公司整体的资产运营系统，并取得了良好的效益，进而确定了公司在车桥行业的地位。在车桥及零部件形成规模后，公司开始将产业链延伸到整车，重组收购黄海客车，打造了从车桥及零部件到整车的产业链。

　　我们认为公司从小规模民营企业发展到整车和零部件并举的规模化的大集团，与公司正确的产业路径选择分不开，在优秀的管理团队带领下，公司未来将产业定位于重点发展客车和零部件，并以追求利润最大化为经营目标，公司长期发展值得期待

　　公司整体竞争力分析

　　领导层：积极进取的管理团队

　　公司始建于1984年，经过多年的努力，已经由当初的只有董事长李进巅等十人，资金7万元的小厂，发展成现在拥有总资产27亿元，净资产7亿元，年利润上亿元的现代化大型企业。公司的发展壮大和持续发展主要得益于公司积极进取的管理团队，得益于公司管理层对汽车及汽车零部件企业的管理能力和市场判断能力。

　　重组后的黄海汽车业绩大幅增长充分反映公司管理层经营能力

　　2002年公司以民营企业身份重组国企黄海汽车，重组后效果明显，2002年黄海汽车仅实现利润52万元，重组后的2003年黄海汽车实现利润1124万元，2004年实现利润1645万元，2005年实现利润2263元，黄海汽车盈利逐年上升，充分体现了公司管理层经营企业和把握汽车行业发展的能力。

　　公司管理层更新带来经营理念和发展战略变化

　　2006年初公司进行了管理层更新和董事会换届，从管理层人员职务变更来看，公司原总裁李进巅目前只担任股份公司董事长，李海阳担任集团公司董事长并兼任股份公司总裁，董事会中新增丹东黄海汽车总经理郝庆军和曙光专用车总经理梁文利。管理层的更新和董事会的换届意味着公司管理理念和经营战略的转变，我们认为2006年将是公司的转折年，从2006年开始公司将在新的公司经营领导团队带领下进入新的发展阶段。

　　产品竞争优势

　　公司产品目前主要是整车(大中型客车、SUV、皮卡)，车桥和零部件，整车和车桥在同行中均具有一定竞争力。黄海客车是公交客车的旗舰产品，凭借技术、质量以及良好的性价比优势在北京奥运客车招标中获得第一大单，2004年、2005年黄海客车全国大型客车产销量排名第二，大型公交客车产销量排名第一。公司SUV车和皮卡车产品在全国经济型SUV生产企业产销量排名中由2004年的第5名上升到2005年的第4名，市场地位正在逐年上升。公司的轻型车桥产品也一直保持着产销量全国排名第一的地位，“曙光牌车桥”被中国汽车工程学会、中国名牌商品协会、中国调查统计事务所定为中国车桥行业“第一品牌”。

　　技术优势

　　公司拥有50年丰富的客车专业技术积累、20年的车桥专业技术积累、10年皮卡生产经验。在客车技术方面，掌握了客车造型核心技术、低地板低入口城市客车底盘设计技术、客车底盘各大总成匹配设计技术、高档客车空气悬挂匹配技术、客车专用前后桥研发技术等技术。在车桥技术方面，通过与韩国现代车桥公司的技术合作，使公司拥有独立悬架桥、螺旋簧桥等车桥核心技术。在SUV、CUV、皮卡方面，拥有高档CUV前后独立悬架底盘匹配设计技术、整车数模化造型设计开发技术、车身数模化开发设计技术。通过对三菱底盘车架加强、后悬挂系统改为螺簧系统、制动盘、制动泵的加大，使曙光SUV在国内处于领先水平。

　　完整的产业链优势

　　公司车桥总成与整车并举，形成了从部件总成到整车，直至汽车销售的完整的产业价值链体系。公司车桥和整车优势互补，车桥新技术的应用成为整车产品的亮点，整车又为车桥新产品的推广提供了平台。

　　公司战略分析

　　战略调整：由“追求市场份额”转向“以利润为核心”

　　公司目前处于自身发展新的阶段，经营理念和战略进行了及时调整，由“追求市场份额”转向“以利润为核心”，基于此在经营策略上表现为各产品包括车桥、黄海客车等产品结构调整，由低毛利率向高附加值产品进行转型。我们认为公司以利润为核心的精益生产理念和经营策略将体现在公司产品结构调整上，并相应逐年体现在公司业绩上。

　　巩固国内市场，开拓国际市场

　　未来几年公司不仅要进一步提高国内市场份额，提高产品盈利能力；而且还要积极开拓国际市场。目前公司车桥及零部件已经出口到美国，黄海客车2005年已出口到朝鲜，2006年出口到哈萨克斯坦。我们认为凭借公司在车桥、零部件、大型公交客车、专用车等产品上的技术优势及产品合理的性价比，公司国际市场业务未来前景可期。

　　打造黄海和曙光双品牌战略，进入品牌经营阶段

　　打造双品牌战略，即打造黄海汽车品牌和曙光车桥品牌。从2006年开始，公司把车桥生产以及齿轮、半轴等零部件产品全部归到“曙光车桥”品牌之下，把黄海客车系列产品、特种车系列产品、曙光CUV、SUV及皮卡车系列产品等整车品牌归为“黄海汽车”的品牌下，对企业的品牌进行全面的整合，此举标志着公司打造整车(黄海)、零部件(曙光)两个品牌的决心，公司开始进入品牌经营阶段。我们认为企业只注重生产而不注重品牌建设，就不会持续发展力，只有进入品牌经营阶段，才能实现可持续的发展。我们认为双品牌战略将有利于公司上下游分开，能够让公司在汽车行业零部件和整车两大领域都能确立自己的品牌地位。

　　公司主营业务分析

　　公司基本形成整车(大中型客车、SUV、皮卡)，车桥及零部件两大业务，整车在收入和主营业务利润比重分别达到67.51%和71.33%。

　　车桥产品结构调整及零部件出口将提升其利润贡献度

　　公司是独立的车桥供应商，是具有专业化和规模化的车桥公司之一。车桥产品已经从单一的轻型车桥发展成多系列组合车桥，产品涵盖轻、中、重、轿全部车型，包括轻型驱动桥、轿车悬架桥、重型车桥等，轻型桥主要为轻卡、SUV、MPV等产品提供配套，重型车桥主要供大型客车，悬架桥主要为轿车配套。

　　发展战略

　　巩固轻型桥优势地位，发展重型桥和轿车悬架桥，进行产品结构调整，逐步淘汰中低端市场，产品结构向高毛利率调整。

　　车桥技术

　　公司拥有20年的车桥专业技术积累，已经形成完整的车桥生产链，具备齿轮、制动器、半轴等关键车桥零部件制造，拥有先进的齿轮和半轴生产设备，产品质量和规模均处于国内领先地位。公司通过与韩国现代车桥公司的技术合作，使公司拥有独立悬架桥、螺旋簧桥等车桥核心技术，未来在乘用车车桥配套领域前景较好。

　　多系列车桥组合抵御风险能力强

　　公司由轻型桥发展到多系列车桥组合，对于抵抗单个产品市场波动的风险能力加强。目前已形成包括北汽福田、中兴皮卡、金杯汽车、江淮汽车、中华轿车等在内的稳定客户群。另外06年新增华晨汽车、奇瑞汽车，我们认为依靠公司完整的车桥生产链和技术，公司未来客户群将逐渐扩大。

　　上半年车桥产品结构调整成效明显

　　上半年车桥毛利率达到19.95%，比同期增长4.23个百分点。车桥盈利能力提高主要是公司轻型桥向高毛利率调整及新增高附加值轿车悬架桥，今年上半年开始给华晨轿车、奇瑞轿车和江淮瑞风配套悬架车桥，乘用车悬架毛利率远高于轻卡、轻客车桥。

　　驱动桥：产品结构向高毛利率调整

　　目前公司轻型桥规模已达50万根，具备冲压、焊装、机加、装配四大工艺。轻型桥公司战略调整是由低毛利率向高毛利率进行调整，由以前主要给轻卡配套逐步转向给毛利率高的轻客、MPV配套。今年上半年公司给江淮MPV配套，江淮瑞风上半年销量为17551辆，公司供桥7510根，占比达到42.78%。中、重型车桥公司目前主要为黄海客车提供同步开发，由于黄海客车产品结构开始转型，客车产品逐渐大型化，中重型桥毛利率随之提高。

　　非驱动桥：高附加值轿车悬架桥是未来利润增长点

　　与韩国现代车桥公司的技术合作，使公司拥有独立悬架桥、螺旋簧桥等车桥核心技术，未来给乘用车企业配套悬架将成为车桥利润主要增长点。

　　06年新增乘用车配套客户：

　　1、给华晨悬架桥排他性配套，是中华轿车悬挂系统独家开发和供应商，上半年华晨轿车生产20554辆，基本全部由公司提供悬架配套；预计下半年还将增加3万套左右；

　　2、上半年开始给奇瑞5个轿车产品配套，并与奇瑞签订5年长期战略合作协议。

　　上半年悬架桥在车桥销量中比重由去年同期的19.59%上升到今年的28.96%，悬架桥比重提升明显。

　　悬架桥的主要竞争对手分析

　　国内一般大主机厂都自己生产悬架(如一汽、东风、上汽等)，目前国内民族品牌厂商没有资金和技术来为自己配套，主要由独立的零部件供应商提供配套服务。

　　国内主要的独立悬架供应商如下表所示，上海汇众主要给上海大众和上海通用配套，不构成竞争威胁，芜湖塔奥公司从技术和设备上劣于公司，目前没有冲压，只有焊接和涂装，成都望锦机械公司和四川建安工业公司是公司主要竞争对手。

　　我们认为自身没有悬架配套的主机厂由于产品品种较多以及考虑性价比，一般都会选择两家以上的配套商，公司悬架生产晚于这两家企业，目前主要是凭借技术和性价比优势培养客户。

　　结论：我们认为凭借公司较强的成本控制及车桥技术，与同类企业比较，产品具有较好的性价比优势，给华晨、奇瑞、江淮配套将产生品牌释放效应，我们认为未来几年给公司已有的乘用车配套客户存量的增加以及新增乘用车客户增量的增加是车桥利润主要增长点。

　　公司零部件进入全球供应链体系，出口前景可期

　　进入美国伊顿公司供应链体系

　　2002年9月公司与伊顿公司签署“锁式差速器壳长期供货协议”，并于2003年10月通过了伊顿公司的PPAP生产件批准程序，拿到了第一张进军国际市场的“入门证”。

　　该产品不同于传统的开放式或限滑式差速器，它能自动感应车轮的滑动，随后全锁住车桥，这项创新技术在北美和欧洲成功地运用于SUV、轿卡，以及轻客等乘用车上。

　　2005年被评选为“伊顿首席供应商奖”，伊顿公司是世界500强企业之一，2005年向全球供应商投放了10亿美元的采购合同。未来几年伊顿公司将缩减50%的全球供应商数量，而给最佳供应商提供更多的机会。公司前期为伊顿供应的产品是2个，今年上半年新增了5个产品开发和生产的订单。我们认为基于伊顿的供应商政策，公司未来得到伊顿的订单将更多。

　　进入美国AAM公司供应链体系：出口美国AAM公司主要是给车桥配套的零部件，如法兰、拨叉等，公司实现了由单一零件出口向总成出口的转化。

　　进入美国德纳公司供应链体系：为美国德纳公司配套主要是挂车轴，齿轮、半轴、套管等零部件。

　　说明：我们这里对零部件出口收入预测是基于公司已经与客户签订合同的出口订单，而公司目前还就其它产品订单与国外客户进行洽谈，一旦有新的出口订单，出口收入将远超过我们的预期。

　　车桥及零部件盈利预测分析

　　05年公司销售车桥30.5万根，随着今年新增悬架桥销售，我们预计06年车桥销量为38万根左右，同比增长24.5%，07年随着悬架存量和新增配套客户的增加，预计销量约为48万根左右，同比增长26%左右。

　　结论：我们认为我国汽车零部件凭借成本优势，将逐渐成为全球采购中心，公司零部件已开始进入全球供应链体系，零部件研发能力和质量控制水平获得国际配套厂商认可，为后续开拓国际市场奠定了基础，未来出口前景可期。另外，我们认为公司产品一旦在国际市场得到认可后，产品的国内竞争能力也将相应得到提高，对于公司产品开拓国内市场大有裨益。未来车桥产品结构调整及零部件出口将提升公司盈利能力，车桥及零部件利润贡献逐渐提高，预计2008年车桥及零部件净利润贡献将达到31%左右。

　　黄海客车---奥林匹克的受益者，盈利和品牌提升的双赢

　　黄海客车：城客旗舰，公交客车领先者

　　公司控股51%的黄海客车是公交客车的龙头，黄海客车具有50年生产大型客车的历史。今年上半年公司大型客车市场份额排名第二，公交客车销量排名第一。我们认为国家鼓励公交车优先发展政策、2008年奥运会和2010年世博都将会给城市公交车带来发展机遇，公交车将保持快速增长，黄海客车作为公交客车龙头在未来几年内都将充分受益。

　　公交客车研发技术优势

　　黄海客车在公交客车技术方面拥有先进的技术实力，是客车行业少数具有底盘生产资质的企业，同时具有自主配套能力。公司具有国内最早成立的客车研究所，还收购1家欧洲客车设计公司，以此来保证公司客车技术与国际接轨。公司目前已掌握了客车造型核心技术、低地板低入口城市客车底盘设计技术、客车底盘各大总成匹配设计技术、客车专用前后桥研发等技术，凭借大型客车领先技术一举夺得08年北京奥运会公交客车招标第一标。

　　同行比较盈利能力逐渐上升

　　曙光股份重组黄海客车后，盈利能力逐渐提高。虽然公司客车销售规模不如宇通和金龙，但公司产品盈利能力逐渐提高。今年上半年黄海客车毛利率达到13.38%，基本上达到金龙客车产品毛利率水平。

　　黄海客车发展战略

　　通过调整产品结构提高毛利率水平

　　05年是黄海客车产品结构调整年，公司淘汰毛利率低的产品，增加高附加值的产品，加大中高档客车比重，销售大中型客车4423辆，尽管销量出现同比略有下降，但客车销售收入却同比增长10%。06年上半年客车产品结构调整效应充分体现出来，上半年约销售客车2590辆，同比增长21.48%，其中12米及12米以上车比去年有较大幅度的增长，销售928辆，在客车中比重又去年同期的7.97%上升到35.83%，收入比重达到55%，12米及12米以上车的毛利率较高，从而带动整体毛利率的上升。

　　向外扩张

　　丹东黄海地处东北边境，而中国客车需求的主要地区为东南沿海等发达地区的大中城市，从区位上看黄海有一定的不利之处，因此在邻近客车消费中心建立新的生产基地是黄海客车下一步发展的关键。公司拟对外扩张，形成南北市场呼应，进一步提高客车市场份额。

　　客车出口稳扎稳打

　　公司坚持出口市场稳扎稳打，进入一个市场做好一个，以公交客车为先，逐步推进旅游客运。05年11月公司200台黄海客车正式出口朝鲜，这是黄海客车首次大批量打入朝鲜市场，也是中国客车目前出口朝鲜的首张大单。此批客车均为黄海最新研发的城市公交车，是在北京奥运公交招标中一举夺冠的中标车型。06年又有200辆客车出口到哈萨克斯坦，这是目前国内最大的一批公交客车出口。我们认为凭借与德国MAN公司的技术合作，将极大提升公司黄海客车品牌国际影响力，目前在中东市场公司与金龙竞争实力相当，我们认为未来客车出口比重将逐渐加大。

　　积极进入BRT项目

　　公司与德国MAN合作生产BRT客车，此举将提升公司客车产品技术，并将成为公司未来主要利润来源之一。(后面我们将对BRT项目进行详细分析)

　　奥林匹克景气受益者：黄海品牌和盈利的双提升

　　奥运公交中标示范效应将提升公司业绩及品牌影响力

　　2005年黄海客车新开发的BOB客车在北京奥运会招标会上以其具有环保化、大型化、低地板化、人性化、电子化、达到欧III排放、造型现代化等特点，成功获得1161辆整车、100辆底盘的最大订单。此次奥运中标不仅反映出公司产品在同行中的竞争实力，更为重要的是产生了极大地示范效应，黄海品牌辐射效应得到极大增强，06年公司客车首次进入南方市场，并且上海、深圳、杭州、银川、唐山、保定等优良客户纷纷购买公司新型公交车，进一步巩固了黄海品牌国内公交车老大的地位。

　　2002年是黄海重组年，2008年奥运是黄海出名年

　　由于管理体制僵化，不良资产比重过大等诸多因素，客车市场份额逐年萎缩。

　　到2002年，国有企业黄海汽车生产经营举步维艰，2002年11月公司以控股形式进行收购重组，经过一系列改革，到2003年底实现销售收入8.5亿元，获利1747万元，两个企业整合达到1+1＞2的经济效果。

　　今年3月，黄海客车宣布正式引进MAN公司的低地板城市客车以及BRT技术，黄海客车在BRT这个新兴的市场上抢占了先机。我们认为与德国MAN公司进行合作，将产生提高黄海客车的技术及品牌价值。

　　BRT项目将提升其产品档次和技术，巩固其在公交领域的霸主地位

　　快速公交系统简称“BRT系统”(Bus Rapid Transit)，是介于轻轨与常规公交之间的一种新型地面交通运营系统。其起源于巴西的库里提巴市，目前世界上许多城市通过仿效库里提巴市的经验，开发改良建设了不同类型的快速公交系统。BRT的特点是拥有专有路权、灯控路口优先、封闭式车站、大容量车辆、车外售检票、水平登降等，其运营能力一般可达到单向每小时1.5万至2.5万人次，接近轨道交通的通行能力。

　　BRT优势分析---公交优先政策的集中体现投入低，建设周期短。通常情况下，快速公交系统的造价往往只有轻轨的四分之一、地铁的十分之一；2、节能和低污染。快速公交系统的人均能耗和废气排放量只有小汽车的1/30；3、用地省。快速公交人均占用道路面积只是小汽车的1/20；4、票价低。由于快速公交的建设成本和运营成本较低，因此票价较低，以保障老年人以及低收入的人可以享用快速公交系统带来的实惠。

　　BRT需求分析

　　我国第一条全封闭大容量BRT系统已于05年12月在北京开通，设计里程全长16公里，车站16座，运营速度每小时20公里左右，目前在5.5公里长的专用道上运行，杭州06年4月BRT系统正式开通。目前已有北京、上海、广州、济南、昆明、沈阳等20多个城市预投资BRT快速城市公交项目，其中北京08年奥运前将再建3条专线，未来5年我国快速公交系统的运营线路总长度可达500-1000公里，估计BRT公交车需求量为年需求量为2000辆左右。作为城市公共交通的新理念，已被我国许多城市所接受。

　　BRT供给分析

　　国内几家主要客车企业中，宇通客车主要是在公路客运方面竞争优势突出，金龙主要是旅游客车，而黄海客车主要优势是公交客车，对于BRT项目，黄海客车有很好的基础及客户群，是其提升公交客车产品档次及技术的必然选择，宇通和金龙在BRT上投入较少。目前专做BRT公交车的主要有浙江金华青年汽车集团和黄海客车，从技术、价格、引进车型等方面黄海客车比金华青年更具竞争优势。

　　预计黄海客车07年3月将推出BRT样车，7月批量生产，07年释放部分利润，08年达产后开始全部释放利润，BRT公交车毛利率约在22%左右。(说明：我们将在后面对其盈利进行分析)

　　结论：我们认为BRT项目给公司带来的积极效应：

　　1、将成为未来公司主要利润增长点；

　　2、提升公司公交客车产品档次，客车逐渐高档化；

　　3、提升公司客车产品技术；

　　4、品牌国内、国际释放效应。通过与MAN公司合作，黄海客车品牌效应将在国内和国际市场同时释放，对于客车出口将起到很好的效果。

　　5、进入BRT将使其在国内同行业中抢占先机，进一步巩固其在公交领域的霸主地位。

　　黄海客车盈利预测分析

　　销量分析

　　06年上半年销售整车2590辆(不含底盘)，同比增长21.48%，其中12米及12米以上车比去年有较大幅度的增长，销量为928辆，预计全年整车销量为5300辆，同比增长10%左右。产品结构高档化带动单车均价的上升，预计均价上升到30万元左右。未来三年黄海客车利润贡献比重逐渐提高。

　　价格分析

　　05年客车单车均价已由04年的21.77万元上升到26.86万元，06年随着产品结构高档化带动单车均价的上升，预计均价上升到30万元左右。随着BRT项目和特种车逐渐投产，黄海客车单车均价将逐渐提高，07年预计单车均价为32万元，08年为33.5万元左右。

　　毛利率预测

　　上半年黄海客车毛利率由同期的11.53%上升到13.09%，上升1.56个百分点。黄海客车盈利能力提高主要也是产品结构调整，我们预计全年黄海客车毛利率约为13.2%左右，07年毛利率约为14.03%。

　　盈利预测分析

　　随着公司客车产品毛利率逐年提高，黄海客车综合毛利率也将逐年提高，并且未来三年黄海客车给股份公司利润贡献比重逐年提高，我们预计06年黄海客车净利润贡献为17.7%，到08年将达到32.46%。

　　黄海专用车未来盈利平稳增长

　　公司在实行双品牌战略后，SUV及皮卡均属于黄海专用车系列产品。目前黄海专用车主要包括三大系列：CUV/SUV系列，皮卡系列，专用车系列。

　　专用车发展战略

　　开拓国际市场，提升出口渠道销售份额，在行业竞争激烈状况下保持盈利平稳增长。我们认为凭借民营企业经营灵活的特性和严格的成本控制能力，未来公司此项业务仍能够保持平稳增长。

　　竞争优势

　　定位于城市SUV、CUV细分市场，定位较合理

　　公司SUV、CUV产品定位于中档城市SUV、CUV细分市场，将SUV、CUV做成系列产品，满足不同消费群体的需求。

　　公司在推出曙光挑战者、曙光骄子、曙光领航者后，05年下半年推出曙光翱龙CUV，该产品目前是公司主打品牌。曙光CUV车型并不同于SUV，它是SUV的一个分支，是具有轿车特性的城市多功能车，主要采用的轿车底盘，而一般SUV主要是采用卡车底盘。

　　在原材料涨价、油价高企、竞争对手不断加入情况下，国内SUV销量增速在前期大幅增长情况下05年开始逐渐走向理性。我们认为目前SUV产品定位相当重要，汽车厂商如何找到自己清晰的定位，对后续的发力，赢取更大的市场份额，是关键所在。我们认为SUV行业未来发展趋势：技术含量低、低档SUV将逐渐萎缩，具有高品质、高性能、个性化的中高档SUV市场份额将逐渐上升；SUV市场会朝着中高档的越野型SUV、中档的城市CUV方向发展。

　　城市SUV省油、经济性、适应了用户在城市与越野方面的双重需求，必将成为一大发展趋势。

　　技术优势：公司产品拥有成熟的底盘和车桥技术，SUV、CUV系列产品均利用黄海客车50年的整车经验和公司20年的车桥经验做出来适合中国国情的成熟底盘，在技术上具有优势。

　　公司在SUV、CUV、皮卡方面，拥有高档CUV前后独立悬架底盘匹配设计技术、整车数模化造型设计开发技术、车身数模化开发设计技术。

　　较强的成本控制优势：公司民营性质使其成本控制能力较强，从而使其产品与主要竞争对手长城、中兴、福田、长丰等比较具有一定的性价比优势。

　　较强的盈利优势：由于公司经营机制较灵活，且在SUV及皮卡投入与其它同行厂商比较并不大，且其成本控制能力相对较强，与同行比较，黄海专用车盈利能力相对较强。

　　说明：我们在进行比较时，并未以净利率进行比较，因为黄海专用车是享受税收优惠，以净利率比较并不合理，所以我们以毛利率和利润率进行比较，黄海专用车盈利能力与其它厂商比较，相对较强。

　　黄海专用车盈利预测

　　销量

　　05年旺销的翱龙CUV上市时间较短影响了公司销量，06年上半年全系列翱龙CUV产品销售贡献较大，上半年黄海专用车销量为4918辆，同比增长32.17%，升级翱龙CUV旺销带动销量增长。06年还有两款小排量新车型上市，新建沈阳生产线8月1日正式投产，06年销量预测为3000台。预计随着敖龙CUV旺销以及新建沈阳生产线下半年投产，06年专用车销量约为12000辆，07年公司将有SUV新品推出及皮卡量将进一步扩大，预计07年、08年黄海专用车销量分别达到14160辆和15859辆，分别同比增长18%和12%左右。

　　价格

　　黄海专用车定位于中端产品，凭借部分零部件自配技术和成本优势，在竞争激烈情况下，公司产品在降价前提下仍能保持一定的盈利能力，盈利预测时假设单车均价未来三年年均降幅为3%左右。

　　毛利率

　　上半年专用车由于皮卡销售比重增长，导致单车均价同比下降8.5%，但毛利率与同期比上升3.11个百分点，主要原因是公司在今年初进行了原材料的集中采购，单车成本下降12.27%，成本下降远高于价格下降幅度，说明公司成本控制能力相当强，基于谨慎性原则，我们预计全年专用车毛利率将在22%左右。

　　税率问题

　　黄海专用车工厂是一个福利企业，国家给予了政策支持，享有免所得税和退增值税政策，随着税制改革，这种税收优惠不具有可持续性，这也一直是我们所担心的问题，但据我们了解，今年下半年黄海专用车税收优惠将取消，所担心的问题也不存在了，基于谨慎性原则，我们上调所得税税率，假设06年税率为25%(说明：实际税率可能小于我们预测，因为上半年黄海专用车仍享受税收优惠)。

　　盈利预测

　　随着黄海客车和车桥及零部件对公司利润贡献逐渐提高，黄海专用车未来三年利润将是平稳增长，对公司利润贡献将逐渐减少，06年净利润贡献为48%左右，到08年利润贡献将下降到32.42%。

　　财务分析

　　公司成本控制能力较强

　　公司作为民营企业，成本控制能力较强。从今年开始公司在大宗原材料采购方面开始实行集中采购，节约采购成本。在公司三项费用中，营业费用率、管理费用率、财务费用率基本上呈下降趋势。

　　充足的现金流

　　公司近几年财务稳健，现金流状况较好，且经营活动现金流均高于净利润。

　　增发后将改善资产负债率

　　公司目前资产负债率较高，短期偿债压力比较大，但公司盈利能力仍具有良好前景，且具备较为充足的货币资金，增发后资产负债率将得到明显改善，并且财务费用也将同时减少。

　　增发项目将成为公司未来盈利增长点

　　BRT项目达产对EPS增厚0.086元

　　BRT项目全部达产后，年产BRT车300辆，实现销售收入49500万元，年实现利润总额5384万元，初步预计净利润3600万元，给公司利润贡献为1836万元，贡献EPS0.086元(股本按增发摊薄后进行计算)。

　　专用车项目达产对EPS增厚0.075元

　　专用车项目主要采用

等离子切割机和松下数字化焊接技术生产加油车、厢式车等特种专用车，专用车项目达产后，年均销售收入为76300万元，年均利润总额4738万元，初步预计净利润3100万元，给公司利润贡献为1581万元，贡献EPS为0.075元(股本按增发摊薄后进行计算)。

　　BRT项目达产对EPS增厚0.086元，专用车项目达产对EPS增厚0.0746元，预计07年这2个项目仅有部分利润释放，增厚EPS约为0.075元。

　　公司直接采购的原材料和零配件合计成本比重为83%左右，一方面我们认为钢铁等原材料由于产能严重过剩，未来上涨空间不大；另一方面公司在大宗原材料采购方面开始实行集中采购，客车、专用车和零配件所需钢铁进行集中采购，这样有效节约采购成本。06年随着黄海客车向毛利率高的产品调整，零部件出口量的增加，SUV及皮卡销量大幅增长，预计06年公司毛利率将在05年15.39%的基础上提高到16.29%左右。随着07年增发项目利润的逐渐释放以及零部件的批量出口，07年毛利率将上升到16.81%左右。

　　所得税假设

　　由于黄海专用车所得税优惠在下半年取消，我们基于谨慎性原则，假设06年公司综合所得税税率为25%(05年综合所得税为12.9%)，07年、08年所得税税率为30%。

　　未来几年黄海客车和车桥及零部件盈利贡献将逐渐上升，到2008年这两块业务净利润贡献比重将达到64.89%。

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