文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈广垒
学术研究表明，当能够通过并购获取战略机会、增强市场竞争优势、发挥协同效应和提高管理效率时，并购重组能够为企业股东创造价值。
一、事件由来
2018年10月15日，国内软体家居龙头企业顾家家居（603816.SH）和床垫领先企业喜临门（603008.SH）分别发布公告，喜临门控股股东华易投资于10月14日与顾家家居签订《股权转让意向书》，顾家家居或者指定的控股子公司以15.2元/股（总计13.80亿元）顺利受让喜临门23%股权后，将成为顾家家居的控股子公司。此外，股权转让协议还涉及业绩承诺与对赌。
在利好消息刺激下，10月15日，处于年初以来低位（10.50元/股）的喜临门高开并涨停（10.03%），顾家家居则下跌2.31%至40.20元/股。
资本市场的并购重组行为一直在学术界和企业界存在争论，本文拟从价值创造角度审视顾家家居并购喜临门的内在逻辑，并提出有针对性的意见和建议。
二、并购动因分析
（一）并购重组创造价值吗？
并购重组创造价值吗？在经历过80年代因管制放松而带来的并购重组浪潮后，并购重组是否创造价值的争议一直不断，特别是多元化折价现象的存在。这又涉及到资本市场有效性的争论。
在大多数情况下，并购重组能够创造价值，即产生正收益效应（Porter，1987；Friedman & Gibson，1988等），并提高债务清偿能力以保护债权人利益，以及通过并购市场不断完善公司治理。针对并购重组动因的研究不一而足，如协同效应（Markham，1973； Williamson， 1975； Healy， Palepu & Ruback， 1992）、规模经济（Arrow， 1975； Archian，1978）、市场竞争动机（Whttington，1980；Raff et al 2000）、资产组合效应（Porter，1980）、内部化利益（Williamson，1975）和投机性收益（Dold，1980； Jensen&Ruback，1983）等。对并购重组失败的研究大多表明并购后整合（尤其是文化整合）是重要原因，特别是当不能实现横向或者纵向并购所产生的协同效应时。
总之，学术研究表明，当能够通过并购获取战略机会、增强市场竞争优势、发挥协同效应和提高管理效率时，并购重组能够为企业股东创造价值。
（二）顾家家居并购喜临门并购动因及协同效应分析
1、顾家家居喜临门的股权收购在性质上属于横向并购
（1）产品存在交叉或者竞争关系
从业务范围和产品性质看，顾家家居与喜临门同属于轻工制造产业的软体家居细分行业，且在产品品类存在重叠。作为软体家居龙头企业，顾家家居除沙发业务外，近年来开始涉足软床和床垫产品，增长率和占比均不断提高。
2017年度，顾家家居床类产品营业收入为8.86亿元，增长36.31%，销量增长43.22%，超过沙发和餐椅等其他制造产品。以软床和床垫为代表的新品类实现快速增长，2011 -2017 年软床及床垫的销售收入占比从4.3%上升到13.3%，年复合增速达到46.7%；软床/床垫门店约900家，占全部门店比例为25.63%。从市场份额看，床垫行业中慕斯和喜临门分比为7.7%，而2013年涉足床垫产品的顾家家居位列第4，且产品定价区间与喜临门重叠（见图1、2、3）。
资料来源：wind，西南证券（右同）在收购意大利高端沙发供应商米兰映象（M&D）后，喜临门开始进军沙发产业，不但获得M&D原控股股东夏图公司在中国的产品代理权，而且获取拥有 M&D 全皮和 Casa Italia 半皮系列沙发的全球产售业务。但是，床垫产品和影视业务在营业收入和净利润所占比例在95%以上，沙发业务占比很小（见图4）。
（2）渠道存在重合或者竞争关系
在分销模式上，顾家家居和喜临门均为“直营+特许经营”模式，且以线下销售为主。这或许与软体家居产品低频次、高客单、重体验的特性直接相关。
从2017年度报告公布数据看，顾家家居门店数量是喜临门的2倍以上，扩张速度更快，年均新增400-500家门店，且90%以上门店实现盈利。截至2017年12月31日，顾家家居门店总数为3512家，覆盖2300个区域，其中直营门店约190家，每年新增约5%，特许加盟店占90%；未来预计开店6000家；喜临门开设的门店总数为1450家，增长40%。2017 年新开店绝大部分位于卖场特A类位置，KA 卖场及非KA卖场特A类位置占比同比增长21%及27%。顾家家居正在推行渠道下沉，以三四线为重点，一城多点、多店布局，升级大店、单品综合大店和旗舰店升级尝试入驻百货商场，推进多元化渠道布局。顾家家居和喜临门也都与居然之家建立起紧密合作关系。其中，顾家家居还通过有限合伙方式持有居然之家0.54%股权。
（3）市场结构存在重合或者竞争关系
顾家家居和喜临门在外销方面均采用OEM和ODM方式，市场基本均为北美市场。截至2017年12月31日，顾家家居和喜临门出口收入分别占营业收入比例为35%和22%。从增长趋势看，2015年为顾家家居和喜临门出口收入增长的分水岭。2017年度，顾家家居出口收入增长40.54%，其中美国和加拿大分别增长51.2%和62.1%；喜临门出口收入为9.42%（见图5）。
（4）产能分布存在互补关系
从产能分布看，虽然均为浙江省上市公司，但顾家家居主要是产能基地与喜临门更多存在互补关系。顾家家居产能分布目前主要是浙江（江东家居生产项目和嘉兴王家泾项目）、华中（黄冈）基地和京津冀（河北）基地。这将有力地缓解现阶段面临的产能不足局面。喜临门产能主要分布在浙江（绍兴总部及袍江）、河北（香河）、四川（程度）、广东（佛山）和河南（兰考），且产能利用率保持在80%以上。
总之，产能基地分布重合性不大。当顾家家居对喜临门实现控股时，能够较好地实现产能在全国范围内布局。
（5）面临的主要冲击相同
软体家居业在当前均面临两方面主要冲击：一是原材料（如海绵TDI和皮革等）价格上涨致毛利率承压；二是中美贸易战冲击。例如，2017 年11家代表性家居上市公司毛利率平均为 38.9%，同比下滑1.3个百分点，且成品家居受原材料价格上涨影响更大。当顾家家居对喜临门实现控制时，能够通过集中采购有效地提高对原材料供应商的议价能力，实现规模经济，进而提高产品毛利率。
研究表明，横向并购较不相关并购更能产生正效应，这或许与并购后顺利整合直接相关。当资产合并后，只有衡量并剥离不会弥补新合并公司的核心竞争力的超额资本和资产后，横向并购是很有效的（Capron， Mitchell & Swaminathan，2001）。综合产品、渠道和市场结构，顾家家居和喜临门均存在交叉或竞争关系。当为争夺市场份额而出现价格战或恶性竞争时，将降低股东回报率。在顾家家居控股喜临门情况下，不但能够实现产品品类互补，而且能够实现渠道共享，并对外提高对卖场和百货商场等渠道的议价能力。
2、沙发市场增长趋缓而床垫市场空间大
虽然沙发和床垫都属于软体家居行业（轻工制造产业），市场集中度均不高，但在发展空间方面存在较大差异。
（1）市场规模增长率不同
中国是世界上最大的软体家居生产国。2006-2015年，软体家居产值、销量和出口额复合增长率分别为15.15%、15.68%和14.44%，但从2008年开始总体上增长率不断下滑。分产品看，据 Euromonitor 统计，虽然2003-2017年沙发市场规模复合增长率达到11.5%，但从2010年后增速放缓。对比美国沙发市场发展历史，在经历1970-1990年快速扩张后，市场增长率放缓并维持在5%左右。与沙发类软体家居相比，受益渗透率提升空间大和更换周期缩短，国内床垫市场却处在发展上升期，预计能维持20%增长率（见图6、7）。例如，据前瞻产业研究院统计，中国床垫渗透率不足 50%，较美国差距20-30百分点；更换周期为10年，而美国为3-5年。随着家庭更加关注睡眠质量，2003-2017年，国内床垫市场规模复合增长率为11.5%，而美国只有1.8%。这表明随着国人对健康睡眠重视程度的不断提升，床垫行业预期将迎来高增长时期。
（2）床垫市场集中度更低
我国软体家居市场格局分散，顾家家居和喜临门均约为2%。从市场集中度看，中美沙发市场CR4分比为12%和53%。与沙发相比，床垫的市场集中度更低。虽然在2017年中国超过美国成为全球最大床垫消费市场，但具有典型的大行业、小公司的完全竞争市场特征，CR4不足15%（美国为75%（2015年）），尚未出现主导性龙头企业（见图8、9）。例如，最大床垫企业慕斯仅为7.7%，喜临门为3.4%。此外，床垫市场规模较沙发更大。例如，2017年床垫行业市场规模为93亿美元，较沙发增加25.68%，2012-2017年复合增长率高达12%。
（三）顾家家居的财务状况、经营业绩和现金流量相对更好
1、财务状况更为稳定
从资本结构看，顾家家居更为稳健（见表1）。表中数据显示，在2016年10月顾家家居上市后显著地拉开与喜临门的差距。例如，2016-2017年表明付息债务比率的净债务率为负数，显示顾家家居有充分的债务偿付能力。
2、经营业绩相对更好
2015-2017年顾家家居关键业绩指标大部分优于喜临门，但均优于轻工行业整体（见表2）。
2015-201年，尽管喜临门营业收入增长率逐年提升，但净利润增长率不稳定；毛利率和销售净利润均低于顾家家居，这也是导致净资产收益率相对较低的根本原因。
3、管理效率相对更高
（1）周转率
顾家家居各项周转率指标相对更高（见表3）。存货周转率和流动资产周转率快于喜临门，应收账款和总资产周转率分别快3倍和2倍。这可能与顾家家居推行全款下单方式直接相关。
（2）费用率
除销售费用率较高外，顾家家居管理费用率和财务费用率均约为喜临门的50%（见表4）。
虽然均采用管理层股权激励，但顾家家居管理效率的提升更可能与其采用职业经理人和推行分权且更加贴近市场需求的事业部制相关。顾家家居目前分设7个产品事业部和渠道事业部（控股子公司），并采用市场化激励机制，管理层持有事业部股份。在总部，顾家家居构建制造、供应链和研发等公共平台，积极推行制造信息化，为事业部解决后端环节。例如，顾家家居已经推出107期改善周，推动精益小时效率提高21%，还推广运输管理系统（TMS）。
3、现金流量稳定
顾家家居和喜临门经营活动现金净流量均为正数，但前者2倍以上于后者（见表5）。这也是顾家集团有能力高比例（47%）参与10.97亿元可转债发行的重要原因。
4、控股股东质押率较低
顾家家居和喜临门的控股股东均采用股票只要方式融资，但质押率存在显著差异，这也显示出顾家集团（控股股东）的融资弹性存在较大差异。2018年10月13日，顾家家居发布《关于控股股东部分股权补充质押的公告》，称顾家集团已质押所持股份的54.43%，占公司总股本的 26.79%；10月17日，喜临门发布《关于控股股东可交换公司债券追加担保及信托财产的公告》，称控股股东华易投资已质押所持股份的96.93%，占公司总股本的 42.50%。
5、地方政府支持力度更大
虽然同属浙江省内软体家居生产企业，但顾家家居获得地方政府支持力度更加。2018年9月，顾家集团以“明股实债”方式获得最终投资控制人-奋华投资的15亿元增资，资金支持来自浙江省政府“凤凰行动”计划，并入选浙江省政府重点培育的20家2020年市值500亿上市公司名单。地方政府强有力的资金支持更有利于顾家家居推行“实业+投资”的双轮驱动战略。
此外，与喜临门相比，顾家家居实际控制人所持比例相对更高，股权结构更稳定。截至2017年12月31日，顾家家居实际控制人实际持有股份比例为75.54%，而喜临门为44.99%。
相对更为优异的财务业绩、稳健的财务状况和经营活动现金净流量等导致顾家家居市场价值相对更高。截至2018年10月12日，顾家家居和喜临门的市场价值分别为176.12亿元和46.06亿元。
总之，在沙发市场规模增长趋缓而床垫市场增长更快的情况下，考虑到在产品品类和渠道等存在较大重合或交叉，财务状况更加稳健、经营业绩更好和资金实力相对雄厚的顾家家居购买喜临门股权不但能够实现采购和生产等规模经济，而且也能够通过共享渠道降低销售费用和提升管理效率，并避免不必要的恶性竞争。
三、主要启示
（一）并购重组是实现外延式扩张的重要手段
并购重组是实现企业外延式扩张的重要手段。虽然顾家家居成立和上市时间均晚于喜临门，但通过倚重资本市场通过并购能够实现快速扩张，而喜临门并购行为则相对较少。
从2017年开始，顾家家居按照“大家居”战略加大海内外并购力度。2017年10月，收购高端实木家居江苏澳凡40.71%股权；2018年1月，收购意大利Natuzzi 旗下图兹贸易（上海）有限公司51%的股权，战略进行中国渠道和高端、中高端产品的共享；独家代理国际高端品牌 La-Z-Boy；收购班尔奇家具，深度拓展定制业务；2月，顾家家居现金收购德国知名度最高的软体家具品 牌Rolf Benz公司99.92%股权，以及RB management公司（Rolf Benz 普通合伙人）100%股权，不但能够完善国际化布局和完善产品线，还能够以品牌商身份进入欧洲高端沙发市场，统筹欧洲区和中国区市场协同；3月，投资澳大利亚零售家居领先品牌NickScali，并列成为第二大股东（13.36%），预计将在供应链管理和原材料采购等发挥协同效应；4月，收购中国软床家居品牌爱依瑞斯。此外，顾家家居还参股投资居然之家，布局C端市场，并分享IPO投资收益。
在全球化趋势下，尽管当前遭遇到中美贸易战的不利冲击，但企业应当站在全球视野去确定发展战略，通过并购来实现国际化经营，并实现快速增长。这也将关系到每家企业的市场竞争力。
（二）并购重组时机选择是非常关键的
发达国家企业发展史充分证明并购重组时机选择的选择不但关系到并购成本的高低，也关系到并购整合。当行业处于高度竞争且面临外部不利市场环境时，这是并购重组的最佳时机。
2018年以来，伴随着资本市场不断下滑，股票质押整体上面临较大系统性风险，并导致一些上市公司（尤其是民营上市公司）正在或者已经出现控制权转移。例如，截至2018年10月18日，1191家上市公司接近质押预警线，791家接近平仓线。这也迫使一些地方政府通过设立纾困基金方式予以救助，但确为进行行业横向和纵向一体化整合提供最佳时机。首先，在股票市场持续低迷且整体估值不高情况下，实施并购能够显著地降低并购成本。其次，与并购企业相比，被并购企业大多已经或者正在出现流动性问题，估值相对更低，且资本市场更能够迫使控股股东或者实际控制人有意或者被动转让股权。第三，在宏观经济和行业出现低速增长时，为了争夺市场而发生价格战将恶化行业内企业的财务状况和经营业绩，而通过并购重组不但能够提高行业集中度，而且能够提升领先企业的竞争优势。第四，能够提高并购后整合成功的可能性。当通过并购实现协同效应时，不但能够提高员工待遇及其积极性，也能够提升并购双方的股东价值。
（三）并购重组方式选择是十分重要的
从上市公司并购重组支付手段看，现金收购、换股收购、要约收购、协议收购、集中竞价收购和大宗交易收购等是控制权发生转移的重要手段。此外，现阶段还出现资产置换、定向增发、吸收合并、股份回购、债转股和引进战略投资者等新形式。
并购重组方式的选择应当以降低成本为目标，并尽可能地保持收购主体资本结构的稳健和财务弹性。当上市公司之间发生并购重组行为时，采用换股合并和资产置换等非现金收购方式是最有利的，特别是当收购方市场估值相对较高时。这在货币政策紧缩或者金融市场出现流动性时显得尤为重要。
（四）并购重组需要强有力的财务支持
建立稳健的资本结构和保持财务弹性是公司财务管理的重要内容。虽然可以借助高收益债券和产业基金等杠杆工具实现并购，但最终还需要并购方自身具有强有力的财务实力，否则不但可能出现流动性问题，还可能导致成为被并购标的。这已被并购市场发展史充分证明。当企业在扩张时，除却以客户为中心，不断优化业务流程以提高管理效率外，还应当建立以自由现金流量为中心的稳健资本结构。
此外，并购重组不能盲目的追求规模而不相关多元化，而应当围绕协同效应发挥来创造价值。20世纪80年代美国并购浪潮充分表明盲目多元化将导致并购企业分拆甚至沦为被并购标的。
(本文作者介绍：北京金融街投资（集团）有限公司总经济师)
责任编辑：陈鑫
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