从野蛮成长到严监管：CDS罪与罚

　　从野蛮成长到严监管：CDS罪与罚

　　本报记者  陈植  上海报道

　　“这两天我们内部一直在研究投资或发行信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）等工具的可行性。”10月23日，一家股份制银行金融市场部人士向21世纪经济报道记者表示。

　　但鉴于美国信用违约互换（CDS）一度引发了次贷危机，当前该银行内部高层依然对投资这类信用衍生品持谨慎态度。毕竟，CDS仍令金融市场心有余悸，担心自己稍不留神“惹祸上身”。

　　“CDS本质是转移信用风险的一种金融工具，只不过在此前缺乏监管的情况下，被美国投行与对冲基金玩坏了。” 10月23日，一家美国对冲基金经理对此坦言。

　　在上述股份制银行金融市场部人士看来，这也给中国CDS等信用风险缓释工具发展带来启示，比如提升信用风险缓释工具的透明度。但他承认，目前中国CDS等品种发展依然面临定价机制不清晰、履约保障机制与清算机制不完善等问题，无形间限制了CDS的发展。

　　“目前令市场振奋的是，随着央行着手设立民营企业债券融资支持工具，后续大量配套措施将陆续出台助推信用风险缓释工具交易体系完善，令这个市场迎来新的发展空间，从而为金融机构投资民企债券融资提供全面的风险对冲工具。”他指出。

　　美国CDS的罪与罚

　　在2008年美国次贷危机爆发前，美国CDS之所以得以野蛮成长，并在2007年底达到58.2万亿美元的峰值，恰恰是得益于CDS的风险转移机制。

　　具体而言，2008年前美国经济强劲增长带动房地产价格持续上涨，令美国银行加大房贷力度，甚至他们还将房产信贷资产打包成“资产证券化产品”出售融资，再将募集资金投向房产信贷，赚取高杠杆的信贷利差收益。

　　不过，这些银行也意识到一旦房价下跌导致房贷违约，他们势必遭遇巨额信贷坏账损失。因此他们与投行协商开发出CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证）产品，即先将房产抵押信贷资产按照信用程度划分成安全的、及格的、有风险的三类，将不同信用评级房产信贷资产“打包”设计成CDO产品出售。

　　由于信用级别较低的CDO不容易销售，同时为了防止贷款违约带来的投资亏损，投行又为贷款违约行为购买了一份“保险”，信用违约掉期（CDS）正式诞生。

　　“CDS是一把双刃剑。若对冲基金等机构投资者愿意承担CDS违约风险，那么他将得到投资银行定期支付的违约保证金作为收益；反之一旦房产抵押贷款违约，这些机构投资者将面临巨额兜底兑付压力。”上述美国对冲基金经理告诉21世纪经济报道记者。

　　由于当时美国房地产价格持续上涨，不少对冲基金认为高房价足以抵御贷款违约赔付风险，因此都将CDS视为低风险高收益的投资品种进行配置。但随着美国房价大幅回调，大量持有CDS的金融机构因无力兑付巨额房贷违约兜底款项而破产，触发次贷危机。

　　“这也触发美国金融监管部门开始对CDS等信用风险缓释工具从严监管。”这位对冲基金经理指出。

　　一是限制投行等大型金融机构自营业务规模与高杠杆投资业务，压缩CDS市场规模。二是加大CDS透明度。三是引导CDS产品结构调整优化，将CDS标的调整为中高信用评级的企业贷款，降低整个金融市场波动性。

　　在上述对冲基金经理看来，经过多年从严监管，如今CDS已改头换面成为风险提示的风向标，比如2016年9月德意志银行次级债CDS价格一度翻倍上涨，让金融机构提前关注欧洲银行业巨额坏账风波。与此同时，通过买入CDS，也让不少看好德意志银行未来发展的金融机构敢于逆势抄底这家欧洲最大银行的债券股票，某种程度也稳定了市场情绪。

　　“不过，中国信用风险缓释工具要达到风险发现与稳定市场情绪的效果，还有漫长的路要走。”他直言。

　　CDS启示录

　　在这位对冲基金经理看来，尽管中国CDS等信用风险缓释工具刚刚起步，但整个监管交易流程借鉴了欧美CDS发展历程的教训与经验。比如相关部门推进CDS场内交易，此外市场参与者主要以银行、保险、中债信用增进投资股份有限公司为主，避免CDS被滥用以掩盖金融市场风险的可能。

　　“不过，由于美国CDS触发了次贷危机，因此相关部门仍对CDS能否起到信用风险缓释作用持谨慎态度。”上述股份制银行金融市场部人士透露，“比如证监会尚未决定允许证券期货机构和证券投资基金管理公司参与信用衍生品市场交易。”

　　与此同时，相比欧美信用衍生品市场配套措施齐全，当前中国依然缺乏CDS发展的土壤。比如欧美国家债券市场形成了从高信用评级债券到垃圾债的多层次债券体系，而垃圾债的高违约性，恰恰是CDS得以快速发展的基础。

　　但在中国，由于城投债存在地方政府隐性担保，因此很多金融机构在买入这类债券时不大需要持有CDS进行风险对冲，导致国内CDS市场发展缓慢。“若不是近期民企债券违约事件增加导致不同类型债券信用评级分化，我们也不会开始重视CRMW投资。”一家私募基金债券交易员向21世纪经济报道记者表示。

　　在他看来，当前制约国内CDS发展的，还有定价机制不清晰，以及履约保障机制与清算机制不完善的问题。

　　在欧美市场，交易双方都能掌握基础资产借款人违约率、信用衍生工具交易对手违约率，以及两者之前的违约相关性等各类投资风险信息，对CDS进行合理科学定价。但在中国，尽管银行间市场交易商委员会曾出台“违约模型为基础，构建强度违约曲线”的CRM定价方法，但多数金融机构认为其理论性较高而没有接受，加之中国信用评级机构缺乏前瞻性风险预警（往往都是在企业债券违约后调降信用评级），导致CRMW定价机制往往失真。

　　“在清算机制设计层面，相比欧美国家普遍采用拍卖结算方式，中国依然延续现金结算、逐笔交割的模式，导致清算流程漫长繁琐影响金融机构的资金回流效率。”这位私募基金债券交易员指出。

　　但在他看来，随着央行着手设立民营企业债券融资支持工具，牵头推进信用风险缓释工具发展，整个CDS与CRMW交易配套措施将加快与欧美市场操作惯例接轨。

责任编辑：牛鹏飞