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2019年下半年已过去近两周，市场越发关注全球经济走向及主要央行的应对措施。日前，安本标准投资（Aberdeen Standard Investments, ASI）多位分析师对主要经济体面临的机遇与挑战进行了梳理。
摘要
疲软的经济数据和温和的通胀给美联储（Fed）提供了进一步宽松的空间。美联储7月份的行动将需要更为温和的数据或市场抛售的支持，但其政策走向是明确的。
鸽派的欧洲央行（ECB）沟通、对增长和通胀预期的向下修正，以及美联储不断上升的降息可能性，意味着欧洲央行可能在今年晚些时候放松其货币政策。与其他主要发达市场相比，日本的银行业问题更为严重，其政策影响更为有限，政策效果也较差。因此，它将不太可能与其他央行的宽松周期相匹配。
较宽松的政策对新兴市场（EM）的溢出效益有限。即使经济衰退可以避免，贸易和投资的疲软也可能会抑制经济活动。
美国
高级全球经济学家James McCann
美联储在五月份的会议上似乎很高兴能袖手旁观。美国联邦公开市场委员会（FOMC）责任是坚定不移地保持耐心，在做出任何政策改变之前耐心观察经济是如何发展的。随着经济局势的快速推进，这些信号已经改变。尽管美联储保持了利率的稳定，但它仍表示愿意放宽政策以“维持扩张”。为什么美联储的态度会突然转变？贸易紧张解释了部分原因。征税将影响企业利润率和家庭购买力，同时给企业的资本支出计划增加毫无益处的不确定性。事实上，我们已经看到，自贸易紧张局势升级以来，对全球范围内受到影响的制造业的信心指数调查反映出了急剧恶化的行业情绪。最终结果很可能是下半年美国经济增长明显放缓。
此外，贸易似乎令通胀环境更加担忧。尽管影响2019年初基础价格增长的是暂时性因素，但最近令人失望的局面却再次强调了美联储近年来通胀目标的持续不足（见图）。最近的FOMC会议纪要表明，一些成员担心，经济可能比低失业率所暗示的更为疲软，另外，低于目标值的通胀率导致通胀预期也在下降。当然，温和的通胀背景为央行提供了空间和动力，以便设置更为宽松的政策环境。
美国并未实现其通胀目标（来源：BLS）美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）在6月份强调，经济不确定性的上升和通胀压力减弱联合起来，证明了一种不一样的政策方法的合理性。事实上，他评论说，尽管只有James Bullard（圣路易斯联储主席）在这次会议上投票赞成降息，许多FOMC成员的降息理由却已得到了加强。美联储2019年6月的“点阵图”（dot plot）为FOMC各个成员如何看待政策演变提供了更多的线索。点阵图的中值在2019年保持不变，但在2020年下降了50个基点（见图）。然而，委员会在何时降息方面仍存在明显分歧。有七个成员预计今年将降息50个基点，其中一个成员预计降息25个基点。
联邦基金利率预测中值（来源：FOMC）对于市场而言，这更像是美联储何时（而非是否）降息的问题。下一次会议（7月）肯定会引发更活跃的讨论，我们可能需要看到更弱的数据或风险资产的抛售，以推动更多FOMC成员在这个时间上做出行动。如果这一点在彼时没有实现，那么9月份也很有可能实现，我们预计今年的总量将达到50个基点。至关重要的是，如果经济增长进一步恶化、风险或通胀仍低于目标，那么通胀放缓以及对经济增长的担忧将一起给美联储提供更多的空间。
英国
投资策略师Luke Bartholomew
4月份英国GDP大幅萎缩，下降0.4%。这种疲软几乎完全是由于制造业产出大幅下降，企业消耗了第一季度积累的大量库存，这些库存是为3月底可能的“无协议”脱欧做的准备。再加上5月份零售额下降0.5%以及其他疲弱的调查数据，经济在第二季度可能不是轻微下滑就是停滞不前。这意味着增长率将在今年第一季度达到0.5%之后开始急剧放缓，毫无疑问，对脱欧时机的质疑将为季度增长形势带来大幅波动（见图）。
脱欧对英国GDP的影响（来源：ONS, HAVER）鉴于英国脱欧的时间被推迟，选举的风险进一步增加了不确定性，我们大幅降低了对今年和明年的增长预测。尽管各种经济基本面对投资的回暖持乐观态度，但企业投资在最近一直非常疲弱。这很可能是因为企业想在承诺进行大型投资项目之前，等待更明确的脱欧结果。尽管受持续的实际工资增长的支持（见表），家庭部门仍然稳健 ，但鉴于目前预测的长期不确定性，我们将很难看到今年下半年和明年的投资有所回升。
强劲的实际工资增长（来源：ONS, HAVER）在这种情况下，我们不再期望英国央行（BoE）今年或明年提高利率。在6月份的会议上，尽管委员会成员Andrew Haldane和Michael Saunders近期发表了一些评论（二人都对紧缩政策持开放态度），但该行货币政策委员会仍一致投票决定保持政策不变。该行还下调了增长预测，但仍保持其指导方针，即中期内需要逐步收紧政策。这表明风险现在来说是相对双向的。尽管英国脱欧的不确定性仍然很高，投资也较为疲弱，该行也将很难收紧货币政策，并且如果经济增长进一步放缓，该行可能不得不放松货币政策。然而，如果避免“无协议”脱欧，考虑到经济中极为有限的闲置产能和工资增长的力度，该行将很可能迅速采取行动，收紧货币政策。
欧洲
全球高级经济学家Paul Diggle
即将披露的欧元区经济数据充其量是喜忧参半的。诚然，6月综合采购经理人指数（PMI）升至52.1，创下7个月来新高。但制造业部分仍处于收缩状态（见图），德国制造业指数仍为负值。无论如何，更多的经济活动数据都是悲观的。信心指数的在6月份有所下降，尤其是与未来预期相关的分项。最新数据显示，欧元区工业生产和零售业均在4月份收缩。目前的预测显示，第二季度的GDP增长率仅为0.1%，低于第一季度的0.4%。
欧元区采购经理人指数（来源：MARKIT, HAVER, ASIRI）我们下调了对欧元区GDP预测。我们预计2019年GDP增长1.1%，低于此前预期。
通货膨胀情况一直在恶化。5月份欧元区的整体通胀率仅为1.2%，低于欧洲央行对“低于但接近2%的通胀目标”的任何合理阐述。核心通胀率仍较低，为0.8%（见图）。此外，市场衍生的通胀预期处于最低点。市场对欧元区前向5年起的5年平均通胀率的预期仅为1.3%（原文：The market’s expectation of the average rate of Eurozone inflation between five and 10 years from now is just 1.3%.），近几周一度触及1.1%。在这些数据水平上，通胀预期将与欧洲央行的目标脱节。我们预测2019年通货膨胀率仅为1.2%。
欧元区居民消费价格指数（CPI）、核心通胀率和目标通胀率（来源：官方统计等）疲软的增长和通胀前景，由美联储降息的可能性引起的外部压力以及不确定的全球贸易环境，这些因素加在一起，意味着我们预计欧洲央行将在今年结束前放松货币政策。最近在辛特拉（Sintra）召开的欧洲央行年度会议上，欧洲央行行长德拉吉（Mario Draghi）给出了一个强有力的指示，即新的宽松政策可能即将出台，他表示，“如果情形没有得到改善，将需要额外的刺激”。
我们认为最有可能的宽松政策形式是在9月会议上宣布降息（从-0.4%降至-0.6%），并同时以500亿欧元/月的步伐重新启动量化宽松计划（包括公共和企业债务）。但其中细节还远未确定。更根本的问题是，这是否会对欧元区的前景产生影响。我们认为，更多的宽松货币政策是有帮助的，但远不是解决欧洲经济困境的良方。尽管实现的可能性不大，但财政刺激和结构改革的结合仍然是欧洲需要的。
日本以及亚洲发达地区
日本和亚洲发达地区经济学家Govinda Finn
随着数据疲软、贸易风险上升和通胀率低于目标，全球政策周期已转向温和。日本的首要问题是日本央行（BoJ）会跟随这一政策潮流吗？日本央行将不太可能与其他主要央行保持同步，其中主要有三个原因。
首先，它的影响力更为有限（见图）。日本央行最近的研究集中在政策的限制上。估算表明，非常规政策持续时间越长，采取的行动越积极，逆转率越高（编者注：逆转率是中央银行降息可能损害经济的水平，即扩张性政策变得紧缩）。第二，日本的政策不太有效。综合评估非常详细地解释了日本通胀预期的形成比其他主要经济体更具有适应性。第三，日本的银行业问题比其他地方更为严重。4月份的金融系统报告指出，鉴于收费业务对日本银行运营利润的贡献相对较低，日本银行在降低净息差方面的脆弱性要高得多。
美日欧各项利率对比（来源：综合）那么，如果政策制定者果真束手无策，这是否意味着我们应该期望他们袖手旁观呢？为了回答这个问题，我们求助于我们的通货膨胀追踪系统。在我们追踪的四项关键指标中，有两项得到了适度改善——通胀预期（inflation expectations）和核心措施（core measures），而另外两个并没有，即工资（wages）和产出缺口（output gap）。这种错综复杂的情形应该可以为日本争取一些时间。不过，时间也不会太多。贸易紧张主要是对增长产生冲击。也就是说，在日本央行过去18个月对2019财年增长的预测下，不难理解人们会认为贸易对抗根本没有发生（见图）。日本央行抵制下调其增长前景，反映出它不愿承认其增长可能低于0.7%的预期。正的产出缺口对日本央行行长黑田东彦（Kuroda）的说法来说至关重要，即价格动量（price momentum）继续朝着目标发展。如我们所料，如果这种动量趋势不稳，政策反应将不可避免。
2019年日本实际GDP增速同央行预测值的比值（来源：日本央行）我们认为，相对于政策性的降息，日本央行宁愿扩大其长期收益率目标范围。虽然严格意义上这并不是一种宽松工具，但如果债券收益率进一步反弹，10年期收益率目标应该充当一个压力阀。它将通过日元或贷款渠道防止金融状况进一步恶化。扩大收益率还有其他吸引人的特点：1）它增加了日本国债（JGB）的双向交易（提高了流动性）；2）与未来的正常化相适应——虽然这不是一个当下的问题，但退出成本仍然困扰着银行。我们认为收益率最有可能在10月份扩大到30个基点的范围。这很可能是迈向2020年更为全面的收益率曲线管控（YCC）的一个调整通道。
新兴市场
首席经济学家Jeremy Lawson
当在三月底整理最后一组预测数据时，我们希望最坏的经济消息已经过去了。美联储将在今年剩余时间内不做行动（加息）的信号推动了新兴市场股票和债券的上涨。
三个月过去了，但前景已大为暗淡。官方估计，巴西、俄罗斯和印度等其他大型新兴市场第一季度的增长非常疲弱。前两个经济体在本季度有所收缩，我们的经济活动追踪指标（activity trackers）暗示第二季度的增长也将非常疲弱。
尽管包括美联储和中国央行在内的世界主要央行已经对更具挑战性的环境做出了回应，但我们决定大幅下调对未来两年新兴市场的增长预测。同时，在巴西、俄罗斯和印度，我们仍然希望再经过一年的发展，经济增长会有所改善，但这更多地取决于年初经济增长情况的严峻程度。事实上，总的来说，我们已经大幅下调了对今年和明年的增长预期，现在的预期远低于之前的共识。此外，这三个国家的经济增长，以及新兴市场的平均水平，仍将远远低于本世纪初以来的平均水平。即便如此，这也取决于美联储和其他央行会不会不惜一切代价稳定全球经济。
尽管新前景听起来黯淡，但投资者仍有一线希望。增长前景可能会减弱，但我们预计不会出现衰退。事实上，新兴市场的增长将远远高于发达市场的预测水平。并且，随着大多数经济体的通胀得到很好的控制，大部分系统性失衡趋于温和，全球货币政策正大幅放松，新兴市场债券的环境将变得更加鼓舞人心。在指数层面，股市可能面临更多挑战。然而，对于积极的投资者来说，这也同样为他们提供了机会，因为更具挑战性的经济、政治和政策环境会在各国和各企业间产生更大的分化表现。
全球市场
全球策略投资总监Gerry Fowler
近几个月来，我们一直在强调全球政治不确定性的不断上升及其对全球经济的影响。最近美国与墨西哥在移民控制问题上的对峙以及与伊朗的紧张局势升级，都导致企业和投资者对全球经济增长前景感到紧张。甚至在央行开始降息并暗示将采取更为特别的举措之前，市场定价就已经反映出了这些担忧。市场对新闻的重新定价非常迅速。尤其是在过去的几个月里，利率波动率几乎翻了一番，从低谷上升到了高峰。与此同时，股票波动性也有所上升（见图）。这是由于投资者的预期范围异常广泛，其中经济增长情景的微小变化可能对公平市场定价产生重大影响。换言之，短期内的大部分波动是情绪驱动的，广泛的交易范围带来了只能持续数周而不是数季度的策略机会。
美国利率和股票波动率上升（来源：彭博，ASI）我们可以通过调查、技术指标和短期估价等多种方式来理解“定价包含了什么”这一长期存在的问题。对于股票，我们的战术型资产配置团队维护了一个模型，该模型表明尽管低于几周前的暗示，股票仍然保持上涨趋势。这一指标的组成部分表明，市场严格来说存在一些过度购买现象，市场情绪已从低谷中有所改善，但投资者相对来说仍有一定程度的风险回避。我们也可以从估值的溢价中认识到这种紧张的投资情绪，投资者愿意为“优质”公司买单，而那些杠杆率较高的公司在估值的基础上还会有所折扣（见图）。
信贷及股票市场的利差反应了投资者的风险规避心态（来源：彭博，ASI）信贷市场与那些利差在总体上几乎没有表现出不景气的市场有所不同。债务水平较高的低质量公司并没有从利率可能下降的预期中受益——高质量公司则有所受益。一个例子是，尽管投资级公司债券的收益率在下降，但平均杠杆贷款收益率仍在上升。在外汇市场中，我们使用经济模型来确定当前经济数据下的汇率。我们观察到，周期性国家和地区的货币目前似乎有些被低估，而那些被称为“避风港”的货币正以高于我们估计的公允价值的价格在交易。
如果美联储在未来几个月内不降息，并且经济增长继续恶化，上文所讨论的差异可能被证明是合理的。然而，这种观点已经付出了很大代价。考虑到市场已对7月31日美联储100%的降息概率定价，投资者似乎对降息所产生的影响，以及对当前经济政治的高度不确定性会逐渐减弱的可能性持非常悲观的态度。
（线索Clues / 李涛、实习编辑 鲁晗奕）
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责任编辑：李涛
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